救市未了事

从市场流动性来看，A股上涨时间点正好契合了央行货币政策的放松时点。但在这一过程中，实体经济并未转暖，甚至出现了加速下滑的趋势。这意味着央行货币政策的放松并没有对实体经济起到刺激作用，放松的流动性全跑到了股市，亦即货币政策的传导性出现了问题。

A股自6月15日开始大幅下挫，短短一个月之内上证指数下跌30%，众多个股相对高点回撤50%。由于杠杆的存在，这种短期内大幅下跌不仅让许多持有劣后级的投资者遭受大幅损失，同时也危及到作为优先级权益出资人的金融机构自身资金安全，导致个人与金融机构部门陷入资产负债表衰退境地。万幸的是，这种恐慌性的下跌在国家的强力干预下得以止住。然而，关于这场危机，依然有悬而未决的问题存在。

钱进了股市

这轮行情？为何会在短短的一年之内出现暴涨暴跌的走势？毕竟，资产价格的大幅波动除了可能导致资产负债表衰退之外，还将通过各种途径影响到利率与汇率，最终影响经济稳定。从表面看，目前市场普遍认为导致股市暴涨暴跌的原因在于投资者的非理性以及杠杆的使用，这种说法无法解释在2009-2013年间股市为何没有出现大幅上涨，以及在以前为何没有出现类似于这轮行情中我们所看到的大量杠杆的使用。

如果回顾此轮行情，我们可以发现A股启动于2014年第二季度，一直到2015年3月份开始进入非理性上升阶段，而在其后的6月份开始大幅下挫。与股市大幅波动相异的是，实体经济在股市上升阶段并没有起色，甚至于出现了持续的下滑。而在股市大幅下跌阶段，实体经济也并未出现较大的恶化迹象。如果说2014年开始上涨的原因可以解释为在货币政策放松下投资者对经济复苏的乐观预期，那么当2015年年初开始一系列低迷的数据应该可以打破市场的这种预期。然而与常识相违背的是，股市并未重回低迷，反而一路高歌，在短短半年之内上涨60%。

可以说，股市脱离实体经济基本面而出现独立走势反映了中国货币政策的传导性存在严重的问题。任何一种资产价格的上涨，离不开资金的推动，而良性上涨与非理性上涨的区别就在于上涨背后是否由实体盈利为支撑，缺乏实体经济支撑的上涨最终将沦为庞氏游戏。这次股市上涨完全由脱离经济基本面的非理性上涨推动。一般而言，如果没有基本面支撑，资产价格并不会出现走高，因此唯一的解释是，经济体内流动性过剩，无处可去，只能流向股市。而从市场流动性来看，A股上涨时间点正好契合了央行货币政策的放松时点。不仅于此，在其后2015年3月份开始的“疯牛”上涨行情中，我们也看到了央行货币政策快速放松的影子，代表金融市场短期资金利率的上海银行间隔夜拆借利率由3.5%快速降低至5月份的1%，7天拆借也由4.5%降至2%。而在央行放松货币政策的这一过程中，我们并未看到实体经济的转暖，甚至于出现了加速下滑的趋势。这意味着央行货币政策的放松并没有对实体经济起到刺激作用，放松的流动性全部跑到了股市，亦即货币政策的传导性出现了问题。

央行放松的货币未进入实体经济而进入股市，与财政政策的紧缩有很大关系。如果考察政府支出中的公共财政支出、政府性基金支出与地方政府举债支出，可以发现，这三者从2014年便开始出现大幅度的下滑。公共财政支出增速由两位数大幅下滑至2014年年底的零以下，而2015年1月份更是下滑至负20%。政府性基金支出增速自2014年年初开始由40%一路下滑至2015年一季度的负25%，地方政府举债支出余额增速也由原先的20%下降到5%。由此可以看到，在过去一段时间内，中国实际上实行的是宽松的货币政策与紧缩的财政政策，考虑到中国实体经济内生增长动力不足，这种经济政策的组合实际上并不能止住实体经济的下滑趋势，甚至于宽松的货币政策本身便是为了对冲紧缩的财政政策而推出的。由于失去了财政政策在投资上的拉动作用，实体经济对未来经济增长的悲观预期加重，进而减少中长期投资。此外，实体经济下滑与投资意愿疲弱导致银行本身也出现惜贷的情绪。在资金供求双方的共同作用下，股市成了资金流入的场所，这包括实体经济中很多企业主退出实业，将资金投入股市，而银行的资金则通过各种理财产品以优先级的方式进入股市。可以说，正是这种带杠杆资金的入市，使得股市的上涨不仅脱离基本面，且上涨速度更让人叹为观止。

自然地，这种脱离基本面，带有极大杠杆的上涨并无法持续，特别是当经济基本面未出现好转情况下，一些突发的事件极容易引发市场的坍塌。从6月份的下跌来看，央行在短时间内提高金融市场利率与证监会强力检查场外配资，是直接的导火索。由于较高的估值，较大的杠杆与并未起色的经济基本面，使得政府在此次下跌中的救市行动显得力不从心。

所以，股市的暴涨暴跌表面上看，在于投资者的非理性与监管的不足而导致的杠杆过度使用，但在本质上依然是实体经济中存在问题的反应。为了避免这种大幅波动对经济造成的负面影响，除了加强杠杆监管之外，在宏观政策面上，应尽快让财政政策重回积极，发挥政府投资对民间投资的激活与引导作用，如此才能疏通货币政策的传导渠道，让资金流入实体经济，既避免可能再次发生的股市暴涨情况，也使得目前在股市下跌阶段，通过提升市场对未来企业盈利的乐观预期，增强投资者信心，稳定股价。

多种融资方式并举

除了疏通货币政策传导渠道，避免资金堆积在股票市场，引发资产价格大幅波动之外，我们也必须思考在目前阶段，过于强调股权融资是否是一种最优选择。诚然，从经济基本面来说，由于中国整体债务占GDP的比重已经达到240%， 继续增加这一比重可能对未来经济增长不利。但在短期内快速提高股权融资占比同样对中国经济增长不利。

提高股权融资占比对经济有利的前提在于，股权融资市场能够更好地起到发现价格，优化资金配置的作用。一般而言，股权市场繁荣有利于经济增长的传递渠道在于，资金通过股权融资市场流入企业，企业进而寻找能够带来丰厚回报的项目进行投资，既回报股东，又拉动社会经济增长。然而就目前中国股市的现状而言，在资金的有效利用方面显然难言优于债权市场。这体现在市场中资产价格定价扭曲严重，一些业绩不良的企业股价长期高估，甚至于这些企业利用高估的股价频繁的进行大笔减持或者再融资。A股市场这种低质企业以极低成本融资的现象，意味着市场资金无法配置到能够为其带来最优回报的地方，形成资本浪费，另一方面，由于这笔资金的投入无法获得与之相对应的回报，降低资金所有者的收入，相对于债权融资，这等于在无效地损耗社会储蓄资源。实际上，解决中国债务占比过高的问题，还可以从两方面入手：一方面是降低实体经济融资成本，以此降低实体经济存量债务的利息支出;另一方面在于通过合理的分配新增债务资金，有效拉动经济增长，保证经济增长率高于债务增长率。目前来说，中国政府正通过地方政府债务置换，大幅降低政府融资领域的资金成本，避免了地方政府债务这块出现庞氏骗局。而对于后者，可能除了政府在投资方面的引导之外，可以考虑对企业的投资在税收方面进行优惠，以提高企业投资的积极性，让企业从收益最大化角度进行更加有效的投资。

股权融资不仅存在效率问题，其本身也并非企业首选的融资方式。微观上，从公司金融角度，在所有的融资方式中，股权融资的成本是最高的。根据风险定价原则，风险越高的资产其收益也越高，由于普通股与优先股，债务等融资方式相比，收益的不确定性由高到低，因此投资者要求的必要报酬也由高到低。一般而言，如果对企业的前景看好，投资项目盈利确定，那么公司应该首先选择债务融资。在目前情况下，企业大量股权融资等同于出让企业未来现金流，这对企业而言无疑是一种沉重的负担。当然，如果企业在未来并不注重派息，则企业相当于永久性的获得一份低成本的资金，但这意味着作为资金投入方的股东面临着损失，减少股东的可支配收入，从而降低消费。而从宏观上看，过于强调股权融资使得市场的资金聚集到股权市场，债券市场由于缺少资金而收益率不断抬升。基于此原因，央行自2014年11月份以来已经3次降息，同时通过各种结构性货币政策大幅降低金融市场利率，但是这种货币上的宽松无法传递到中长端资金价格。以国债收益率为例，2015年以来，1年期国债收益率下降99个基点，10年期国债收益率仅下跌了19个基点。较高的债券收益率不利于调动企业进行中长期投资的积极性，这在某种意义上阻碍了经济复苏。

可以说，各种融资方式都有其优点，并不可过于强调某一方而忽视另一方。一个正常发展的股权融资市场，不仅对股权融资有利，同时也并不会妨碍其他融资方式的发展，从而真正做到多种融资方式并存，共同发展的金融体系。