企业金融化：一项研究综述

蔡明荣　任世驰

[内容摘要]企业金融化是经济金融化研究的一个重要和基础性分支，自20世纪90年代以来逐渐成为学术界研究的热点。本文从国内外关于经济金融化的重要研究文献中，对企业金融化的相关研究进行了系统梳理，包括企业金融化的定义、企业金融化的度量、企业金融化的原因和后果、企业金融化的治理对策等多个方面的内容，分析评述了相关研究存在的问题或不足，尝试性重新对企业金融化进行了界定，指出了企业金融化研究的重要意义和紧迫性，以及企业金融化未来可能的研究方向。

[关键词]企业金融化；金融化程度；非金融企业

经济金融化是20世纪80年代以来发达国家经济发展的一个明显趋势，也是学界研究的热点之一。企业金融化作为其中一个重要内容，近年来逐渐成为研究的重要分支。2007年美国次贷危机发生以后，由金融化导致的虚拟经济过度发展很快被归咎为危机发生的重要根源之一，并引发了各阶层的广泛讨论。美国企业由此掀起了“去杠杆化”运动，奥巴马政府亦提及美国经济“再工业化”问题。我国政府决策层对经济虚拟化也有着高度警惕。企业是经济的细胞，经济金融化的基础是企业金融化。研究企业金融化发生的历史背景、程度、原因，对于有针对性地采取措施防范企业金融化，进而防止经济过度虚拟化有着重要的基础性意义。

企业金融化的研究植根于经济金融化的研究，是经济金融化研究的深化与细化。企业金融化的研究范围，包括企业金融化的涵义、度量、历史背景与原因，以及企业金融化的经济后果与防范措施等多个方面；其研究目标主要是从微观角度为经济金融化提供证据与解释，以更为可靠地认识和防范经济金融化发展趋势。

一、企业金融化的内涵与原因

（一）企业金融化的内涵

“企业金融化”一词源自金融化概念，是金融化概念的一种延伸。

1 金融化的概念。“金融化”一词的缘起至今不明，但20世纪90年代初期开始屡被使用。从G.阿瑞吉（1994）开始，包括福鲁德、多尔、菲利普斯、爱泼斯坦等在内的学者们对“金融化”的概念进行了广泛的定义。这些定义一般都是针对经济金融化展开，大体可以概括为四大类别：（1）金融化是一种资本积累模式，意味着利润日益并主要通过金融途径而非贸易和商品生产生成。（2）金融化是一种更注重财务价值创造的商业模式，是财务价值成为主动性制度和组织设计标准的过程，意味着各类资本运作和投机稳定地取代制造、扩张和运输活动（实体经济活动）。（3）金融化是金融业、金融控制者和金融资产日益增长的支配权。（4）金融化是非金融化公司参与金融市场，经济活动的重心从产业部门（甚至从诸多正在扩大的服务业部门）转向金融部门。

刘骏民、成思危、李晓西等国内学者普遍使用“虚拟经济”概念代替“金融化”。与西方学者比较，他们在定义中更强调金融化是脱离实体经济独立运行、自我增值部分，是经济的货币化过程。

2 企业金融化的内涵。

（1）企业金融化的概念：现状与问题。相对于金融化的多样化定义，企业金融化处于更加模糊的境地。虽然自21世纪初以来学术界和实务界就开始广泛地使用企业金融化这一概念，但从未专门就企业金融化进行过正式的界定。因此，企业金融化的内涵只能从金融化的定义中去寻找蛛丝马迹。前述阿瑞吉和克里普纳、福鲁德等、菲利普斯和多尔以及奥汗格兹的金融化定义，可以推导并衍生出企业金融化的定义来。阿瑞吉和克里普纳认为，金融化是利润日益并主要通过金融途径而非贸易和商品生产生成；菲利普斯和多尔认为，金融化是金融资产在总资产中的支配权、各种资本运作（包括财务转移、风险管理、公司重组、资产证券化、衍生交易和其他形式的金融化包装）稳步取代实体生产（制造、扩张和运输活动）；奥汗格兹认为，狭义的金融化是指NFCs和金融市场之间的关系变化，这种变化之一就是NFCs的金融投资和由此带来的金融收益的增加。

西方学者关于企业金融化的上述定义，分别从不同侧面反映了企业金融化的内涵：第一，企业金融化是企业更多地投资或依赖金融市场；第二，由上述行为导致的企业利润来源的变化。

这些定义至少存在两方面的问题：一方面，这些企业金融化定义仅仅局限于非金融企业，对金融企业是否存在金融化现象、如何解释金融企业的金融化尚存在疑虑，而“一个完整的（企业）金融化概念必须既包含金融企业，也包括非金融企业的活动”。另一方面，从奥汗格兹的狭义定义（这种认识具有一定普遍性）来看，企业金融化涉及非金融公司金融投资的增加和对金融市场支付的增加，这是性质完全不同的两个问题：一个属于资金运用范畴，一个属于筹资和利润分配范畴。那么，金融化究竟是投资问题还是筹资问题？是利润来源问题还是利润分配问题？

（2）企业金融化的概念。综合上述定义，我们认为，企业金融化可以从行为和结果两个方面进行认识和界定：第一，从行为角度看，企业金融化是企业采取的一种偏重资本运作的资源配置方式，表现为企业资产更多地运用于投资而非传统的生产经营活动；第二，从结果的角度看，企业金融化就是企业利润更多地来源于非生产经营业务的投资和资本运作，追求单纯的资本增值而非经营利润。这个定义的好处是：一方面可以清楚地解释企业金融化的过程和后果，方便对企业金融化程度的度量；另一方面这个概念对非金融企业和金融企业同样适用，可以克服前述企业金融化概念的缺陷。

（二）企业金融化的原因分析

1 企业获利能力危机。一些学者认为，20世纪70年代困扰美国企业获利能力的危机，是美国企业金融化的源头。马格多夫和斯威尼就曾认为，金融化趋势的根源在于实体经济增长的停滞。在G.克里普纳看来，20世纪70年代及其以后，“面对国内劳工的战斗性和海外与日俱增的国际竞争力，非金融企业不断下降的投资回报的反应，就是将资本从生产领域抽走，将其转移到金融市场”，这种观点也是托宾、J.克罗蒂、O.奥兹格尔等众多经济学家的共识；G.克里普纳还认为，美国公司的这种“金融化”是与20世纪70年代后期开始的全球化相一致的，反映了在全球视野下市场的空间重组。J.克罗蒂进一步认为，在实体投资利润不断降低的背景下，结合马克维茨等提出的企业是“根据可赚取的短期回报率配置或重新配置的一个资产束”的“企业投资组合观”，导致了非金融企业（NFCs）管理者的短期行为和金融化。与此同时，金融化时代使金融市场发生了从“耐心”向“急躁”的转型，与以前的注重追求长期增长的制度不同，“急躁的”金融市场迫使NFCs将更多的盈余份额用于金融市场的股权债权支付，改变了管理激励，反过来又导致了企业金融化的加重。

与上述学者普遍认为实体投资利润不断降低和更高的金融利润导致NFCs金融化的观点不同，T.I.帕利认为，金融化的主要诱因是金融部门利益的变动，它对经济结构、经济政策和公司行为产生影响，并通过金融市场对公司行为的影响导致公司的金融化。

2 公司治理观念转变。E.斯托克汉默尔同时认为，更高的金融利润与公司治理的变化，导致了优先的管理目标和管理激励的变化，NFCs的管理者开始更多地利用金融市场。这种制度性变化，反映了NFCs更加积极地利用金融市场和关注短期回报，这是20世纪70年代盛行的“‘管理的企业制度（managerial firm regime）向20世纪80年代以后的迎合机构投资者利益、依靠短期内股票升值的变化”的结果。霍姆斯特朗和卡普兰也认为，加世纪80年代和20世纪90年代美国的公司治理发生了戏剧性变化，20世纪80年代的敌意收购运动，迫使公司管理者采取了股东利益导向；20世纪90年代股票期权开始在公司治理中扮演重要角色，导致了公司管理者的短期化行为。这些行为的最终结果，都导致企业企图更多地依靠金融市场投资获取丰厚的回报，从而加剧企业金融化程度。

3 股东价值观念的压力。拉佐尼克和奥沙利文对于美国NFCs金融化根源的认识近年来越来越多地受到重视。拉佐尼克和奥沙利文认为，美国发生了一系列公司制度的变化，包括管理者更加关注通过公司收入的分配提高公司股票价格和股票期权价值、股东价值优先观念和机构投资者在企业中越来越占据优势地位，以及由于使用股票期权激励导致管理者利益与股东利益的一致，还有公司控制权活跃市场上收购的威胁。这些制度性变化是公司短期行为的根源。拉佐尼克进一步认为，来自日本的商业模式的挑战，促使美国的商业模式发生了转型。“美国企业高管薪酬与股票期权挂钩，这种激励方式驱使以‘股东价值最大化为目标的高管进行股市的投机与操纵股价的变动从而提高自身报酬，并且他们普遍认为他们的行为是合理的”。美国NFCs的金融化源于公司高管“股东价值最大化”的压力，高管基于这一压力，竭力以股票回购等投机性手法抬高股价、实现股东价值和高管股票期权价值的最大化。公司的高管为更高的股价而奋斗，而不是为了“公平与稳定的”经济增长和就业而奋斗。股东价值理念是美国企业金融化和破坏美国经济的罪魁祸首。

4 阶级剥削的观点。西方著名左派经济学家迈克尔-赫德森以马克思的政治经济学为基础，采用历史分析的方法，认为19世纪末以来金融的日益膨胀，金融资本的扩张及其所采取的“高利贷”掠夺性、投机性资本形式，是降低甚至周期性地消灭一部分产业资本，促使企业金融化的根源。J.B.福斯特更为深刻地指出：“目前经济体系的特征是日益高涨的产能过剩与消失的净投资机会。……真正的问题在别处：整个阶级剥削体系植根于生产过程之中。在这个意义上金融化仅仅是一种补偿方式，补偿潜在问题对资本积累本身的影响。”

国内关于企业金融化产生根源的研究尚不多见。秦晓曾指出，金融化源自美国经济学家罗纳德·麦金农和爱德华.S.肖在20世纪70年代提出的金融深化理论。值得注意的是，吴立波、郦菁曾研究认为，资本的出现，使生产的目的从“为了人类的福利增加”异化为“为了资本增值的实现”，这是金融化发展的社会动机。金融化是实体经济停滞的情况下为实现资本增值而找到的救命稻草。对于企业金融化而言，股份制、交易所制是其微观企业制度基础和制度环境。

综合上述观点，企业金融化的原因主要可以概括为如下几个方面：（1）企业实体投资获利能力危机；（2）股东价值观念的压力；（3）企业经营从“扩大再生产”观念向“资本增值观念”的转变，以及公开资本市场提供的土壤与契机。就这些观点而言，其中实体生产获利能力下降导致金融投资成为一种替代性选择得到经验数据的检验，似乎很有说服力；而股东价值观念的压力和企业经营向资本增值观念的转变这两种观点尚处于理论探讨的阶段。但实体生产获利能力下降是否必然导致金融化？金融化的根源究竟是什么？仍然是值得深入探讨的问题。

二、企业金融化的度量

（一）基于企业投资与筹资角度的度量

J.克罗蒂选择了20个测度企业金融化的指标：（1）NFCs税前利润与企业净财富（市价计量）的比率；（2）NFCs税后会计利润与企业净财富（市价计量）的比率；（2）NFCs非住宅固定资产的净投资；（4）NFCs净投资与总产出比率；（5）金融企业利润与NFCs利润的比率；（6）所有部门短期信贷市场总债务与GDP的比率；（7）NFCs总投资与内部基金的比率；（8）信贷市场债务与NFCs净财富的比率；（9）NFCs内部基金中净金融负债比率；纽交所股票年度换手率；NFCs净利息支付与现金流量的比率；NFCs股利分配与现金流量的比率；NFCs股票回购与现金流量的比率；NFCs对金融市场总支付与现金流量的比率；NFCs对金融市场总支付与净利息加现金流量之和的比率；NFCs金融资产与有形资产的比率；NFCs金融资产净购入与内部基金的比率；NFCs其他杂项金融资产与NFCs总金融资产的比率；NFCs总金融资产扣减杂项金融资产后与NFCs有形资产的比率；NFCs总投资收益与现金流量的比率。从总体上看，几乎所有这些比率在20世纪90年代初期以后都是上升的，验证了美国企业金融化程度不断加深的总体趋势。J.克罗蒂的这些度量企业金融化的指标，涵括了对企业金融化的两种理解：一是资产构成（资金运用）角度的金融化；二是权益构成（资金来源）和利润分配角度的金融化。

O.奥汗格兹以美国1952-2002年的数据，从NFCs金融资产占有形资产比重、NFCs利息和股利收入占内部基金的百分比、NFCs总金融支付占税前利润的百分比、NFCs非住宅固定资产净投资年度百分比变化、NFCs金融资产占所有资产比重、NFCs利息和股利收入占NFCs总增加价值的比重、NFCs利息支付占NFCs总增加价值比重、NFCs持有的净基金占NFCs资本支出百分比、NFCs净权益发行占NFCs资本支出百分比等角度，衡量了非金融企业的金融化程度，并且实证检验了NFCs金融投资对实体投资的挤出效应。

菲拉特·德米尔根据J.克罗蒂等的观点，将金融化的特征概括为实体企业短期金融资产净增加、固定投资率降低和金融资本回报率增长超过固定资本投资回报率的增长，然后以阿根廷、墨西哥和土耳其三个新兴市场的数据为依据，通过金融资产/固定资产比率模型、金融利润/销售净额比率模型、真实固定资产投资净额模型，实证检验了发展中国家实体企业的金融化。结果发现，随着国家风险、不确定性、波动性和实际利率的增加，实体企业的金融化是不断加深的，NFCs已演变成为食利者。

T.I.帕利以美国1973-2005年的数据，从多个角度对美国经济的金融化进行了剖析，其中一些指标涉及企业金融化度量问题，包括NFCs债务及其构成指标、NFCs股票发行和新增借款指标等。这些指标表明，自20世纪70年代以来，美国NFCs债务不断增长、股票筹资不断萎缩并且（由于股票回购等原因而）成为资金黑洞，美国NFCs是不断萎缩、企业金融化程度是不断加深的。总体而言，帕利主要是站在企业权益构成（资金来源变化）的基础上展开企业金融化度量研究。

（二）基于积累角度的度量

G.克里普纳侧重从积累角度考察了美国企业金融化程度。G.克里普纳通过考察非金融企业收入的来源，证明同产生于生产活动的收入相比，“证券收入”（由利息、股息和资本收益组成）越来越重要。她将1950-2001年美国NFCs来自金融投资的非生产活动的收入（即证券收入）与NFCs现金流量（利润加折旧）对比，用逐年的和5年的移动平均数估计了美国NFCs利润来源构成的变化趋势。结果表明，整个20世纪五六十年代美国非金融企业证券收入与现金流量的比率是非常稳定的，大致保持在接近10%的水平；但从70年代开始证券收入相对于生产活动的收入开始攀升，在整个80年代急剧上扬，在80年代后期是一个峰值，90年代前半期略有回落，后半期再度急剧攀升，比率接近50%。G.克里普纳认为，非金融企业证券收入与现金流量比率的这种变化趋势，很好地说明了美国NFCs的金融化程度与变化趋势。她还对美国制造业、非制造业企业证券收入与现金流量比率进行了估计，证明美国NFCs的金融化程度一直在加深，制造业在20世纪90年代后半期的金融化（即证券收入与现金流量的比率）程度非常显著，制造业部门越发依赖金融收入去弥补生产利润的不足。

（三）国内的研究

国内关于企业金融化度量的研究仍然较为鲜见。张国庆曾从企业利润来源与构成变化的角度，探讨过企业金融化问题，但其研究对象仍然是美国企业，研究方法也与J.克罗蒂、T.I.帕利等人的研究相类似。张慕濒、诸葛恒中在关于中国经济金融化的研究中，从部门层面和行业层面探讨了中国企业的金融化问题。他们参照G.克里普纳等的研究，从NFCs利润来源与使用的角度，考察了我国不同部门、不同行业企业金融化程度。部门层面的数据表明，从利润来源的角度看，金融部门上市公司自2005年以后来自证券收入的利润在企业总利润中占比激增，而制造业则一直在低位徘徊；同时FIRE上市公司来自证券收入的利润占企业利润的比重，显著高于制造业，意味着FIRE部门的金融化程度更高。从利润使用的角度看，制造业固定资产投资占GDP比重高于FIRE部门，2002-2009年一直呈上升趋势，而FIRE部门一直维持稳定的固定资产投资比例；制造业的金融化现象并不显著。行业层面的数据表明，从利润来源的角度看，行业差异迥异，通信、计算机行业证券收入占企业利润比例一直上升，服装、仪器仪表及办公机器制造业的证券收入占比大起大落并与宏观经济周期呈反向变动，交通运输设备制造业的证券收入占比则一直较高，饮料行业处于最低水平，并平稳变化、不受宏观经济影响。从利润使用的角度看，上述五个行业均出现了固定资产投资占利润比例下降的趋势。总而言之，中国实体经济部门并未出现显著的、持续的类似美国企业的金融化现象。

对于企业金融化度量的研究，目前主要存在如下局限：（1）所有研究几乎都是围绕NFCs的金融化度量展开的（国内张慕濒等的研究涉及了FIRE部门），金融部门甚少被提及；（2）所有研究几乎都是企业金融化趋势的研究，关于企业金融化程度的研究较为缺乏；（3）从目前的研究看，囿于对企业金融化定义的分歧，对于企业金融化的度量，究竟应该立足何种角度（资金来源与利润分配、使用角度是否合适），仍然是一个有待从概念角度澄清的问题。

另外，对中国的企业金融化研究来说，还必须认真思考另一个重要的问题：为什么管理和决策部门一直认为中国企业的金融化程度在加深，但是学术界实证检验的结果却不支持这一判断？

三、企业金融化的后果

除了H.马格多夫和P.斯威尼早期曾对企业金融化持正面看法以外，绝大多数经济学家对企业金融化的影响持负面看法。

早在1984年，J.托宾在题为《金融体系的效率》的演讲中就认为，由于企业金融化使剩余资本日渐被用于投机性、赌博性的逐利行为，而非用于实体经济的长期投资，资本主义的经济效率将不断降低。J.克罗蒂也认为，企业金融化导致金融资产投资挤占了实体投资，实体生产处于不断萎缩的状态，导致经济的重心从实体部门转移到金融部门。这种变化与美国20世纪后期的“去工业化”趋势是一致的。

P.斯威尼认为，20世纪80年代末期以来，资本主义经济结构发生了急剧变化，由原来较小的金融附属部门支撑的生产体系，演变为急剧膨胀的金融部门获取了高度独立性，并且高高凌驾于实体生产体系之上。

G.克里普纳、J.B.福斯特认为，企业金融化意味着巨额财富的积累日益与金融活动而非生产过程相关。社会最富有和最贫穷阶层在金融财富和收入方面的差距拉大到极端程度，造成严重的收入分化和社会分配不公，腐蚀了资本和劳动之间的“社会契约”关系。

W.拉佐尼克也认为，美国经济和美国企业的金融化不仅导致收入分配不公和两极分化，而且使工人大量失业，企业金融化带来的是“无就业复苏”（jobless recovery）和失业率居高不下，中产阶级急剧减少；同时，美国企业的金融化也是美国经济脆弱性的根源。W.拉佐尼克还认为，20世纪90年代，在“股东价值最大化”压力下，美国企业（和股东）以较高的股票收益率为目标，而管理者提高股价的途径有三种可能——创新、投机以及操纵，美国公司摒弃了传统的“留存与再投资”、通过创新提高股价的战略，转而采用“缩小和分派”战略，通过投机和操纵，实现股价提高和股东价值、管理者利益最大化的目标。企业金融化事实上带来了公司行为和公司治理的改变。

在著名经济学家戈拉德A·爱泼斯坦主编的、集中了各方经济学家观点的《金融化与世界经济》一书中，系统地论述了包括企业金融化在内的金融化的后果：“金融化深刻而又主要是负面地影响了全球经济运行，导致国民收入分配有利于金融机构和金融资产持有者即食利者，导致工人的工资和福利被削减，经济欺诈增加，制造并放大了金融市场泡沫，引发了新兴市场的数次金融危机，导致外国金融资本日益控制发展中国家的核心公司，使它们的经济缺乏足够的信贷支持，这些国家的国内外精英大发其财，但是经济却陷入停滞。”不仅如此，2008年美国次贷危机以后，危机根源也越来越多地归咎到经济金融化和企业金融化上来，并引发了美国的“去杠杆化”和“再工业化”运动。国内学者尚未从企业这一微观主体角度深入展开金融化后果的研究，更少有对中国企业金融化后果的研究。

四、企业金融化的治理

对于实体投资萎缩、投机性交易不断泛滥的趋势，J.托宾一方面批评赌场性质的资本市场，另一方面有针对性地提出对企业泛滥的投机性外汇金融交易开征“托宾税”的政策建议，第一次提出了治理企业（和经济）金融化的政策措施。进入21世纪以后，由于金融化引发的问题日渐显现并日益突出，关于企业（和经济）金融化治理的研究也逐渐多起来。

T.I.帕利认为，关于治理公司金融化方面，改革新的公司行为模式是治理金融化的重要组成部分，“对公司可以采取三种不同政策方案：第一种方案是主流公司社会责任方案，强调对CEO薪金过高、公司缺乏社会责任的担当、公司内部激励方式不当等进行治理；第二种方案是重新构建公司的法律意义和义务，以使公司在关注股东利益的同时不忽视利益相关者的利益；第三种方案是调整对投资管理者的激励措施，以促使他们成为共同基金储蓄者的利益代表。”

格拉德.A.爱泼斯坦主编的《金融化与世界经济》一书中，对企业金融化治理同样有集中和集大成的研究。在该专著中，托德提出了遏制泛滥的衍生品交易活动、降低社会成本的监管政策框架，认为“精心设计的审慎监管措施，除能提高效率外，还能有效增强金融市场的稳定性与合理性”，同时他提出“适用于任何市场或工具的审慎监管包括三大支柱：强制性注册和报告制度、资本与担保品要求、健康有序的市场规则。”站在金融化与国际货币体系的角度，布莱克尔提出了管理汇率、管制资本并配套实施其他重大改革的建议；格拉贝尔根据墨西哥、阿根廷、韩国的案例分析结果，提出了治理金融化的一系列政策主张：征收国内资产交易税（凯恩斯税）、外汇交易税（托宾税），实行资本流入保证金制度，实施外汇管制，建立预警和快速反应机制。波林提出了征收证券交易特许税以保证国内金融稳定的政策主张。

显然，上述治理措施绝大多数都立足宏观经济视角。从企业金融化治理的角度看，这些措施大多具有方向性的指示意义，但具体落实到企业层面明显不够。立足企业金融化治理的相关措施，应该既具有宏观视野又具有微观基础，保证具体措施的针对性和可操作性。特别需要注意的是，在国内，政府管理层对企业金融化治理有着明确的态度，但囿于认识的局限，政府对企业金融化治理的呼吁大多停留在企业的社会责任和唤起企业家的责任与良心层面，而不是建立在建设治理制度的“藩篱”上。而学术界由于对企业金融化研究的关注不够，企业金融化治理对策措施的研究理所当然地被忽略。从这个角度来说，学术界加强对企业金融化及其治理的研究，具有紧迫性和现实意义。

五、小结

2008年全球金融危机以后，包括企业金融化在内的金融化问题曾一度引起国内外的高度重视。但是，2008年以后企业金融化和经济金融化的趋势并未减弱。金融化作为一种盈利模式，对企业和投资主体具有难以抗拒的诱惑。从我国的情况看，国务院、工信部等政府高层部门一直密切关注经济和企业的金融化问题；随着经济国际接轨和全球化的深入，我国企业的金融化程度也在加速推进中，这无疑给我们敲响了警钟。近年来（特别是最近以来），企业金融化问题屡屡被提及，比如央视评论员钮文新质疑阿里巴巴余额宝是吸血鬼并建议取缔余额宝问题；现任中国人民银行副行长刘士余呼吁整顿金融同业业务和理财业务；并质疑上市公司联手信托发理财产品实质是高利贷问题；第一财经日报质疑城市商业银行同业与投资业务大多超过贷款迟早会出事；等等。

中国企业的金融化，发生在资本市场初创并快速发展和经济社会急剧转型的时代大背景下，与西方国家的企业金融化相比较，既有共性也有个性。比较并借鉴自20世纪90年代以来西方在企业金融化方面取得的一系列研究成果，对我们展开相关问题的深入研究具有十分重要的借鉴和启示意义。

责任编辑：单丽莎