消费信贷降低中国居民储蓄率的效果验证

李燕桥　刘明伟

[内容摘要]本文从实证角度探讨分析消费信贷对扩大消费、降低居民储蓄率的作用效果问题。利用2004-2011年我国各省城镇居民作为研究样本，运用动态面板GMM估计量对居民储蓄率决定因素的实证检验显示：消费信贷确实能在一定程度上抑制我国城镇居民的高储蓄率水平。在其他因素保持不变的前提下，消费信贷增长率每提高1个百分点，城镇居民储蓄率将会下降0.039个百分点。但消费信贷的作用仅在于降低储蓄率过快上升的趋势，其影响居民储蓄率的效果还存在诸多限制。

[关键词]消费信贷；居民储蓄率；面板数据

一、引言

消费信贷与居民消费行为的研究在国际上已经逐渐受到重视。从世界范围内的研究来看，许多研究都已表明消费信贷对消费者行为的影响是显著且广泛存在的，而利用货币政策来调控消费者行为也越来越受到国外中央银行的青睐。我国消费信贷的快速发展始于20世纪90年代末，尤其是1997年亚洲金融危机以后，面对突然出现的消费不足现象，国家迅速而及时地出台了一系列扩大内需的重要举措，而发展消费信贷则是其中的一项重点。以1999年中国人民银行发布的《关于开展个人消费信贷的指导意见》为标志，在经济发展方式转变、居民消费结构升级、国家鼓励政策频出等因素的推动下，消费信贷在我国快速发展起来。

然而，从现有研究看，无论是国内还是国外，还没有对我国消费信贷作用效果进行评价的文献，对消费信贷效果的衡量也没有一个统一的标准。从现实经验看，尤其是20世纪90年代中期以后，我国居民消费不足的一个重要表现就是，尽管我国居民的人均可支配收入水平仍然较低，但居民储蓄率持续处于高位并存在不断攀升的趋势。目前这一现象已经受到国内外众多学者的关注，更被赋予“中国高储蓄率之谜”的研究称谓。很多学者从决定我国居民储蓄率的影响因素出发进行实证分析，通过比较各类因素的作用效果来寻找我国居民高储蓄率现象的原因。本文借鉴和延续了这一研究模式，以我国城镇居民储蓄率作为衡量消费信贷作用效果的因变量，对消费信贷作用于城镇居民消费储蓄行为的效果进行探讨。

二、模型与数据说明

（一）模型

由于现代消费储蓄理论的多样化，当前尚不存在一种能够囊括所有储蓄率决定因素的理论框架。本文参照Loayza，Schmidt-Hebbel和Serven（2000）、Schrooten和Stephan（2005）、Horioka和Wan（2007）的研究模式，以我国城镇居民储蓄率作为因变量的简约线性方程（Reduced-Form Linear Equation）作为基准计量模型。模型中的自变量采用最通常用的居民储蓄率定义，即：居民储蓄率=（当年可支配收入一当年消费性支出）/当年可支配收入。

储蓄率的惯性（Inertia）或持续性（Persistence）（下文表述均以储蓄率惯性来代表）被认为是广泛存在的。一方面，如果在消费理论中承认习惯形成的作用，那么在特定的效用函数假定下，通过消费者效用最大化方程可以准确地导出储蓄率惯性的存在（Messie和Lusardi，1997等）；另一方面，在经验研究中，Loayza，Schmidt-Hebbel和Serven（2000）表明在世界多数国家，Schrooten和Stephan（2005）表明在欧盟国家，Horioka和Wan（2007）表明在我国，储蓄率惯性都是显著存在的。因此，本文在实证中将储蓄率的一阶滞后项纳入分析，并将核心计量方程设定为如下的动态面板形式：

式中，Sr代表居民储蓄率，Cred代表消费信贷变量，X代表一组影响居民储蓄率的其他因素，η代表无法观测的且不随时间变化的省际截面效应（比如各省的文化传统、消费储蓄习惯等），ε代表白噪声误差项，下标i、t分别代表截面维度、时间维度。

消费信贷变量（Cred）是本文关注的重点。下文主要分析以消费信贷增长率（△Cred）来代表的消费信贷变量，Bacchetta和Gerlach（1997）认为该指标可以较好地代表个人信贷条件的松紧程度。

除储蓄率的一阶滞后项和消费信贷变量以外，本文以现代消费储蓄理论和现有的经验分析为指导选取了一组其他的储蓄率决定因素（X）。具体包括：

收入增长率（Dly）：定义为居民个人可支配收入的实际年增长率；

实际利率（Rr）：定义为一年期名义存款利率减去当年通货膨胀率，当年通货膨胀率以居民消费价格指数的变化代表；

收入不确定性（Unc）：定义为当年实际收入增长率与平均实际收入增长率偏差的平方，其中平均实际收入增长率以研究期内各年度实际收入增长率的均值代表；

收入分配差距（Ydev）：定义为五个不同收入组居民当年可支配收入方差的自然对数；

幼儿负担系数（Young）：定义为社会中0-14岁人口占15-64岁人口的比重；

老年负担系数（Old）：定义为社会中65岁以上人口占15-64岁人口的比重；

其中，收入增长率（Dly）和人口特征变量（Young，Old）是为了验证生命周期理论在我国的适用性，Modiliani和Cao认为这两类变量是导致我国高储蓄的主要原因，本文将探讨在新的时间区间、数据来源以及计量方法下该结果的稳健性；实际利率（Rr）用来衡量居民的跨期消费行为，但由于实际利率对居民消费在理论上存在收入效应和替代效应两种不同方向的影响，因此实证中该变量的符号取决于这两种效应的对比；收入不确定性（Unc）用来衡量预防性动机的影响，近年来利用预防性储蓄理论来解释我国高储蓄率的文献已颇为常见；收入分配差距过大已成为当前我国经济社会发展中面临的一个突出问题，储蓄倾向随收入递增的经验现实预示着过大的收入分配差距可能会导致较高的居民储蓄率。

从本质上讲，方程（1）考察的是在控制储蓄率惯性以及各类其他储蓄率影响因素的前提下，消费信贷是否能对我国城镇居民储蓄率产生影响。此外，由于消费信贷影响居民消费储蓄行为的渠道有多种，且不同经济社会条件下消费信贷对居民储蓄行为的影响程度可能存在差异，因此本文还检验了消费信贷与其他储蓄率决定因素间是否存在对居民储蓄率的交互作用。此时计量模型可设定为：

式中，x代表储蓄率决定因素中的某一类，Cred*x代表消费信贷与某类储蓄率决定因素的交互项。下文检验中，重点考察储蓄率一阶滞后项、收入增长率、收入不确定性以及收入分配差距与消费信贷之间的交互作用。

（二）数据来源及描述性统计

本文所用数据是2004-2011年我国大陆30个省的城镇居民生活数据。居民收入消费数据、人口特征数据来自各年度《中国统计年鉴》、《中国城镇居民生活与价格年鉴》和各省《统计年鉴》。消费信贷、实际利率数据来自中国人民银行公布的数据。限于数据来源限制，人口特征变量、消费信贷变量用各省总水平数据代替，实际利率变量用全国统一的名义利率减去各省城镇通胀率代替。为消除名义价格影响，如无特殊说明，本文所用数据均按照城镇居民消费价格指数折算成2003年实际值。表1列出了本文所用变量的定义和基本描述性统计特征。

三、实证结果分析

（一）基本检验结果

表2列出了消费信贷与我国城镇居民储蓄率关系的动态面板检验结果，其中本文重点关注的是方程4。方程4利用两步系统GMM估计量进行估计，其中仅放于差分方程的工具变量为：储蓄率的滞后2-3期、其他弱外生变量的滞后2期。通过对工具变量的Hansen检验和差分Hamen检验发现，方程4的工具变量整体上满足弱外生性的假定，同时水平方程的额外工具变量也是有效的。另外，残差项自相关检验结果发现，无一阶自相关的原假设在1%的显著性水平下被拒绝，而无二阶自相关的原假设没有被拒绝，这表明原方程残差项无序列相关的假定也是可以满足的。因此，本文认为，方程4的两步系统GMM估计量是较为可信的。

从估计结果来看，储蓄率的一阶滞后项在1%的显著性水平下显著，而且系数估计值达到0.736，表明我国城镇居民储蓄率存在较强的惯性或持续性，而这种惯性的存在对我国城镇居民储蓄率具有较强的正面推动作用。具体来讲，滞后一阶的储蓄率每提高1个百分点，居民当期储蓄率将提高0.736个百分点，这表明储蓄率惯性的影响对居民当期储蓄率水平的影响是非常大的。同时，这也表明如果在储蓄率决定因素的实证分析中忽略储蓄惯性的存在，极可能会导致不稳健的检验结果。

本文关注的重点变量消费信贷变量，也在1%的显著性水平下显著，系数估计值达到-0.039，与本文预期的方向相符。这表明，即便在控制储蓄率的其他各类影响因素，以及控制可能存在的变量内生性问题以后，消费信贷仍然能够对居民储蓄率产生一个显著的负向作用。从估计系数来看，消费信贷增长率每提高1个百分点，我国城镇居民储蓄率水平将会降低0.039个百分点。这也表明目前我国发展消费信贷以扩大消费、降低居民储蓄率的政策指向是正确的。

从其他因素的检验结果来看，本文发现能够对我国城镇居民储蓄率产生影响的因素还包括收入不确定性和收入分配差距。收入不确定性在1%的显著性水平下显著，估计系数为0.049；收入分配差距在5%的显著性水平下显著，估计系数为0.036。这表明了收入不确定性的增强和收入分配差距的扩大确实是影响我国城镇居民储蓄率水平的重要因素。

另外，本文发现实际利率、收入增长率、幼儿负担系数、老年负担系数对我国城镇居民储蓄率并没有产生显著影响。实际利率对居民消费储蓄行为和储蓄率水平没有显著性影响实际上已得到了许多研究的认同。收入增长率和人口负担系数的检验均不显著，且符号与生命周期理论的预期相反，这与Modigliani和Cao的研究大不相同。对于人口负担系数来讲，本文的研究与Horioka和Wan的研究较为一致。本文认为，Horioka和Wan以及本文结论与Modigliani和Cao出现分歧的另一个重要因素是研究时间。人口负担系数的剧变主要出现在20世纪70年代末至90年代中期，而90年代中期以后变化逐渐趋缓，同时该期间我国经济转型所暴露的众多突出问题很可能会使人口负担系数的影响作用不够明显。因此，如果研究期间重点在于70年代末至90年代中期，那么人口负担系数可能是显著的；而如果仅研究90年代中期以后，或者2004年至今，人口负担系数就很可能并不显著。

收入增长率的回归系数是本文与现有文献结果间的最大差异所在。现有文献，无论显著与否，均发现收入增长率对居民储蓄率的影响为正。对于收入增长率系数为负的一个可能的解释是，如果经济社会中面临的不确定性较大，那么收入增长率的提高反而会降低居民的预防性动机，从而增加消费、降低储蓄率。本文将这一设想付诸于计量模型进行检验，即在方程7中加入了收入不确定和收入增长率的交互项。通过检验，本文发现该交互项的系数为显著负，即收入增长率的提高能够显著的降低不确定对居民储蓄率的提升作用。同时，加入交互项以后，本文发现收入增长率的系数变为正，与生命周期理论的预期相符，尽管它仍不显著。这为本文的设想提供了一定的经验证据，也表明在当前不确定性仍然较大的环境下，进一步提高居民收入增长率，反而可能会增强居民的消费信心、降低当前的居民储蓄率水平。

此外，为保证实证检验的稳健性，本文在表2中列出了各种其他计量设定的检验结果。表2中，方程1为混合面板Pool估计，方程2为固定效应FE估计，方程3为两步差分GMM估计，方程5和方程6分别基于方程4对用于差分方程的工具变量进行了调整，其中方程5将用于工具变量的滞后项全部调为滞后2-3期，方程6将其全部调整为滞后2-4期。从表2中的结果来看，各类计量方程检验与方程4的结果总体上保持高度一致，特别是除方程5外，消费信贷变量系数均为负值，且均在5%及以上水平上显著，较好地验证了消费信贷对居民储蓄率水平的抑制作用。

由于动态面板设定中包含自变量的一阶滞后项，因此混合面板Pool回归和固定效应FE回归都是有偏误的。但Bond的研究表明，这两种估计方法导致回归系数的偏倚方向正好相反，而正确的估计系数应该处于这两种估计方法的结果之间，这为实证中判别GMM方法的工具变量选取是否合适提供了一个途径。从表2的估计结果来看，处于Pool和FE回归系数之间的结果只有方程4和方程5。但考虑到方程5中的工具变量数量较多，且消费信贷变量的回归系数较为意外的并不显著，因此本文认为方程4的结果是较为合理可行的，下文检验中对工具变量的选取将主要以方程4为基准来进行。

（二）消费信贷与储蓄率决定因素的交互作用检验

为检验消费信贷是否随储蓄率其他决定因素的不同而对居民储蓄率产生不同的作用效果，本文在方程1的基础上引入消费信贷和储蓄率其他决定因素的交互项进行进一步检验。

储蓄惯性在理论上和经验分析中都被证明是广泛存在的。表3的方程1对消费信贷与储蓄率惯性的交互作用进行了检验。结果发现，该交互项系数为正，且在10%的显著性水平下显著。这表明消费信贷发展较快的年份（或省份），居民储蓄惯性系数却相对更高，与理论预期存在较大的分歧。本文认为，出现这种现象的原因可能与当前我国特定的经济社会环境有关。一方面，当前我国居民利用消费信贷的目的多是因为自身收入无法承受当前较大的刚性支出，而并不是由于预期到未来收入提升而主动进行跨期消费，这使得消费信贷促进居民积极消费的作用大打折扣；另一方面，诸如住房、教育、婚嫁等消费成本不断升高，导致利用消费信贷进行短暂过渡的居民往往陷入沉重的债务负担中，为及时清偿债务，居民的当期消费意愿可能会不升反降。因此，消费信贷的较快发展，同样也意味着居民债务规模的提升，在当前消费环境不尽完善的经济背景下，居民的储蓄惯性反而可能会提高。

方程2检验了消费信贷与收入不确定性的交互作用。结果发现，消费信贷与收入不确定性的交互项系数为负，但并不具有统计上的显著性。本文认为，尽管该交互项系数的估计符号与消费保险的理论预期一致，即消费信贷的发展能够在居民收入意外下降时提供额外的应急资金，从而降低收入不确定性对居民储蓄的正向影响，但它在统计上并不显著，因此可以说当前消费信贷的“消费保险”作用还是相对较弱的。

方程3和方程4检验了两类收入指标与消费信贷的交互作用。方程3的结果表明，消费信贷与收入增长率的交互项系数为正，且在10%的显著性水平下显著，这表明了在收入增长率较快的年份（或省份），消费信贷降低居民储蓄率的作用效果反而更弱一些。另外，与之前不同的是，方程3中收入增长率对居民储蓄率的影响变为在5%的显著性水平下显著。本文认为，这种现象的产生可能反映了居民在进行消费决策时对资源的利用顺序。也即，居民在收入增长率较快时，首先考虑用的是收入，而不是消费信贷，因而此时居民对消费信贷的敏感度较低，消费信贷对居民消费储蓄的影响程度也就较弱；而当收入增长率变慢时，居民更加需要借助于外部信贷才能完成一些大额消费，因而此时消费信贷对居民消费储蓄的作用效果会相应更强一些。这也反映了当前我国居民利用消费信贷时，往往是一种“被迫”的过渡性行为，而不是主动、积极地将其作为跨期消费的工具。

方程4检验了消费信贷与收入分配差距的交互作用。收入分配差距越大，消费信贷对居民总体储蓄率的影响效果应该越弱。方程4对消费信贷与收入分配差距的交互项进行了检验，结果发现该交互项系数为正，在一定程度上证明了本文的分析，但它并不具有统计上的显著性。

（三）消费信贷作用效果分析

上文的实证检验可知，当前消费信贷对扩大消费、降低居民储蓄率是能够产生一定影响的。以表2中的方程4的结果为基准，消费信贷增长率每提高1%，我国城镇居民储蓄率水平将会下降0.039%。以2004-2011年我国消费信贷年均增长率24.83%（8年的简单均值）计算，在其他储蓄率决定因素不变的前提下，消费信贷每年能够压降城镇居民储蓄率0.97个百分点，而同期城镇居民储蓄率平均水平为27.37%，以此计算当前消费信贷对储蓄率的作用强度仅占储蓄率总水平的3.5%。

鉴于2004-2011年我国消费信贷的增长波动幅度较大，本文利用表2中的方程4的基准结果，逐年计算出消费信贷对城镇居民储蓄率的作用效果。从表4和下图可以看出，消费信贷增长率与实际储蓄率变化之间存在一定的负向关系，尤其是2009年，随着消费信贷的迅速扩大，实际储蓄率相比2008年下降0.17个百分点；而根据测算，该年度消费信贷对储蓄率的作用效果为1.90%，占到当年储蓄率水平的6.64%。但总体上讲，我国城镇居民储蓄率仍然呈现出持续上升趋势，利用消费信贷来拉动内需似乎只能够起到抑制储蓄率过快上升的作用。

四、结论

本文主要从实证角度探讨分析消费信贷对扩大消费、降低居民储蓄率的作用效果问题。利用2004-2011年我国各省城镇居民作为研究样本，运用动态面板GMM估计量对居民储蓄率决定因素的实证检验显示：研究期间消费信贷确实能在一定程度上抑制我国城镇居民的储蓄率水平；从数量关系上讲，消费信贷增长率每提高1个百分点，在其他因素保持不变的前提下，城镇居民储蓄率将会下降0.039个百分点；以2004-2011年我国消费信贷增长率均值计算，期间消费信贷每年能够压降城镇居民储蓄率0.97个百分点，但以此计算，消费信贷影响居民储蓄率的程度大约仅占居民总储蓄率水平的3.5%。本文也清楚地发现，消费信贷的作用仅是在降低储蓄率过快上升的趋势，但它并不能改变高储蓄率的根本，同时关于消费信贷与储蓄率决定因素的交换作用检验也表明消费信贷降低居民储蓄率的作用效果还存在诸多的限制。

责任编辑：邵华明