新《外国投资法》下“VIE结构”投资模式的法律解读

李艳娜

近日，商务部公布《外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称新《外国投资法》），向社会公开征求意见。新《外国投资法》全文170条分为11章（分别是总则、外国投资者和外国投资、准入管理、国家安全审查、信息报告、投资促进、投资保护、投资协调处理、监督检查、法律责任和附则），着重于对外国投资审查机制和审查过程的监管规范。该法规的出台标志着由《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》（以下简称“外资三法”）引领的中外合资、中外合作、外商独资三足鼎立的外资监管体系即将成为历史，我国外资的监管模式将发生根本性的变化，而外商投资的新时代即将来临！

新《外国投资法》如颁布实施，受到影响最大的当属目前外商投资广泛采用的“VIE结构”投资模式。“VIE结构”即可变利益实体（Variable Interest Entities；VIEs），也称协议控制，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。“VIE结构”通常被用来指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过一系列的排他、控制性协议方式控制境内的业务实体，从而实现境内企业的间接上市，它是2000年新浪在美国上市时首创的海外上市模式。

路透社数据显示，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用了“VIE结构”。采取这一模式的不乏互联网巨头，如百度、腾讯、阿里巴巴和京东商城等均通过这种形式向国际投资者募集资金。过去由于国家对“VIE结构”没有实质性的可操作的明文规定，对企业而言这意味着面临各种不确定性风险，利润向外转移时的外汇管制风险，还有法律、避税、控制权的风险等。

香港联交所在关于“VIE结构”的上市决策中也特别指出，如果“VIE结构”附属公司的运营在中国境内，则中国法律顾问须做出正面确认，确定有关结构性合约不会在中国合同法下被视为“以合法形式掩盖非法目的”从而被认定为无效。新《外国投资法》将“VIE结构”这种常见的外商投资模式纳入法律监管体系并提出了明确的监管意见。

新《外国投资法》对“VIE结构”企业的影响

新《外国投资法》明确了协议控制是外国投资的一种形式。界定了何为外国投资者，并将现有“VIE结构”一分为二（外国投资者和中国投资者），受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者；而外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内的投资则可视作中国投资者的投资。把监管重点从股东的国籍转为实际控制人的国籍，这项新规既是中国投资者实际控制下的“VIE结构”合法化的开始，也是各方利益博弈的开始。

目前，“VIE结构”企业将被分成由中国企业或者个人控制和由外国企业或者个人控制两类进行区别对待。新《外国投资法》首先将为中国投资者控制的“VIE结构”企业正名。如果“VIE结构”企业确实能证明实际控制人是中方，那将享受准国民待遇。商务部引入了实际控制人的概念改变了只以所占股份来判断公司属性的做法。

根据新《外国投资法》规定，认定控制某一企业的标准，除具有股权、董事会或股东会控制权外，也包括通过协议或信托方式对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响。以阿里为例，该公司招股书显示，集团董事和高管在IPO后持股比例摊薄至13.1%。马云持股比例降至7.8%。作为阿里巴巴的第一股东日本软银在上市后持股占比32.4%。尽管软银是阿里巴巴的最大股东，但如果阿里巴巴能够证明马云及公司管理层能够实际控制董事会组成、决策，并提供协议证明，那么公司将可能被视为内资，享受准国民待遇，获得更明确的市场准入。

同时，新《外国投资法》将对外国投资者控制的“VIE结构”企业进行严格监管，封杀其通过“VIE结构”规避法律、绕道监管的灰色空间。这意味着“VIE结构”的“窗户纸”将被捅破，如果实际控制人是外资，就必须严格遵守新《外国投资法》，按照市场准入目录，进行申报准入，获得许可后才获准经营。外国投资者运营的“VIE结构”企业可以分为外资创业者创立和外资公司控制两种情形，一旦新《外国投资法》实施，外国投资主管部门仅对特别管理措施目录列明领域内的投资实施准入许可，在实施负面清单管理模式下，绝大部分的外资进入将不再进行审批，但外国投资者在中国境内投资，无论是否属于特别管理措施目录列明的领域，均需要履行报告义务。对于新《外国投资法》生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在本法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域，实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，该部门将会同有关机构综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素做出决定。

综上，目前，对“VIE结构”最大的影响就是禁止或限制外国投资领域的目录范围与审查许可的尺度。列入禁止或限制目录的领域很少，则影响就比较小。假设届时放开了互联网视频服务，则外资没有必要再实行协议控制，即使实行协议控制也无需申请准入许可；如果没有放开且审查尺度严格，则这一领域中的大部分“VIE结构”企业将无法继续经营。

新《外国投资法》下“VIE结构”的法律解读

1、新《外国投资法》明确界定了“外国投资”的主体，“VIE结构”将失去存在基础。

新《外国投资法》对“外国投资”主体进行了大幅拓展，不仅包括绿地投资，还包括并购、中长期融资、取得自然资源勘探开发或基础设施建设运营特许权、取得不动产权利以及通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益等，上述各类投资形式在未来均将适用统一的外国投资监管要求和规则。

外国投资者除了非中国籍自然人、注册地非中国的企业、政府部门或机构及国际组织外，受上述主体控制的境内企业也被视同外国投资者；相应地，外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内的投资可视作中国投资者的投资。此种情形下，之前在实践操作中曾经广泛存在的，利用外商投资企业境内再投资或多层投资，以及通过“VIE结构”被协议控制的企业在境内投资的方式在某种程度上规避外国投资监管的手段，已经无法再规避法律监管，“VIE结构”已经失去存在的基础。

2、新《外国投资法》为外国投资提供了明确的路径与程序，外国投资者不必再承担“VIE结构”所带来的巨大法律风险。

“VIE结构”的实质就是希望通过合同法律关系来实现股权控制与投资法律关系，这一模式本身就存在巨大的法律风险。境外资本通过“VIE结构”往往投资国家限制性、禁止性行业，众多在境外上市的互联网、传媒等创新性公司大都采用“VIE结构”，如果“VIE结构”不合法，也会使得海外上市的壳公司面临巨大风险。

境外资本采用“VIE结构”投资的项目，在“VIE结构”的设计和安排方面，涉及境内外不同法律制度的衔接，在“VIE结构”安排和具体法律文件方面容易出现法律漏洞，容易忽视对法律风险的预防和控制措施，存在较大法律隐患。一旦投资方和创始人发生分歧或争议时，理论上都存在创始人可能终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性，这也是为何阿里巴巴上市前夕，美国国会发出警告，提醒投资者应注意阿里、百度等中国“VIE结构”企业存在潜在重大风险的原因。

新《外国投资法》为外国投资者投资中国提供了明确的路径与程序，废除了此前“外资三法”确立的外商投资逐案审批制度，改为准入前国民待遇加负面清单式的外资准入管理制度；还规定了全面的外国投资信息报告制度，这些报告均向社会公开，任何市场主体均可申请查询；最后进一步完善了国家安全审查制度，不仅将原先仅在规范性文件、部门规章中规定的国家安全审查制度提升在法律中规定，还扩大到了“任何危害或可能危害国家安全的外国投资”。

新《外国投资法》消除了曾经的外国投资“灰色地带”，使得外国投资者通过正常程序依法进行中国境内的企业投资与运营，也令外国投资者不必再承担“VIE结构”所带来的投资风险与不确定性。

3、“实际控制标准”将是外国投资者是否接受《新外国投资法》监管的关键。

对外国投资者而言，新《外国投资法》中的“实际控制标准”将成为其是否应接受监管的关键。在这种情况下，如果海外上市的中国企业丧失了企业实际控制权，将会被认定为外资企业，其经营范围将会受到负面清单的限制。