众筹模式挑战传统金融业

黄建　姜向中　王鑫

如何获得外来投资，是大多数公司创业初期首先碰到的难题。对于投资者来说，在难以获得对创业者和待投项目更全面的信息时，一定的抵押物和现金流是必不可少的。而对于大多数初创阶段的小公司来说，这正是他们最缺乏的。虽然目前社会上风险投资机构和资金并不缺少，投资需求也非常强烈，但是能得到风险投资资金的创业者却不多。

近年来，“众筹融资”（以下简称“众筹”）模式在互联网上出现。美国领先的众筹网站kickstarter在2009年上线，在2014年为其上的22252个项目募集了5.29亿美元的资金。这个年筹资额已经达到美国最大的风险投资年投资的额度。众筹已经成为了创业企业获取小额融资的一个重要途径。在中国，也已有一些创业者从传统金融投资者（如银行，风险投资和天使基金等）转向通过互联网来尝试直接获取大众的资金支持。

众筹模式的起源—众包

互联网上的“众包”（Crowd-sourcing）是众筹模式的前身。其定义为“众包利润导向的企业将某些与产品制造或销售相关的特定的重要任务外包给大众。这个外包是通过在互联网上公开发布需求，激励个人自愿以免费或以远远低于实际贡献的价格来提供服务来完成的”。众包与一般意义上的外包（Outsourcing）区别在于，它将任务发包给公众而不是一个特定群体。

通过众包，企业能以几乎免费的价格使用消费者的劳动来创造价值。一些学者认为，互联网社区（或称社交网络）是众包模式的前提。互联互通，平等开放、口碑为王，合作共赢、扁平化、自组织的文化使得互联网社区中，人人都可能是中心，个个都可能是信息的提供者与使用者。社区中的能人为获得他人认同，扩大其影响力，往往愿免费或以极低的价格提供内容。意向发包的企业通过不同特色的互联网社区，能够找到所需要的特定专业的人群和目标内容。众包的优势在于：没有初始费用，可以简单便捷锁定目标，满意才需付费等。

虽然2006～2010年期间，在美国和中国都曾经有过“众包”的概念，但并没有发展成为稳定的、可持续的商业模式。原因在于难于管理，特别是较大型的，对质量要求高的项目。大公司如Amazon采用了将众包任务发包给其用户群，建立众包平台管理，做为其公司业务的一个补充。另有一些简单的可一人完成的创意任务，如小企业设计Logo、或维基百科这类对质量要求不高的分散性应用，还在延续着“众包”的理念。

众筹融资也可看成是一种需要大众提供财务支持的“众包”。企业通过众筹，通过使大众参与到产品设计和改进过程中，不仅得到急需的资金，大大提高了效率，还可获得对产品市场潜力的估计和参与众筹中的消费者对产品的潜在需求及偏好的信息，这都有利于企业及时改进产品，更早地提升了用户认可，扩大了市场影响力。这些都是众筹能够成为一些特定行业（创意产业，智能硬件产业）常见的筹资模式的原因。

众筹模式的发展—股权众筹

如前所述，以Kickstarter为代表的商品类众筹模式更接近于产品预售模式。这个模式把Kickstarter的众筹项目限制在某些特定的，可以产生预售的行业（如电影，戏剧等创意行业和智能硬件业）。投资者获得的也是未来产生的产品，而不能取得其他的回报。与商品类众筹不同，风险投资取得公司的股权，并从而分享筹资公司未来的发展与利润。股权众筹是众筹模式中最接近风险投资的模式。

股权众筹的历史并不比商品众筹短，世界上最早的股权众筹平台之一，EquityNet创立于2005年，比Kickstarter成立还早。自创立以来，EquityNet为超过3万名创业者筹集了超过2.5亿美元的资金。但是股权众筹的发展速度远远慢于商品众筹。

股权众筹发展缓慢的一个原因是对股权众筹的金融监管远远严于商品众筹。即使在金融监管比较宽松的美国，以股权的形式从公众手中募集资金也违背了一系列的证券法律。比如美国的SEC认为，一家企业通过第三方募集的，具有利润预期的募资即属于监管范围内的“证券”。按这个定义，只要众筹的投资者的投资在未来可以获得潜在的利润分享，这个众筹即被定义为证券，从而其投资行为需要接受SEC的监管。由于上述的严格定义，美国的股权众筹一直处于灰色地带，也没有得到很快的发展。

在2012年为了促进中小企业的发展，解决中小企业融资问题，美国颁布了初创企业促进法案（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS）。这个法案给了股权众筹一个合法发展的机会。JOBS法案降低私人公司融资的规则限制，同时提高了私人公司成为公众公司、需要强制公开披露的门槛。具体到股权众筹方面，JOBS法案要求股权众筹平台以“资金门户（Funding Portal）”的名义注册，而不要求平台是一个有资质的股票经纪商。同时，JOBS法案允许个人通过众筹平台进行投资。发行人可以在12个月内通过股权众筹筹集上限为100万美元的资金，而投资人可以在12个月内投资上限10万美元到股权众筹项目中。同时JOBS法案对信息披露提出了一些要求，比如筹资超过50万美元的发行人需要提供审计财务报表。JOBS法案出台后，给了股权众筹一个可以合法经营的空间。

众筹模式的法律监管

我国对众筹是否合法，目前没有明确的监管规定，主要的限制集中在非法集资相关条款上。在债券众筹方面，银监会做为监管机构，要求“平台本身不得提供担保，不得归集资金搞资金池，不得非法吸收公众存款，更不能实施集资诈骗。建立平台资金第三方托管机制。平台不直接经手归集客户资金，也无权擅自动用在第三方托管的资金“，让债权众筹回归撮合的中介本质。

截止目前，我国还没有正式出台对股权众筹的监管方案，此前主要依靠非法集资司法解释中的“不得公开向非特定人群发行股份”和“股东人数不得超过200人”来限制。但对“非特定人群”的定义不大清晰。同时，众筹方案可以通过代持或设立持股主体来规避200人的要求。为解决监管问题，证监会在2014年12月公布了《股权众筹融资管理办法（试行）》的征求意见稿，并在2015年1月做了修订：其中要求股权众筹平台在证券业协会登记；不得向不特定对象发行证券，融资后股东人数不得超过200人。对投资者要求是单个项目投资额不低于10万元，投资者金融资产不低于100万或者年均收入不低于30万元。也就是说，在投资者规模、性质和准入门槛上做了明确的界定。

众筹模式挑战传统金融业

众筹的诞生依托于互联网的发展。互联网通过技术，将交易双方直接联系起来，极大的降低了交易成本，从而取代了传统中介的作用。互联网金融也是一种金融业的去传统中介化。通过互联网，资金供给方和需求方可以直接联系起来，从而越过了传统的金融中介。P2P贷款是贷款人和借款人直接对接，取代了传统商业银行，股权众筹使创业公司和投资者直接对接，取代了传统的风险投资。

然而，银行和风险投资这类金融中介除了中介外，还包括了风险控制和风险判断的专业技能。这部分技能在互联网上尚付诸厥如。如在股市上，发达国家的大多数股市投资也是通过共同基金这样的中介进行。没有银行这样的金融中介，互联网金融无法保证数据收集的准确性，无法通过算法解决风险评估和借款人的道德风险问题，未来如何发展还无法完全确定。互联网金融想要真正取代或部分取代传统金融中介，核心是要解决数据收集和准确性问题，并能通过算法，利用已知数据，完成风险评估。这是一个很大的系统工程，筹资人和投资人的各种金融数据都需要在互联网大数据库中有准确体现，建立历史信用记录，从而减少可能的金融风险和社会风险。

总之，互联网的出现，对传统商业业态均构成相当的冲击。电商平台对传统零售业构成冲击，互联网金融也对传统金融业态构成冲击，其背后的根本原因在于：互联网形态可以大大降低中介成本，降低公众参与成本。另一方面，互联网业态和传统商业业态一样，信用体系是其生命之根。互联网是一种非直接的，虚拟的商业空间，信用体系的作用更加重要。对互联网金融来说，各国政府大体采取了慎重尝试的态度，在规模上有所控制。这种态度还是必要的，因为兹事体大，要避免出现系统性的金融风险、社会风险。

众筹做为互联网金融的主要表现形式，对传统金融的运营模式造成了一定挑战。其中，债权众筹（P2P贷款）类似于商业银行业务，股权众筹类似于私募股权/风险投资业务。过去4～5年，众筹在国内外均取得了很快发展，并涌现了一批领先企业。国内外的监管机构也陆续出台对众筹的监管法律。通过互联网，众筹网站把资金需求方和供给方联系起来，越过了传统的金融中介。然而，众筹仍然无法解决金融业核心的风险评估和控制问题，也很难保证筹资人提供资料的完整和真实。未来众筹如何发展，核心还在于解决风险评估和控制问题。

（作者单位：互爱（北京）科技有限公司 瑞银中国 中信资本创投公司）