在稳增长中防风险

欧阳觅剑

2015年1月13日，武汉的盲人按摩师胡迅午饭时间、拿手机收听股票行情。据盲人圈内人士估计，当地参与炒股的盲人总数在千人以上。

今年以来，特别是3月中上旬的“两会”以来，人们明显感受到了政府部门对于“稳增长”的重视及决心。对政策非常敏感的股市投资者，迅速做出了反应，上证指数很快越过了3500点，并一鼓作气涨到近4300点。在此前的两个多月时间里，上证指数一直在3200点附近徘徊;而在3月中旬到4月中旬这段时间里，涨幅超过20%。

人们在2015年《政府工作报告》里发现了对稳增长的重视。2015年的GDP增长目标被下调为7%左右，较上年低0.5个百分点。但报告提出，各地要从实际出发，积极进取、挖掘潜力，努力争取更好结果。这是要求各地不要满足于7%的增长率，从而强调了稳增长的重要性，也意味着刺激措施可能（被地方政府）加码。

为了实现“稳增长”的目标，国家实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策是扩大赤字，从2014年的1.35万亿元提高到2015年的1.62万亿元;提高赤字率，从2.1%提高到2.3%。财政部长楼继伟在记者招待会上指出，按当年实际收支差额算，赤字率为2.7%。这距离3%的警戒线非常近，显示了“稳增长”的决心。稳健的货币政策将M2增长率从2014年的13%下调至12%，但报告补充道，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。这就是说，如果经济增长情况不理想，更宽松的货币政策也是有可能的。

人们还将地方政府债务置换看作稳增长措施。在“两会”进入尾声时，3月12日，财政部确认了这个计划，地方政府获批发行1万亿元地方政府债券，用来置换2013年经过审计、2015年到期的存量债务。有人将这一措施称为“中国版QE”，股市应声大涨。中国的地方政府债务置换与欧美的QE当然不同，但也可能具有增加资金供给、促进经济增长的实际效果。被置换的是2015年到期的债务，地方政府本来已经安排了一部分偿债的资金，现在这些资金可以不用来还债，而用作其他方面的支出，这相当于增加了地方政府的财力，它们可以有更多资金用于基础设施投资，为稳增长提供动力。同时实施的盘活地方财政存量资金，也能为财政带来一些可支配的财力。

地方政府主导的基础设施建设对于稳增长目标的实现非常重要。投资、消费、净出口是拉动经济增长的“三驾马车”，稳增长措施主要通过投资施加影响。固定资产投资中最大的三块是制造业、房地产和基础设施建设。目前，制造业和房地产受产能过剩或存货过多的影响，投资增长率下滑至10%附近。因此，政府要稳增长，最直接的办法是加快基础设施建设。在财政赤字扩大和万亿债务置换计划的影响下，今年一季度的基础设施投资同比增长23.1%，较去年全年提高1.6个百分点。

促进房地产投资是稳增长的另一个抓手。这不但可以直接增加投资、拉动经济，还能增加政府的土地出让收入。因此，房地产被寄予“厚望”。但是，由于2013年房价涨得过快，导致房地产市场在2014年之后陷入低迷，投资增长率逐渐由超过20%降至10%以下。为了使房地产“重振雄风”，刺激政策不断出台。3月30日，央行与住建部、银监会发布通知，降低部分房贷的首付比例;同一天，财政部与国税总局发布通知，对购买两年以上（含）的普通住房免征营业税（之前要求满5年）。这被称为“330新政”。之前还有“930新政”，是指去年9月30日出台的“认贷不认房”政策：已有住房的家庭，在结清购房贷款之后，就能按首套房贷的标准获得贷款。

降息降准这样的全面性稳增长措施，今年也很早就启动了。央行2月初普遍下调了存款准备金率;3月1日起下调了存贷款基准利率，是去年11月以来的第二次降息。这让很多人相信，今年还会有更多次的降息或降准。

定向调控性的稳增长措施，更是不时出台。例如，清理行政事业性等方面的收费、降低铁矿石资源税;下调工商业用电价格，等等。

今年稳增长政策的力度已经比较大，但效果如何，还有待观察和评估。一季度的经济数据显示，基础设施投资增速上升，但房地产、制造业的投资增长率下降，使GDP同比增速进一步下滑至7%，恰好与今年的增长目标持平。房地产和制造业的投资增长都受阻于高房价（高房价抬升了各方面的要素成本，大大压缩了制造业的利润），基础设施只能独自支撑，导致今年实现稳增长目标的难度非常大，由此推断稳增长力度可能还会继续加大。

随着刺激政策不断加码，人们对风险的担忧也在上升。对中国经济风险的担忧主要集中在债务。

近年来，中国的总负债率（各部门的负债总额与GDP的比例）快速上升。经济学家巴曙松在一份研究报告中估算，政府部门、居民部门、企业部门、金融部门的债务总额与GDP的比例，在2008年为170%，而2013年达到221%。国际咨询公司麦肯锡的研究则表明，中国的总负债率在2007年为158%，到2014年上半年达到了282%。

负债率又被称为杠杆率，负债率上升是加杠杆，下降是减杠杆。美国爆发次贷危机进而引发金融危机，根本原因就是2000年以来总负债率迅速攀升，导致了债务违约，使很多金融机构陷入破产的境地，从2008年到2010年，共有200多家银行破产，涉及资产6000多亿美元。美国经济也在银行破产潮后陷入低迷。日本1990年代泡沫经济破灭之前，也经历了总负债率的快速增长。有这些先例在前，近年中国负债率的快速上升难免令人关注。

但很多研究者认为，目前中国的债务风险还不算太大，主要原因有二。

首先，中国的总负债率还不是太高。对于总负债率，有不同的计算方法，得出的结论差距也很大。在同样的计算方法下，中国的总负债率基本上都低于美国、日本等发达国家。根据巴曙松的计算，美国的总负债率超过300%，日本超过400%。

其次，中国的系统性风险还不算太大。美国次贷危机爆发前，通过资产证券化，层层打包，形成了很长的金融链条，而且是网状结构，很多金融机构都持有涉及按揭贷款的资产。在房贷违约只是小概率事件时，风险在层层打包中消失不见;而当房贷违约普遍发生时，层层打包就像多米诺骨牌，一个包破裂导致另一个包破裂，参与其中的金融机构被一个个推倒，系统性风险大爆发。中国资产证券化的程度还比较低，层层打包的现象少，资金链条也不够长，就算有债务违约，也是由少数金融机构承担，而不太可能层层推进地波及整个金融体系，引发系统性风险。中国金融体系以国有银行为主体，银行又以存贷款为主要业务，表外业务占比还比较少，这样的结构限制了风险的发展。2014年，商业银行的不良贷款率上升到1%以上，但年末也就是1.25%，仍然属于较低水平;拨备覆盖率仍然高于200%。这些指标显示，目前金融体系抗风险的能力比较强。

虽然目前债务风险不算太大，但防风险仍然是当前的重要任务之一。2014年4月25日召开的中共中央政治局会议强调，要统筹处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的关系。防风险与稳增长是相提并论的重要任务，但很容易被忽略。

必须认识到，在稳增长的过程中，经济风险可能积累。具体而言，有三个方面的风险值得关注，它们可能随着稳增长力度加大而上升。

第一个方面的风险是与基础设施建设相关的债务风险。

这首先涉及备受关注的地方政府性债务。在推动基础设施投资快速增长的过程中，地方政府性债务余额也快速增长。根据国家审计署的报告，地方政府负有偿还责任的债务从2010年到2012年增长了近3万亿元，年均增长率超过20%。2014年的数据不得而知，但根据这两年基础设施投资的情况估计，地方政府性债务可能增速更快、增额更多。地方政府还本付息的压力会越来越大，它们促投资、稳增长、提供公共服务的能力会减弱。但债务违约风险不会是很严重的问题，因为地方政府可以“借新还旧”。2012年底全国政府性债务的总负债率为39.4%，2015年应该不会超过50%，距60%的警戒线还有一段距离。

那么有可能出问题的是借债参与基础设施建设的企业。去年启动的地方政府性债务改革，要求地方政府举债采取政府债券方式，实行限额管理;同时推广PPP模式，鼓励社会资本参与基础设施运营。与基础设施建设相关的一部分债务，将从地方政府转移到社会资本，相关企业的负债率会大幅提高。目前中国企业部门的负债率（总负债与GDP的比例）已经很高，巴曙松和麦肯锡的估计都在120%左右，高于多数发达国家的水平。从事基础设施运营的企业债务负担会更重，如果负债率再上升，没有政府的显性或隐性担保，它们的融资成本就要提高，还本付息、借新还旧的能力大大削弱，它们债务违约的可能性远远高于地方政府。

地方政府性债务改革的目的是通过市场化实现地方政府融资规范化。这种规范化如果能约束债务增长，就具有化解债务风险的作用。但是，在稳增长的要求下，这种规范化很难约束与基础设施建设相关债务的增长，其主要的效果将是使债务主体从承受能力强、信用等级高的地方政府变为承受能力弱、信用等级低的社会资本，这反而使债务风险爆发的可能性上升了。

第二个方面的风险是与房地产市场相关的债务风险，包括购房者的债务和开发商的债务。

当房价不涨甚至下跌，一部分购房者会断供，尤其是投资投机者。但考虑到银行总体上比较谨慎，中国还没有大规模的次级贷款，所以购房者债务违约的风险并不大。

开发商面临的主要问题则是销售额下降。一季度商品房销售额同比下降9.3%，降幅较去年进一步扩大。销售额不升反降，开发商回款就慢，同时存货也在增加，这都使他们的资金链紧张。他们本来应该降价促销，增加销售，缓解资金压力。但是，因为稳增长政策不断出台，他们觉得不需要降价促销，楼市会在刺激下回暖。所以，一部分开发商的资金压力在持续增长，他们债务违约的风险在上升。在一些三四线城市，例如邯郸，已经有开发商还不起债，陷入破产或债务重组的境地。随之爆发的主要是民间借贷风险，但银行也可能被波及。

另外，房地产市场低迷，还会使土地出让收入减少，导致与基础设施建设相关的债务风险上升。

如前所述，在中国目前的金融结构下，即使风险积累，最大可能是局部爆发，酝酿成全面性、系统性风险的可能性不大。但是，在稳增长、促改革的名义下，有人主张加快金融创新、拓宽融资渠道，例如大规模资产证券化、建立住宅银行等。果真如此的话，债务风险将有全面化、系统化的趋势。

第三个方面的风险是与股市相关的债务风险。

去年以来，股市经历了一波又一波上涨，与稳增长措施不断出台有很大关系。股指突破一些关键点位，得到了政策的助力。例如，11月22日央行宣布降息，推动沪指突破了2500点;财政部实施万亿债务置换计划，帮助沪指突破了3500点。经济增速下行时的牛市，得到基本面的支撑较少，离不开刺激政策和宽松流动性的支持。如果刺激政策和宽松流动性并未达到市场的预期，股市就有下跌的风险。随着股指加速上涨，股市的风险已经比较大了。

股市下行带来的损失会被股民消化。从2007年到2008年，股市如坐过山车，沪指从2000点上方出发，冲上6000点，然后又跌落到2000点下方。在这个过程中，风险和损失由股民自己承受，没有引发其他经济问题。但这一次的形势与那时不同，现在如果股市下行，还可能引发债务风险，因为现在炒股的资金很多是通过融资融券借来的。沪深两市的融资余额，已从今年初的1万亿元，迅速增长到4月中的1.7万亿元;融资买入额也从1000亿元左右增长到2000来亿元。用借来的钱炒股，就不是风险自担那么简单了，而是可能对金融体系产生一定冲击。

总之，如果现在就将防风险作为重要任务并采取有效措施，当前的债务风险是可以化解的。当然，这可能会牺牲一些经济增长;如果只顾稳增长而不顾防风险，那债务风险就会继续积累甚至可能爆发。有关部门不应该因为忙于稳增长而忘了防风险。