人口老龄化对货币政策传导机制的影响

■ 高海燕，吕 晓

货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介目标，进而实现货币政策最终目标的传导途径与作用机理。货币政策的有效性取决于传导机制的有效性。在货币政策传导过程中，来自经济不同层面的因素均会对其传导链条产生影响，可能使货币政策作用效果偏离预期目标。在老龄化社会，由于经济主体的储蓄、消费、投资行为发生了改变，导致货币政策的传导效果也发生相应变化，从而影响了货币政策的有效性。本文将依次分析老龄化对利率渠道、资产价格渠道、信贷渠道、汇率渠道等4个货币政策传导渠道的影响。

一、利率渠道

在传统分析框架中，利率渠道的作用机制为：M↑=＞r↓=＞I↑，C↑=＞Y↑，即提高货币供应量，实际利率下降，从而使借贷成本下降，刺激投资和消费增加，最终导致总产出增加。在利率渠道中，投资和消费的利率弹性是决定货币政策有效传导的关键。

在老龄化社会，投资和消费的利率弹性总体下降，降低了货币政策的有效性。从企业角度看，由于企业对未来利润的预期下降（消费不足，价格下滑），不愿扩大投资增加生产规模，贷款需求相应减少。尽管中央银行通过降息等措施降低了企业的融资成本，但如果这种成本的降低不能抵消企业对生产利润下降的预期，宽松货币政策仍达不到预期效果。从消费者角度看，住宅和耐用品的消费往往通过借贷实现，利率敏感性较高，而老年人对购买住宅和耐用品的需求较小，因此，很难通过利率下降刺激老年人购买需求的大幅上升；而日常消费通常由收入和偏好决定，受利率影响不大。此外，根据生命周期假说，人们在工作期间积累财富，并在退休时出售资产维持生活水平，因此，债务水平在一生中先升后降。在此背景下，可以认为年轻人是典型的债务人，他们对利率变化更加敏感，而老年人通常不需要借款，他们往往是债权人，老年人对利率变化的敏感性较低。可见，在老龄化社会中，投资和消费的利率弹性总体是下降的。因此，相比年轻型经济体而言，相同的货币政策刺激措施对产出的作用效果减弱。

此外，在考虑生命周期的情况下，还可以从利率调整引起的收入效应和跨期替代效应角度来分析货币政策通过利率渠道的传导效果，也能得到相同的结论。以降低利率为例，降息的跨期替代效应指降息将使当期消费增加，下一期消费减少；降息的收入效应指降息将使净贷方的当期收入减少（当期消费减少），净借方借贷成本下降（当期消费增加）。因此，对净借方来说，不论是从替代效应的角度，还是收入效应的角度，降息均能刺激其增加当期消费；但对净贷方来说，降息对其当期消费的影响具有不确定性，要视替代效应与收入效应的相对大小而定，但不管怎样，收入效应带来的负面影响总是在某种程度上抵消了降息对净贷方消费的刺激效果，如果整个社会中净贷方占比较大，消费的利率弹性就会下降。如前所述，老年人往往是不需要借款的债权人（净贷方），因此，相比年轻型经济体而言，在老年人占比较高的老龄化经济体，消费的利率弹性较低，降息对消费从而对产出的刺激作用下降。

二、资产价格渠道

在传统分析框架中，资产价格渠道的作用机制为：M↑=＞r↓=＞Pe↑=＞I↑，C↑=＞Y↑。 资产价格渠道是在利率渠道的基础上，加入了资产价格因素。中央银行的宽松货币政策会导致资产（股票、房地产等）价格上升，上升的资产价格又通过两种方式刺激实体经济中的投资和消费，从而带动产出的提高，这两种方式的理论依据分别是托宾q理论和财富效应理论。根据托宾q理论，当企业的股票市场价值与重置成本之比q大于1时，相对于企业的市场价值，新置厂房和生产设备比较便宜，投资开支将会上升，从而带动产出增长；当q小于1时，重置成本相对较高，企业可以便宜地从资本市场购买其他企业已有的资本，而不再新增投资，因此，投资支出将降低，产出减少。财富效应理论以生命周期学说为基础，消费者根据其一生可以利用的财富总量决定消费支出。股票是消费者财富的主要组成部分，当股票价格上升时，消费者的总财富增加，消费支出随之增加，带动总产出增加。

在对资产价格渠道的分析中，需要考虑老龄化在以下两个环节中的影响：第一个环节是货币政策对资产价格的影响；第二个环节是资产价格对企业和居民投资、消费行为的影响。

先看第一个环节。老龄化会推动养老体制改革，有利于包括养老基金在内的机构投资者的发展，而机构投资者的发展又会促进资本市场发展。老龄化也会改变居民的储蓄行为和全社会的资产配置结构，使得传统的银行业金融资产占比相对下降，金融结构随之变化，金融市场的竞争性增强，金融机构对货币政策变动的敏感性增强。完善的资本市场以及金融机构间竞争性的提高，有利于货币政策及时准确传导至金融机构和金融市场层面。因此，就第一个环节来说，在老龄化社会，货币政策影响资产价格的效率可能会更高。

再看第二个环节。在托宾q方面，由于资产价格与人口年龄结构之间存在较强的相关性，即最有储蓄能力且风险偏好最高的人群 （35～54岁之间）①彭文生（2013）研究认为，与其他年龄的投资者相比，35～54岁之间的人群最有储蓄能力，且风险偏好最高，是股票的主要投资者。占比越高，金融市场的风险偏好越高，股票市场的市盈率越高，股票价格越高（见图1和图2），反则反之。也就是说，与年轻型社会相比，老龄化社会中，股票价格相对较低。在老龄化背景下，如果宽松货币政策的刺激不能使股票价格提高到一定程度，就难以刺激企业以增加投资的方式扩大生产规模，企业更可能以较便宜的价格从资本市场购买其他企业已有的资本。在财富效应方面，根据生命周期假说，人们需要在工作期间积累财富，才能为退休后的生活提供资金支持。越是临近退休的人，拥有的财富量越高，社会财富出现逐渐向老年人集中的趋势。因此，相对于年轻人来说，财富效应对老年人的影响更大。但是，由于老年人对医疗、养老等刚性支出的预期较强，且抗风险能力较差，与年轻人相比，老年人对消费的决定比较谨慎，即财富增加并不能大幅提高老年人的消费水平。也就是说，与年轻型经济体相比，在老年型经济体中，相同财富增加值带动的消费量下降了。

图1 美国35～54岁人口占比与股票市盈率的变化趋势

图2 日本35～54岁人口占比与日经225指数的变化趋势

三、信贷渠道

信贷渠道包括信贷配给效应和资产负债表效应。在传统分析框架中，信贷配给效应的传导机制为：M↑=＞Liq↓=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑， 即中央银行实施宽松货币政策增加了商业银行的流动性，可贷资金增加，企业和居民获得银行借款相对容易，从而刺激投资和消费增加，带动总产出增加。资产负债表渠道的传导机制为：r↓=＞NCF↑=＞Loan↑=＞I↑，C↑=＞Y↑，即中央银行实施宽松货币政策，名义利率下降，企业和居民的利息支出减少，净现金流量（NCF）增加，借款人的资产负债状况得到改善，商业银行贷款增加，刺激投资和消费增加，最终导致产出增加。

在老龄化社会，货币政策通过信贷渠道传导的有效性将会下降。信贷渠道说明，当中央银行实施宽松货币政策时，商业银行的贷款意愿增强。与年轻型经济体相比，在老龄化经济体中，由于企业对未来利润的预期下降，不愿扩大投资，造成贷款需求减少。因此，虽然贷款的可获得性提高，但企业贷款意愿上升并不显著，导致宽松货币政策效果下降。从居民角度看，在老龄化社会，老年人拥有更多财富，他们的投资或消费更加依赖自我融资，并且老年人对（往往通过贷款实现购买的）房地产或耐用品的需求下降，贷款需求随之下降，因此，货币政策通过信贷渠道传导的敏感性降低，宽松货币政策难以达到预期效果。

四、汇率渠道

汇率渠道体现了国际收支理论的标准模式，传导机制为：M↑=＞γ↓=＞e↑=＞E↑=＞Y↑， 即中央银行实施宽松货币政策，利率下降，国内外利率差异导致资本外流，本国货币需求下降，本币贬值（直接标价法表示的本币汇率上升），本国产品比外国产品更便宜，净出口增加，从而带动产出增加。

相对于年轻人来说，老年人对医疗、养老服务等非贸易品的需求增多，导致非贸易品价格上升，实际汇率升值。多项实证研究表明，老年人口比例上升对实际汇率具有升值效应（Braude，2000；Andersson and Osterholm，2005；Ruhul and Hassan，2010）， 老龄化将带来实际汇率升值也是迄今为止比较一致的研究结论（杨长江、皇甫秉超，2010）。由于人口老龄化会对本币产生一定升值压力，在其他条件不变的情况下，升值预期的存在，使得利率下降引起的资本外流量减缓，本币贬值的幅度减小，对出口和产出的刺激作用下降，货币政策通过汇率渠道的传导效果减弱。

综上所述，虽然老龄化有利于推动资本市场发展，提高货币政策的传导效率，但是，由于老龄化社会中投资与消费的利率弹性下降，老年人对医疗、养老等刚性支出的预期较强导致其消费较为谨慎，企业和居民部门的贷款意愿下降，实际汇率面临升值压力等原因，可能使货币政策传导效果难以达到预期目标，在一定程度上削弱了货币政策的有效性。

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