企业并购动因与并购绩效的关系研究：一个文献综述

杨继平 ，吴 妙 ，肖 飞

（1.湖南科技大学商学院，湖南 湘潭 411201；2.湖南大学经济与贸易学院，长沙 410079）

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾指出：美国几乎没有一家大型企业是简单仅靠内部积累成长起来的，所有大企业都经历过某种程度、某种方式的并购成长过程。作为发展中国家的我们也在越来越多地通过并购的方式改善公司治理和企业绩效，特别是在响应“走出去”政策的大环境下，国内掀起了跨国并购的热潮。根据清科数据库的数据显示，2007年、2008年我国并购总额分别达到了270.23亿美元、345.39亿美元，2011年则从2010年的348.02亿美元直线上升为了669.18亿美元，其相应的并购数量也从622起上升为了1 157起，2013年的并购数量更是达到了1 232起，涉及的并购金额高达932.03亿美元，双双达到了历史的最高点。尤其值得关注的是，跨国并购数量虽少，但是并购金额却将近占到了总额的一半，至2012年这一比例达到了58.8%。

大量并购活动的涌现引起了社会各界的广泛关注和学者们的深入研究。诸多并购活动背后到底隐藏着怎样的并购动机？并购是否真能使企业获得正的财富效应？不同的并购动机和并购绩效又有着怎样的联系？这些问题已成为学术界的重点研究对象。笔者认为结合具体的并购动因来分析并购对绩效的影响，能让我们更好地探究企业并购中的财富增减效应。本文根据不同的研究角度对文献归纳为以下三类：一是从企业自身发展的战略目标角度研究并购动因对并购绩效的影响，这类并购多是为了拓展市场、降低交易成本、规避风险和贸易壁垒以及获得技术、品牌、资源等；二是从管理者行为动机角度研究动因与绩效的关系，主要表现为高管的过度自信行为对企业绩效的影响；三是从政府干预的角度研究动因对绩效的影响，这主要是指政府干预对国企并购的影响。

一、企业战略目标的角度

并购活动根据并购双方在市场上的经营范围可以划分为以获取规模效应或垄断市场为战略目标的横向并购、以降低交易费用为战略目标的纵向并购以及主要以降低经营风险为战略目标而采取多样化经营的混合并购三类。基于不同战略目标的企业并购类型，对并购绩效是否也会产生不同的影响呢？Jensen（1986）的“自由现金流量”假说认为，由于并购方的管理人员并不熟悉目标公司的业务，他们不愿意在低效率高风险的并购活动上损失“自由现金流”，所以相对于横向并购和纵向并购混合并购更难以成功。但是随后的实证研究却表明：经过一段时期后，进行混合并购的并购企业收益并没有低于非混合并购（ Agrawaletal，1992）。

从国内来看，冯根福（2001）认为混合并购在并购后第一年的绩效较为显著；而横向并购绩效在并购后第一年并不显著，但其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，绩效反而优于混合并购；纵向并购的绩效则明显不理想。李善民（2008）从产业整合角度出发的并购绩效分析表明，优势企业通过横向并购的产业整合是有效的策略。金永红（2009）以金融类上市企业2004—2007年25起并购案例为样本的研究也表明，关联交易类的并购绩效不稳定。叶璋礼（2013）以2008年沪深上市企业为样本，发现横向并购短期绩效效应显著，但绩效上涨空间有限；纵向并购短期绩效效应不明显，但长期看来存在上升空间；同时也发现混合并购呈负面效应的不理想状态。另外，少数学者在他们的研究中引入了周期理论，例如，黄娟（2007）基于产业生态周期理论，以2000—2003年沪深两市的并购数据为样本，研究了横向、纵向并购和混合并购绩效，他认为在行业成长期内，纵向和混合并购绩效表现最佳，而成熟期的行业中，绩效表现最好的是横向和纵向并购。姚益龙（2009）则基于企业生命周期理论类似地将并购样本分为了成长、成熟、衰退三个阶段，其中，处于成长阶段的企业横向并购绩效最优；成熟期内，纵向和混合并购绩效优于横向并购；而处在衰退阶段的企业其混合并购绩效最好。盛明泉（2011）研究了2003—2006年发生并购重组的上市公司绩效，研究表明，多元化并购在并购初期绩效下降，但在后期会有一定提高；由于我国股权结构和市场经济的缺陷，横向与纵向并购没有产生规模经济和范围经济，非多元化并购绩效在逐年下降。

除此之外，还有学者将企业并购的战略动因更微观的分为了“借壳买壳上市”、获取技术、品牌、资源等多类，并系统分析了并购的效应与得失。朱宝宪（2002）将1998年深沪两市的67家并购公司根据并购原因分为五类，其中以整合上下游企业、购买“壳资源”为动机的并购，其并购后三年的ROE分别高达10.55%、10.45%。傅蕴英（2002）以1999年深市A股的重组企业为研究对象，根据重组方向将动因分为了优化型和解困型资产重组，并将其动因细分为了七类，其中以“借壳买壳上市”和“保牌保价”为目的的重组绩效最好。我们可以看出“借壳上市”类企业已成为了企业并购重组的重要方式之一，由于此类并购减少了许多审批手续，大大降低了其交易成本，并购后绩效表现良好。但吴志军（2010）对1999—2008年发生并购的10家旅游景区类上市企业的重组绩效研究却发现以“保壳”为动机的重组虽能在短期内获得效应，但不具有长远性；只有从企业战略层面的重组才能增强企业的综合能力，实现可持续发展。游春（2008）、杜群阳（2010）从技术创新层面考察了企业并购，认为以研发资源、渠道、品牌等轻资产为目的，以实现技术、管理、销售模式等方面创新为目的的产业创新型并购要显著优于没有这些目的的非产业创新型并购。上述两位学者的研究中都强调了技术创新在提升并购企业价值中的作用，企业通过创新的新技术知识、新工艺、新经营管理模式，不仅可以提高产品质量，还可以开发生产新产品，提供新服务，占据新的市场以实现市场价值。

企业横向并购、纵向并购、多元化并购其绩效到底孰高孰低？虽然国内外学者进行了大量的研究，但却仍没有得出一致结论。这一方面是由于国别的差异和研究样本、研究方法的不同，但另一方面有可能是大部分研究忽视了产业生态周期以及企业自身的生命周期这一重要因素对绩效影响的缘故。几乎所有行业和企业都会经历一个从起步到繁荣到衰退的过程，处在不同的阶段，企业的结构特点和竞争优势都会不同，产生的效应也会不同。仅仅把并购后的研究周期简单的分为短期和长期，忽视产业和企业的周期性，并不能科学合理地判断各种并购类型绩效的优劣。因此，在以后的研究中更多地引入周期理论，综合考虑行业和企业的周期性，将并购公司按行业和企业的成长过程合理划分为成长、成熟、衰退阶段，对企业并购绩效的研究显得非常有必要。

二、管理者行为动机的角度

在解释并购低效率的理论中，以追求个人利益最大化为目的的代理成本理论显然是传统理论中最具有代表性的，但这种管理者理性假设近年来却不断受到了行为金融学的挑战。Roll（1986）最先从管理者非理性的角度提出了自大假说，并以此来解释并购中的股东利益流失现象。其研究还表明，即使没有代理问题的存在，管理者的过度自信仍然会导致企业低效率并购事件的发生。此后学者从实证的角度也证明了此假说，认为高管的过度自信会高估企业未来的协同效应，相比理性的CEO他们更有可能进行损害企业价值的并购（ Malmendierand Tate（ 2004，2008））。 但是部分学者近年的研究却得出了不太一样的结论。例如，NihatAktas（2009）认为虽然有大量实证研究显示，在并购交易中，并购一方的累计额外收益下降归结于CEO们的自大，但是在进行研究后发现，进行并购的一方的累计额外收益下降并不能显示CEO们的自大动机。另外，Joshua Porter（2010）研究了三个竞争动机：协同动机、自大动机和代理动机与价值变化的关系。实证研究结果表明，协同动机对澳大利亚的大部分收购现象具有显著的解释作用，经验证据还表明代理动机是破坏收购绩效的最主要的动机，并非是自大动机。

我国学者将管理者过度自信假说运用于企业并购的研究还处于初级阶段，赫颖（ 2005）、谢东海（ 2006）、傅强（ 2008）就高管过度自信与并购决策关系进行了理论与实证研究，他们都认为过度自信管理者比适度自信管理者更偏好于企业并购。随后，就过度自信如何影响并购绩效，得出了一些研究结论。谢玲红（2012）基于群体决策的视角，摈弃了传统的管理者理性假设，从管理者行为理论出发，对我国422家A股上市企业的并购绩效进行了实证分析，结果发现，在群体决策中管理者过度自信普遍存在，且与公司长期绩效呈负相关关系。翟爱梅（2012）研究了沪深两市2007—2011年的并购公司绩效得出了类似的结论，且发现高绩效的企业会增加管理者的过度自信程度，从而导致了连续并购中财富效应的递减。叶玲（2013）的研究也显示，过度自信的管理者比理性的管理者有更大的内部投资、并购投资偏好，但投资规模的扩大反而导致了企业绩效的下降。此外，吴超鹏（2008）构建了“管理者过度自信与学习行为的连续购并绩效理论模型”，得到了以下推论：管理者的过度自信和管理者的学习行为将分别导致连续并购绩效的下降和上升，当管理者既过度自信又具有学习能力时，连续并购绩效取决于两者中的占优者。随后，对上市公司1997—2005年1 371起连续并购事件的实证研究表明，若管理者充分学习以往并购经验，并购绩效将逐渐上升；反之不然。此研究在管理者过度自信假说的基础上引入了管理者学习行为，为连续并购绩效下降现象做出了一个更加合理的解释。但是，也有人认为由于我国特殊的制度背景和控制权市场的不成熟，管理者过度自信现象并没有存在于中国的企业并购中，他们的实证研究显示，虽然管理者的过度自信与企业的内部扩张存在显著的正相关关系，但其与企业的外部扩张（并购）并无明显关联（姜付秀，2009）。

过度自信是心理学中的术语，大量的心理学研究表明，过度自信普遍存在于各类社会人群中，而企业管理者的这种心理特征表现得更为明显，但大多企业并购绩效的评估却常常忽视了管理者的这一心理特点。对管理者过度自信水平的衡量是一个较难把握的工作，由于企业并购决策中代理问题的同时存在，要找到一种既能排除管理者自利动机的代理问题，又能对管理者过度自信水平进行测度的方法较为困难。目前为止，学术界主要出现了以下七种方法对管理者的过度自信水平进行测度：（1）管理者的持股状况；（2）管理者的并购频率；（3）管理者的相对薪酬；（4）企业盈利预测与实际之间的偏差；（5）主流媒体对管理者的评价；（6）企业的历史业绩；（7）企业的景气指数。这些替代变量不可否认的都具有一定的主观色彩，但在尚无更好的替代变量的情况下，这也不失为一个选择。在这些变量中，绝大部分都是由外国学者提出，在国内文献中，对过度自信测度指标的选取也大多是参照国外的标准，这势必会造成相同的指标不同的国情得到不一致的结果。例如，基于我国国企的特殊企业性质，“政府干预”将会是影响国企内管理者过度自信的一个重要因素，由于政府发展经济、提高GDP等政治目标的存在，国企管理者更有扩大企业投资的偏好与自信，从而影响企业的并购决策。因此，在研究管理者过度自信对企业并购的影响时，关键是要对选取的指标进行合理的改进使其更符合我国的国情。

三、政府政治干预的角度

从政府对企业并购干预的视角考察并购动机对并购绩效的影响是近年来逐渐兴起的另一个研究视角。这之所以引来越来越多学者的关注，主要是因为政府的政治干预在全球范围的企业内都是普遍存在的，且会对企业的行为和经济后果造成显著的影响。Faccio（2006）研究了全球47个国家的企业，其中有70%多的企业存在政府干预问题，且这些关联企业主要集中分布在腐败较为严重、资本市场发展不完善的新兴市场国家。

中国作为一个社会主义市场经济体制的发展中国家，国有控股企业占据了明显的主导地位，企业内的政府干预也颇为严重。目前国内对这一问题的研究已取得了一些成果，大多数学者支持了政府对企业的掏空动机理论。李哲（2007）分析了我国199起上市国企并购活动，分析表明，改制型和投资型并购对提高公司经营绩效均产生了正面影响，但由于行政主导型并购使上市公司背负了过多的社会责任，从而造成了经营绩效的显著、持续恶化。张新蓉（2010）的研究也认为在我国现行的经济制度下，我国企业的并购主要是以政府导向为主的非市场化行为，以致国有控股上市公司并购的长短期绩效都明显劣于非国有控股上市公司。张雯（2013）以1998—2006年深沪A股上市企业并购活动为样本，研究发现：无论是以市场绩效还是会计绩效作为衡量指标，政治关联对并购绩效都呈显著的负向影响；由于政治关联作用的存在，并购了国企的公司在并购中蒙受的损失最大。

以下一部分学者就此问题进行了类似的研究，且对企业特征和并购动机做了细致的划分，更好地说明了政府的政策干预对处于不同成长阶段和处于不同盈亏状态企业的绩效影响。李增泉（2005）以我国1998—2001年的416起上市公司并购非上市公司的并购活动作为研究样本，应用掏空与支持理论研究了控股股东和地方政府的掏空或支持动机对上市公司绩效的影响。研究证明，当并购公司具有避亏或配股动机时，购并能够使其短期绩效得到明显改善；而无保资格之忧时的并购目的在于掏空资产，将损害公司的价值。控股股东和地方政府的干预严重地影响了我国上市企业的并购性质。潘红波（2008）以2001—2005年发生的地方国有上市公司收购非上市公司的事件为样本做了类似的研究，由于地方政府承担了过多的政策性负担，以及地方政府官员的政治晋升动机，地方政府有动机和能力通过并购活动来掠夺或支持所控制的公司。实证也表明，对于盈利的地方国企，地方政府出于要承担更多政策性负担的动机，其干预对公司并购绩效有负向影响；而对于亏损的地方国企，地方政府官员出于政治晋升的目的，其干预对公司并购绩效有正向影响。李善民（2006）认为政府关联和管理能力对并购绩效有相互交叉作用，在研究的多元化并购中发现，政府关联的并购对绩效有显著负面影响，且这种影响在管理能力差的企业中表现更为显著。王凤荣（2012）以2006—2008年发生并购的地方国有上市企业为样本，引用产业周期理论研究了并购动机对并购绩效的影响。发现，较高的政府干预对处在成长期企业的绩效有负面影响，而对处在成熟期企业的绩效有明显的改善作用。

从政府干预的角度来考察并购绩效是基于某些国家资本市场发展不完善、政府干预频繁的特殊国情产生的一个新型研究视角。用以解释西方国家并购的传统理论（如协同效应理论、代理成本理论、自大假说理论等）虽仍对这些国家的某些并购行为具有一定的解释力，但却很难对一些存在政府干预现象的并购做出合理的解释。但是目前国内对政府干预程度的度量还处于初步的划分阶段（主要有以下几类：利用公司国有股和法人股比例之和来反映政府对企业的干预程度；采用樊纲、王小鲁所构建的市场化指数体系中“减少政府对企业的干预”这一指标对政府干预程度进行划分；根据企业是否由政府直接控股或政府是否为实际控制人来判断政府的干预程度），并没有在理论上系统化模型化，因此，如何对现行政府干预程度的度量进行改善有待进一步研究。另外，我们通常都是用政府“掠夺之手”和“帮助之手”的两种不同理论来解释企业并购与政府干预的关系，但值得追问的是，企业的异质性，即企业自身生命周期的特征与政府干预有什么样的关系？政府的干预对处于不同生命周期的企业有怎样的绩效差异？这值得我们进一步的深思。

四、结论与展望

为了寻求自身的发展，越来越多的企业走入了并购的行业，但是并购是否真的会带来预期的收益？针对这一问题学者们做了不少理论与实证研究。本文主要从企业战略目标的角度、管理者行为动机的角度以及政府的政治干预角度三个方面对并购动因与并购绩效的文献做了系统的总结与归纳。在这些研究中我们发现，在样本的选取上，由于样本来源、样本大小以及样本时段的不同，它们在解释同一理论时，常常会出现矛盾，即同一理论既有正面的实证结果来支持，也有负面的实证结果来反对，从而出现莫衷一是的局面。其次，在并购绩效的评估上，多数并购效应的评估均是简单地通过暂时的利润变化和股价变化来衡量，这种评估方法未必能真正衡量企业并购的成功与否。此外，国外对于并购动机的研究在20世纪90年代就已基本成熟，近年对于并购动因理论的研究多是对于原有理论体系的补充与完善。从国内来看，虽已有一部分学者开始了对适合中国国情的并购理论体系的建设，但多数研究仍是对国外理论的借鉴与检验。

基于上述研究，对“企业并购动因与并购绩效”的研究还有许多值得研究的问题，例如，对企业并购绩效的评估目前并未形成一个科学合理的评价体系，如何进一步从长远发展的角度建立一个完整综合的评价体系是未来应该努力的方向之一。此外，由于并购中管理者自大动机和政府政治干预动机的存在，因此，在我们的研究中用什么样的方法准确测度这类动机对绩效的影响将是研究的难点和重点。另外，由于我国制度环境和企业股权结构的特殊性，构建一套符合中国国情的并购理论体系显得尤为重要。当然，近年来已有部分学者开始从政府行为的角度、公司治理的角度出发来研究政府干预或公司控股股东对企业并购绩效的影响，但这刚处于起步阶段，需要进一步的发展和完善。最后值得关注的是，随着并购浪潮的一波波出现，越来越多的混合多元并购和大规模跨国并购正在兴起，特别是2008年金融危机以来，以中国市场为主导的“以弱并强”的跨国并购现象风起云涌，这亟待我们提出新的理论对现行不同新型并购形式做出科学合理的解释。

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