信息披露利益假说及其对管制的启示

陈建凯

（国网重庆市电力公司，重庆 400014）

前言

上市公司信息披露是否及时、准确、完整、合规，是评价证券市场是否规范、健康的主要标准。然而，长期以来，我国证券市场信息披露违法违规事件层出不穷。从轰动一时的“4·20事件”到近来的中科健、杭萧钢构、西水股份等违规披露事件都引发了社会的广泛关注。研究发现公司信息披露违规行与大股东掏空、内幕交易以及盈余管理显著正相关。ShingoGoto、MasahiroWatanabe和Yan Xu研究也发现选择性披露会导致内幕交易，损害投资者利益，影响股票市场正常秩序，因此信息披露违规事件在很大程度上会引发投资者对证券市场的信任危机。这不仅对我国证券市场的稳定和健康发展构成了巨大的威胁，而且容易造成市场优化资源配置功能的丧失，还会产生和积聚较大的金融风险，所以很有必要对利益相关者信息披露动机进行分析，了解违规披露的动因，从而更好地对信息披露进行管制。

一、信息披露利益相关者动机分析

信息披露利益相关者主要有公司所有者、公司管理当局、管制机构、公司债权人、外部投资者和CPA。出于自身利益的考虑，信息披露利益相关者对信息披露的需求动机各不相同。

1.管理当局：由于存在信息不对称，公司所有者对管理当局的经营行为不是完全可察，这样管理当局就具有“偷懒”的动机，而公司所有者也知道存在这种动机，所以在签订雇佣契约时公司所有者往往会根据自己的预期降低管理当局报酬水平，并且常在雇佣契约中附加一个以会计数据为依据的约束激励。由于这种约束激励的存在，所以当企业状况不好时，为了获得正约束激励管理当局就有动机通过违规披露来掩盖公司真实状况。另一方面，管理当局知道自己的行为不被公司所有者完全所察，因此为了个人利益管理当局就产生了“挪用”资产的动机。公司管理当局有动机选择负的净现值高风险高回报的项目投资而不是选择正净现值低风险低回报的项目投资。而信息披露会限制管理当局“挪用”资产的能力，所以从这个方面考虑管理当局也有违规披露的动机。

当然除了具有违规披露动机之外，管理当局有时候也具有信息披露动机。一方面，源于契约因素，为了获得正的约束激励，管理当局会向公司所有者证明公司好的业绩是自己努力结果而公司差的业绩不是自己造成的，进行信息披露是一条有效途径。另一方面，由于经理人市场机制的存在，管理当局为了以后会的更优越的雇佣契约，他们有动机维持自己的“诚信声誉”，这样管理当局也会有动机进行信息披露。

2.所有者：所有权与经营权分离导致管理当局和所有者的信息不对称和他们之间的利益冲突。由于所有者处于信息劣势地位，他们就急切地想了解管理当局的经营行为是否是按照公司价值最大化原则，想了解管理当局的努力程度以及公司的真实状况以便做出决策，他们有很强的信息披露需求动机。

3.外部投资者、债权人：一方面，外部投资者、债权人的投资决策需建立在有效信息基础之上；另一方面，在投资契约、债务契约实施过程中有效的信息也是评价管理当局是否遵守契约规定的重要依据。而只有规范的信息披露才能满足信息有效性的要求。

4.管制机构：有效的信息是建立一个有效、有序市场的前提条件。一方面，管制结构有义务维持正常的市场秩序；另一方面，管制机构需要维持形象，向公众证明自身存在的必要性。因此，管制机构也存在很强的信息披露需求动机。

5.CPA：从审计质量角度来看，在保证既定的审计质量水平前提下，有效的信息披露可以降低审计实施成本；另一方面，根据审计保险假说有效的信息披露也会降低CPA遭受诉讼的风险。

综述信息披露利益相关者的利益分析可以看出，公司所有者、管制机构、公司债权人、外部投资者和CPA都存在很强的信息披露需求动机，他们是信息披露的需求方。而从上市公司信息披露程序上看，公司管理当局是信息披露的决策者，即他们是信息的供给方。可以看出信息披露的供给和需求存在矛盾，这一矛盾实际上是现代委托代理关系内在矛盾在上市公司信息披露过程中的表现形式。管理当局为了个人利益具有违规信息披露的动机，他们采取的是选择性披露策略，即管理当局具有违规披露动机。这和Shin、Joshua、Ronen、Shingo Goto、Masahiro、Watanabe、Yan Xu 等人的研究结论一致。Shin认为尽管管理当局有义务说出全部真相，但是他们不会说出全部真相。他从博弈论角度分析得出管理当局信息披露是自由决定的和内生的。Shingo Goto、Masahiro、Watanabe和Yan Xu等人研究也发现管理当局为了个人利益有策略性信息披露动机。由于管理当局和其他利益相关者利益目标不一致，选择性披露存在很大的危害，所以必须对管理当局信息披露进行管制。

二、对信息披露管制的启示

关于信息披露管制的争论主要是集中在两个方面，即“公平”和“效率”，这也就产生两种不同的观点。一种观点认为，由于存在信息不对称，为了保证公平需要对信息披露进行强制性管制，强制性信息披露可以缩短上市公司自愿信息供给和投资者信息需求期望间的差距，并维持一个能兼顾公平与效率的理性水平。但是这种方法的缺陷在于执行的成本很高，缺乏效率，它存在一个“度”的问题。强制过度将导致信息过量，成本过高，强制不足将导致会计信息短缺，在信息的强制披露中应考虑有效披露原则。另一种观点认为，通过市场机制来对信息披露实行“管制”是可行的，也是最具有效率的，但是这种方法的缺陷在于当存在信息不对称、信息外部性和市场失灵时则不可行。因此采用信息披露强制性管制和“市场机制软管制”相结合的方法是较优选择，依据信息披露和违规披露净收益影响因素和影响机制，管制机构可以从以下几个方面入手进一步完善信息披露管制体系。

1.提高非财务信息披露，进一步完善强制性信息披露体系。我国信息披露制度尚处于初级阶段，目前的信息披露体系还存在不完善的地方。从上交所、深交所信息披露指引来看，目前的信息披露体系更多是关注会计数据、会计政策等财务信息披露，只有较少的一些关于公司治理方面非财务信息披露的要求。然而大股东掏空、内幕交易等违规操作都是非财务信息违规披露引发，提高非财务信息披露，进一步完善强制性信息披露体系是健康资本市场的内在要求。近来发达国家就逐渐加强了非财务信息的披露强度，尤其是管理当局行为相关信息披露。这样，一方面可以大大减少管理当局违规行为，另一方面又可以增大管理当局违规信息披露时被发现的概率，使得选择披露信息成为管理当局的较优行动方案。

2.完善市场机制，充分发挥“市场机制软管制”作用。市场机制调节是最有成本效率的信息披露“管制”机制。依据管理当局信息披露净收益方程，存在两种市场机制可以影响管理当局信息披露决策。一种是经理人市场机制；另一种是资本市场诚信奖励机制。如果管理当局选择披露信息则可以在经理人市场建立诚信声誉和在资本市场建立诚信声誉而提高公司价值；如果管理当局选择违规披露信息，经理人市场机制和资本诚信奖励机制会加大对其的惩罚。加强上市公司信息披露检查结果透明度可以更充分地发挥“市场机制软管制”作用。

3.提升信息披露监管和检查机制，加强第三方监管。目前主要由证监会和交易所承担信息披露监管工作，由于人力的紧缺现有监管力度有限，而上市公司信息披露检查机制就更少，因此应加大信息披露监管和检查力度。考虑到成本效益原则，可以采用定时、不定时随机抽样检查方式，同时引入现代风险导向审计思想，对样本公司进行专门的信息披露审计。这样可以增大管理当局违规披露时被发现的概率，另外，及时地向市场公布信息披露检查结果还可以加强市场机制的作用。

4.明确责任主体，加大对管理当局违规信息披露的惩罚力度。我国会计信息披露法律监管中的问题之一在于上市公司及其管理当局的责任体系没有能够起到很好的惩罚和威慑作用。西方的证券监管实践表明，加大处罚力度是有效的监管手段，而明确并有效地追究相关违法主体的法律责任是关键。郎咸平曾说过：“如何治理会计信息披露违法违规行为，对于证券市场的进一步健康发展至关重要。小股东对管理当局的诉讼成为美国证券监管的强大力量，是对证券违法者最具威慑力的重磅炮弹。”加大对管理当局违规信息的披露的惩罚力度，可以有效地减少管理当局违规披露信息。

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