川投能源仅仅是现金牛吗？

在此轮股灾中，短短10个交易日川投能源 （600674.SH） 的股价就从2015年6月25日的最高价15.76元跌至7月8日的最低价8.91元，在市场连续反弹后的7月15日收盘也才11.17元，对应市值492亿元，属于估值偏低的蓝筹股。

有观点认为，雅砻江下游水电站大多已投产，对川投能源业绩的增厚已体现在2015年的预期之中;且由于未来增值税返还比例减少，川投能源在2016-2017年的营业收入与净利润预测还将略有下滑;而远期雅砻江中上游的水电站项目建设投资巨大、盈利能力将大幅低于下游水电站，其业绩增长空间有限。也有观点认为川投能源具有优良业绩，其价值被市场大幅低估。

雅砻江水电的影子？

川投能源2014年年报显示，公司的营业收入仅有11亿元，但投资收益约为35.2亿元，归属于母公司股东的34.8亿元净利润尽数来自于投资收益。川投能源的利润主要来源于水电，拥有田湾河公司80%的股权，雅砻江水电公司48%的股权以及国电大渡河10%的股权。2014年田湾河公司的净利润约1.9亿元;雅砻江水电的净利润为69.9亿元，给川投能源带来的投资收益为33.5亿元，分红约13亿元;而国电大渡河同期的利润为15.9亿元，对应公司的投资收益为1.6亿元。由此可以看出，川投能源的近期业绩几乎完全依赖于雅砻江水电的表现。从这个意义上说，川投能源可以被称为雅砻江水电的影子股。要分析川投能源的价值，最重要的是评估雅砻江水电的业绩表现。

对于雅砻江水电这类企业，使用经典的现金流折现模型进行估值较为合适。水电享受优先调度，发电产生的现金流主要由来水丰枯的程度以及上网电价决定。来水的丰枯与宏观经济风险之间的相关性基本为零，而水电的上网电价短期不变，从长期而言其与宏观经济之间仅有微弱的正相关性。因此，雅砻江水电的资产Beta应该非常小，意味着资本成本较低。而债务的借款成本与宏观经济之间呈正相关，当经济走软的趋势进一步明显，银行的贷款利率往往会随之下调，增加相同现金流的折现价值。雅砻江水电的债务比例较高，利率变动对其价值的影响较大。总体上看，雅砻江水电的价值仅具有非常微弱的周期性，甚至可能是逆周期性。而具备弱周期特性的股票的估值理应较高，一般在15-20倍之间。

煤电联动的长期影响正面

此前，国务院常务会议决定自4月20日起下调全国燃煤发电上网电价平均每瓦2分钱。尽管雅砻江水电处于无需采购燃煤的水电行业，也被殃及池鱼。5月8日，国家发改委宣布，鼓励跨省跨区送受电双方通过市场化交易方式确定电量、价格，并建立调整机制。同日川投能源发布公告，自4月20日起锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站送电到江苏的落地价格按落地省燃煤发电标杆电价提高或降低标准（不含环保电价标准调整）同步调整。上述雅砻江三处水电站送江苏落地电价为每千瓦时0.4236元，倒推送江苏上网电价为每千瓦时0.2987 元;三处水电站统一送江苏省、重庆市和四川省的上网电价由此前的每千瓦时0.3203元下调至0.3084元。

按照瑞银证券的测算，雅砻江水电给江苏的送电量为640万千瓦，江苏落地电价每变动0.01元/千瓦时，对锦官电源组平均上网电价的影响是0.0067元/千瓦时。可推算，此项政策预计会导致雅砻江水电2016年净利润下降4亿-5亿元。

由于新的价格形成机制导致雅砻江水电短期业绩受损，在5月8日正式公布此政策的前三天，雅砻江水电的两大股东国投电力（600886.SH）与川投能源的股价均大幅下跌。

然而，从长期来说这不是坏事。以往水电上网价格较其他发电方式的上网电价相比长期偏低，且相对固定，很难上浮。国家出台新政策鼓励跨省电力交易市场化，对较低价格的水电来说是打开了未来价格的上浮空间。

目前煤炭行业处于严重产能过剩，导致价格处于谷底。尽管短期煤炭价格上涨的压力依然较大，但随着煤炭产业的整合加深，煤炭价格将会稳步回升。根据招商证券的预测，到2020年中国的煤炭产能可缩减到42亿吨，而届时总体需求约为48亿吨，加上进口煤炭，整体市场可以恢复到供需基本平衡。因此，在煤炭价格已基本触底的当前时期将雅砻江水电的跨省送电价格进行煤电联动，是给雅砻江水电增加了一个向上的业绩弹性。

下游水电站是现金牛

雅砻江是仅次于金沙江水电基地和长江上游水电基地的全国第三大水电基地，其全流域蕴藏着约3000万千瓦可开发水能资源。根据目前规划，雅砻江的干流流域被分为上、中、下游三个河段进行开发，共将建成22座梯级电站。

目前除在建的桐子林电站外，从锦屏一级至江口段的下游河段水电项目已基本建设完成。2014年末，雅砻江水电总装机规模达1410万千瓦，全年完成发电量598.2亿千瓦时，实现销售收入155.7亿元。但在2015年下游项目全部投产后，直至2020年其业绩都不会有大的增长。

由于锦屏一级电站具有调节库容49.1亿立方米，其年调节能力极大地减少了下游电站的汛期弃水，并有效增加枯水期发电量，会在2015年较大地增加雅砻江水电的盈利能力。中信证券预测雅砻江水电的净利润将从2014年的69.9亿元增加至2015年的84.7亿元。如果加上非现金的折旧与摊销费用，初略估计雅砻江下游水电站的经营性现金流将高达110亿元以上，考虑到下游项目共1000亿元左右的总投资中股权投入仅约200亿元，可谓是不折不扣的“现金牛”。

中上游电站增厚长期业绩

目前，从两河口至卡拉的雅砻江中游河段的水电建设已进入密集推进期，其中两河口电站和杨房沟电站已获得核准。然而，雅砻江中上游项目共17个梯级电站的总资金需求为2500亿元，但规划的总装机规模不到1500万千瓦，且建设周期还很长，有观点认为，投资回报率将较低。以两河口水电站为例，该工程预计于2021年底首台机组发电，2023年底全面竣工，其装机容量为300万千瓦，总投资约665亿元，每千瓦装机投资22000多元，较下游电站每千瓦的平均装机投资6700元左右要高出2倍多。然而，两河口水库将具有多年调节能力，调节库容为65.6亿立方米，建成后可通过补偿调节进一步减少中下游电站弃水，在不增加物质投入的情况下可为中下游电站增加的发电量超出一个二滩电站全年的发电量。届时仅雅砻江下游水电站的利润或可增至100亿元以上。

按照计划，雅砻江中游的水电项目将于2021年底基本建成，到2025年雅砻江水电的发电总量较目前可增加1倍左右。按照目前的上网电价和利率成本估算，全部投产后中上游电站的净利润约为50亿元，经营性现金流可达110亿元。以此趋势，10年后雅砻江水电将是一家盈利达150亿元、自由现金流约220亿元的超级“现金牛”。因此，尽管雅砻江水电的业绩在未来5年几无增长空间，但在未来10年间的平均净利润增长率也可达到近7%。

业绩具备向上弹性

上述对于雅砻江水电未来业绩的测算基本按照当前的经营环境进行。未来10年，公司的经营环境有可能会朝有利方向发展。

首先是水电作为清洁可再生能源，且调峰作用强，社会经济价值明显。在此背景下，尽管中国用电量增长趋缓，但湖北、四川、安徽等多省份已先后上调水电上网电价，且全国的水电利用小时数在持续稳步提升，在2014年达到1996年以来的次高峰3653小时。

从通道上看，2015年国家计划建设“六交八直”14条线路，到2020年计划建成“五纵五横”的特高压电网。随着国家电网通道的逐步完善，水电的消纳将得到较好解决。

因此，在未来10年中雅砻江水电的发电利用小时数还有望进一步提升，且上网电价也可能呈现上涨趋势。这对雅砻江水电的业绩会带来较大的向上弹性。

其次，中国的利率今后将呈现长期下降趋势，这对于降低水电项目的财务成本具有较明显的影响，从而增加项目利润。

据网友“山行”的分析，假设50年还贷年限，5年以上贷款利率下降至5%就可将雅砻江水电已投产项目的年度财务费用降低10亿元;利率下降至4%则可降低相应财务费用17亿元。而且，长期利率下行对于雅砻江水电的中上游在建项目的未来业绩影响更大。据推算，如果两河口项目的贷款利率由从2016年的5%逐步下降为2018-2020年的4.5%和2021年及之后的4%，该项目投产后的税前利润会较规划设计值（按6.5%的利率测算）每年增加15.6亿元。

实物期权价值不菲

尽管川投能源的当前业绩主要由其持有雅砻江水电股份的投资收益所决定，但还应该考虑川投能源持有田湾河公司80%的股权与国电大渡河10%股权的未来价值，以及考虑公司具有实物期权的价值。

雅砻江水电未来对中上游项目仍需要投入权益资金近500亿元，按10年分摊未来平均每年需要投入50亿元的权益资本。而雅砻江水电的下游电站每年将产生110亿元以上的经营性现金流，足以在支付投资款后给川投能源进行每年10亿元以上的现金分红，且预期国电大渡河每年分红也在1亿元以上。川投能源已明确未来的发展重点是：探索投资产融结合项目或金融项目，探索投资售电平台，探索收购投资配电资产，探索投资高新技术产业和项目等新领域。可以预计在充沛的现金流支持下，川投能源未来会积极进行投资，以拓展新的产业发展机会。这些潜在的投资也具有一定实物期权价值。

最后，川投能源的大股东川投集团已将2015年定为改革推进年和项目拓展年。据报道，川投集团下一步将要实施混合所有制改革，改组成为国有资本投资公司，川投能源可能将得到集团公司的电力相关资产注入。预计新任董事长到位后， 川投能源的国企改革进程将会提速。而这也同样具有较高的实物期权价值。

作者分别为上海交通大学会计系博士生导师和中国全球运营领袖项目MBA学生