金融伦理卷入、决策惯性与市场价格稳定

孟科学　魏霄

[内容摘要]交易主体的金融伦理观与其市场信念密切相关。在一般竞争均衡模型中，通过将金融伦理卷入及其决策惯性参数化，证明了交易主体的金融伦理卷入强度和伦理卷入下的决策惯性是影响市场价格稳定性的重要因素；市场参与者忽视伦理判断而过分看重行为的财富结果，内含着很高的市场失稳可能；尤其是，市场一旦对违背伦理行为收入有很高预期，无论伦理态度如何，都可能直接推高市场波动。因此。通过伦理规制对交易主体行为的调适应成为市场监管的重要补充。

[关键词]金融伦理；决策惯性；市场效率

一、引言

根据亚当·斯密在《道德情操》中的观点，一旦对金钱名利的追求超越对道德情操的追求，结果便是社会公正性原则被践踏。金融市场参与者主观违背伦理、或正常逐利行为的结果都可能违背金融市场效率要求，缺乏约束和引导的市场消极行为的持续和扩散，使得金融市场在资源配置中出现不稳定或高风险运行状态。金融领域中的伦理是个重要问题，尽管多数新金融理论来源于似乎与价值判断无关的金融经济学，但它们仍然要接受伦理的检验。金融交易效率不仅依赖于金融契约的法律执行能力，还依赖于缔约双方的道德规范。金融市场参与主体实现自身利益最大化的过程中，当自身利益与他人利益、社会利益产生冲突时，其市场行为不可避免地要承担社会责任。交易主体遵循伦理的程度与其搜寻、加工相关信息进而形成的价值信念密切相关。但是，现代主流金融理论缺少伦理维度，这种去价值化倾向将市场参与主体对金融活动的关注更多引向技术，对技术的过分依赖又进一步弱化了道德认知和自主开发能力，模糊了金融的伦理诉求，加剧了金融领域的伦理冲突，抑制了金融社会功能的发挥。对现代金融发展中伦理问题的探讨，既是对现代主流金融理论的补充和完善，也是对现代金融道德困境的积极回应。

“卷入”意指个体对某活动与自己的关系或重要性的主观体验，该活动明示了卷入方向，活动与自己关系的密切性导致了卷入强度的差别。加拿大学者麦克卢汉于1964年在《理解媒介——论人的延伸》中首次提出“卷入”（Involvement）说法，Krugman（1965）在研究媒体传播问题中明确了“卷入”概念。“卷入”概念一度被广泛应用于媒体传播、广告策略以及消费者行为的研究中（Wright，1974；Lastovicka，1979；Mehta，1994）。承接Lastovicka（1979）等成果，“卷入”研究不断深入和拓展，涉及决策者处理信息的动机和方式（Burnkrant&Sawyer，1983；Mittal，1988）、行为态度与意图（Maclnnis&Park，1991；Swinyard，1993）、行动与体验（Mano&Olive，1993）等方面。因此，“卷入”的实质是行为主体的态度聚合和价值观的再现，特定的激励可以推动决策者调整与意图有关的各种信息的搜寻、加工的广度和深度，进而引起行为的改变。卷入强度的差别导致对相关信息搜寻与加工程度的不同，不同的卷入程度与决策者的行为高度相关。金融伦理卷入涉及两个层次：一是金融市场参与者对金融伦理问题重要性的主观态度，二是基于主观态度所采取的追求收益最大化的行动。一旦金融市场参与者认为金融伦理问题与自己相关且很重要并采取行动，就会导致决策过程中金融伦理的高度卷入，增强对信息的加工处理，导致积极信念强化和（或）消极信念弱化。尽管金融法律制度可以通过规章、监督与处罚对市场主体形成规范和激励，但法律的有效实施往往需要超越法律规则界限的金融伦理行为支持。金融伦理规制在调整个体利益和社会责任的冲突与两难过程中，客观上提供了金融效率改善的途径。本文在分析金融伦理卷入影响信息加工处理的基础上，借鉴Brock，Hommes，Wagener（2005）的LTL（Large Type Limit）方法，将金融伦理卷入参数化，来研究了金融伦理卷入对价格稳定性的影响。

二、金融伦理卷入与市场信念

对伦理溯源，黑格尔的伦理观内含了个体选择与外在规范，以及个体利益和社会利益的双重冲突。在经济领域，伦理则涉及个体选择与市场规制、经济效率与经济正义的关系问题。金融伦理研究源起20世纪80年代中后期，广义金融伦理研究涵盖所有利益相关的市场交易主体在金融交易中应遵循的行为规则和道德规范。宋文昌（2009）指出，金融伦理可以区分为内在伦理和外在伦理。金融内在伦理是金融市场交易中的自律性规范，它要求金融市场交易主体在交易中排除绝对自利的诱惑，实现对金融伦理标准的内省与超越。金融外在伦理是他律的伦理标准，涉及对交易主体行为及其金融关系性质的判断。金融外在伦理区分为金融底线伦理和金融市场激励伦理两个层级。底线伦理是金融市场交易最低限度的伦理要求，市场激励伦理是以市场激励机制为核心的高于底线伦理的道德规范。“自利”交易主体的行为选择中，底线伦理构成了道德容忍的下界和法律容忍的上界。有效的市场激励机制将促使交易主体的决策主动接受自律规范且远离底线伦理。

国内外众多学者的研究表明，金融伦理是影响金融效率的重要因素。作为一种公共产品，其发展的滞后直接增加了社会监管成本和秩序重建成本。Chami（2002）等学者强调，金融伦理风险全方位渗透不完全市场，应将其管理放到重要地位。赵向琴（2003）指出，在考察金融效率时，必须注意金融市场参与者的行为伦理和社会责任。金融伦理建设是构建和谐有序的金融秩序、维护金融稳定的关键因素。金融伦理规制通过调整金融市场参与者个体行为进而影响市场群体行为，达到改善金融效率的目的。因而，金融伦理卷入下的个体决策及个体间的信息互动成为探讨金融伦理规制的基石。对此，一般的研究中，考虑到数量巨大的交易者群体，通常认为个体间的随机互动导致其行为影响相互抵消，总体金融变量不会出现本质偏离。然而，事实可能并非如此。Kirman（1993）利用随机招募模型，实证了异质主体行为对金融总体变量的影响。Panchenko（2007）指出，异质主体的不同信息交流方式产生不同的信息交换效率，导致金融市场变量的不同动态特征。Brock和Durlauf（2001）使用logistic模型刻画了决策个体同时考虑自己及其他人行为的决策过程。结果表明，在缺乏协调机制的社会系统中，异质主体互动超过特定阀值，可能导致市场多均衡状态出现，个体变量的细微改变可能导致金融市场大的波动。Brock，Hommes&Wagener（2005）使用LTL方法对多交易者类型市场进行了低维近似，认为异质主体适应性强度改变或导致金融变量的过度复杂波动。受过往获利经历驱使，交易主体无论是主观违背金融伦理或是正常逐利行为，都强化了历史策略在未来决策中的持续性，社会互动使其放大和扩散，在更高的层面上从而往复。这个过程中，决策主体缺乏足够的自我纠偏动机，其结果内含触发市场价格失稳的可能。

对此，法律规制暴露了其局限性。Boatright（2002）研究认为，法律规范是针对不道德行为的反应，即使不考虑法律在对市场主体行为合法性界定上的不明确性，对市场主体日常交易行为漠然、直至其达到法律禁止的行为边界才采取行动的市场规制思路是不恰当的。金融伦理作为一种反对自私自利的人与人之间的金融交互方式，外部约束松弛将为牺牲社会利益谋取私利的金融不道德行为提供了机会。过度依靠法律规范调整市场参与主体行为，可能导致市场主体只是在形式上而非精神上遵守法律；一旦过度的法律规范成为市场主体负担，逃避法律可能就成为一种正义的行为。金融伦理规制应成为法律规制的重要补充，来调整人们面对个体利益和社会责任时往往存在的冲突和两难。根据“经济人”原理，缺乏来自外部的有效引导和调适，交易主体行为游走于底线伦理边缘就会是其最优选择。在这个意义上，有效的市场自律准则和司法制度的存在，不仅在于约束市场主体行为，更重要的是倡导交易主体通过自我激励实现对金融伦理的内省与超越。在金融领域倡导社会责任导向，强调个体专业认知提升中的道德选择，比盲目因循法律规章更为重要。

三、金融伦理卷入下的惯性决策现象

根据Samuelson（1988）的观点，惯性决策可定义为对过去决策行为的强状态依赖。在金融伦理卷入下，不同的伦理态度和卷入强度会对市场行为选择产生影响。过去坚守或有违伦理的策略、尤其是“成功”的策略选择，往往在后续决策中被有意或无意的“复制”、模仿，呈现决策中的惯性特征。很多学者的研究证明了惯性决策的存在。Vissing-Jorgensen（2002）研究证实，金融市场参与者过去的交易经历对当前行为选择有明显的正向影响。宋佰谦和姚华（1997）研究指出，我国投资领域存在较高的行为惯性。李涛（2007）针对2006年中国9城市投资者调查数据的分析发现，市场个体当前和未来期望的选择都表现出惯性现象。传统经济学和行为经济学有不同的解释。根据传统经济学的“理性经济人”假设，市场主体的惯性决策是在维持或改变当前行为的成本与期望收益之间权衡后的理性选择；行为经济学认为，由于个体决策所需信息的收集与加工受到成本和时间的约束，个体在大多数情况下都无法做到“理J生”选择，而只会选择“满意”的方案，甚至在决策时应用“拇指法则”。因此惯性决策是市场主体做出决策时的认知心理导致的决策偏好现象。金融市场上，由于个体沉浸于复杂、易变和信息超载的市场状态中，决策者经常需要在“维持”和“改变”之间做出快速选择，认知特点很大程度上决定了个体行为选择。Kruglanski（1989，1994）用“认知闭合”的概念描述了个体加工信息的倾向特征。认知闭合是决策主体面对不确定性时表现出的动机与愿望。个体做出决策时，为消除不确定性带来的压力和焦虑，即使缺乏足够证据，也会迅速做出决策，并且有意无意摒弃新的信息，即使新信息带来对当前决策的明显负面意见。认知闭合使决策者更容易陷入首因效应的影响中，且更容易坚持已有的观点。Taris（2000）指出，认知闭合使个体具有自我强化动机，这为决策者为何不愿意接受新信息或采纳他人观点提供了理由。通常，在长时间里持续成功者的认知闭合强度更高，而连续失败者的认知闭合强度要弱。较弱的认知闭合强度提高了决策主体面对不确定性时的承压能力，从而具有进一步搜寻和加工信息并且易于受其他观点影响决策的可能。

行为金融学中的禀赋效应、隔离效应和证实偏差等行为偏差给出了金融伦理卷入下决策惯性更具体的可能解释。决策主体面对维持现状或接受新方案的选择时，他往往将维持现状的损失视为参考水平，在与新方案产生的可能损失权衡时，赋予新方案的可能损失以更高的权重，导致决策者偏爱维持现状，即“禀赋效应”导致了交易行为中的惰性。Tversky&Shafir（1992）证明了隔离效应的存在，这是决策主体愿意延续原来的行为直到更具体的信息披露再做出决策变更的倾向，即使这些新的信息对决策变更并不重要。证实偏差是个体一旦做出决策，就会为该决策寻找支持证据，这是个体决策中存在的证实而非证伪的倾向。信念坚持和锚定是导致证实偏差的心理基础，信念坚持使得决策者会维持其选择；锚定使得决策者解释后续迹象时倾向于继续原先的信念，从而表现出对自己以往决策行为的很强的维持性。在特定的金融伦理观下，决策主体对“复制”过往成功经历的过度自信是金融伦理卷入惯性的强化因素，而决策惯性则是其行为表征。

四、金融伦理卷入惯性对价格稳定性的影响

现实金融市场上，数量众多的金融市场参与者都属于有限理性的异质主体、金融伦理卷入存在惯性且相互竞争。Brock，Hommes&Wagener（2005）证明了LTL的演化规则是数量众多的、相互竞争异质交易主体市场动态演化的很好近似，在这个过程中，市场结构的一些关键特质可以被参数化，其结果说明了金融资产价格对理性预期均衡状态的偏离及过渡波动的内在机制。以下借鉴Brock and Hommes（1998）提出的LTL方法，在一般均衡框架中，可以将金融伦理卷入惯性参数化，来呈现其带来的市场影响，为金融伦理规制和有效监管提供思路和方向。

基本假设：（1）市场主体假设：异质主体数量众多，有限理性，金融伦理卷入程度不同，相互竞争且风险规避；（2）市场参与假设：异质主体在收益固定且无风险资产和收益不确定的风险资产之间做选择；（3）主体信念假设：市场主体对市场的信念条件方差为常数，未来红利收益预期相同且等于条件期望；（4）金融工具状态假设：任一时点上，金融工具的价格由理性均衡价格加异质价格信念影响部分构成；（5）市场状态假设：金融市场是连续变化的动态市场。

令P_t是风险资产在t时的价格，y_t是风险资产红利收益的随机过程且满足期望为y的常均值独立同分布特征；w_t是t时刻市场主体的总财富；r是无风险资产收益水平；S_t代表t时刻持有的风险资产数量，风险资产总量为常数，s为单位风险溢价；异质主体类型计为h，异质性源自金融伦理卷入程度的差异，仅仅体现在对过往决策态度所导致的策略选择中；a是风险厌恶系数。

市场主体的总财富可以表达为：

五、结论与后续研究

在金融市场上，价值观对市场效率产生了明显的影响。如果我们看重并遵循金融伦理要求，通常会带来对违背金融伦理行为所产生风险的更高厌恶，这有助于价格稳定和效率改善。实际中，面对庞大信息糅杂交汇的金融市场，决策者无法完全理性认知且受过往经验影响，决策的状态导致决策惯性的出现；此时，如果缺乏有效的引导或者规范，有违金融伦理要求的消极行为会过度蔓延。若市场监管松弛且缺乏有效的伦理规制，一旦市场参与者过分看重行为决策的财富结果而无视行为的伦理判断，风险态度不调整或不能充分调整，就内含了很高的价格失稳可能；一旦市场形成对违背伦理行为收入的很高预期，无论伦理态度如何，都可能直接推高市场波动、加剧市场失稳。考虑到监管法规的刚性及其产生的不足，若市场行为的有效调适缺乏，自利动机很可能驱使交易主体游走于底线伦理并成为常态，尽管这并不违法但带来市场效率损失，这样的市场是不健康的，甚至是危险的。因此，我们强调，应通过有效的措施来加强市场伦理和价值观的教育与引导，提高市场金融伦理卷入强度；通过有效的伦理规制，加大违背伦理行为的交易成本，弱化违背金融伦理行为的收入预期，推动市场对有违伦理要求行为风险的厌恶程度的提高。在尊重市场的前提下，使得伦理规制成为监管措施的重要补充，进而提高市场价格稳定性，改善市场效率。

上述分析是依托市场竞争均衡进行探讨并得出的结论，并没有涉及伦理卷入中的两个重要问题：一是关于交易主体的市场势力影响及其结果，二是有违伦理要求的行为借助群体互动带来的影响和结果。很显然，普通小型投资者和大型机构投资者违背伦理要求行为的市场结果有很大不同，而且，局部的市场消极行为和得以扩散的市场消极行为对市场效率影响明显有别。这构成后续相关研究的重要方面。☆

责任编辑：邵华明