金融衍生工具法律性质及指纹判断规则

许凌艳

（复旦大学法学院，上海200438）

金融衍生工具是20世纪70年代以来风靡世界的一种相当复杂的金融工程和投资手段，其产生和发展的动力是人们管理和规避金融风险的需求。金融衍生工具的出现，不仅极大地提高和完善了金融体系的风险配置功能，将风险转嫁给其他愿意承担且有能力承担的市场参与者，而且促使金融机构传统的风险管理技术发生革命性变化。同时，金融衍生工具对于改革和完善我国资本市场金融结构，丰富证券品种，大大节约证券交易成本，抑制操纵资本市场的行为有着重要的作用。金融衍生工具在国外早已成为金融市场使用者控制风险甚至增加收益的重要工具，在国际金融市场上充当着非常重要的角色。可以说，没有衍生性金融商品的风险管理，就不是真正意义上的现代金融风险管理。

经济利益是影响立法的最强烈的因素之一，同时，经济交换几乎完全是由法律来强制调节和保障的。衍生性金融商品具有相当大的发展潜力，其发展亦与整个金融资本市场环环相扣，加强对金融衍生工具法律制度的研究是中国目前立法界、理论界和实务界的一项刻不容缓、势在必行的重要课题。

一、金融衍生工具的法律性质

金融衍生工具（derivative instruments）又称衍生产品（derivative products），它是由买卖双方达成的一种金融契约或商业合同，其价值由基础资产（underlyingassets）的未来价值衍生而来。依据国际交换及衍生性金融商品协会（International Swap and Derivative Association，ISDA）的定义，金融衍生工具是一种以移转风险为目的，而互易现金流量的双务契约。与契约届期时，当事人依据“标的资产”或“基础资产”，并参考利率或指数之价格来决定债权额的大小。我国银监会借鉴了巴塞尔委员会的做法，对金融衍生产品采用最原则的定义，即衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融工具[1]，比如目前推出的权证实质上就是期权类产品。随着我国证券市场中基金规范的发展健全和机构投资人队伍的壮大，市场投资者的结构正在发生着深刻的变化，必须大力发展金融衍生产品，创造适合于机构投资人的类似于对冲交易的交易方式，进一步建立和完善金融衍生工具的基本规则。而在制定规则前则首先需要对金融衍生工具的法律性质进行探讨。

（一）金融衍生工具是射幸合同

根据合同的效果在缔约时是否确定为标准，可以把合同分为确定合同和射幸合同。合同的法律效果在缔约时已经确定的合同是确定合同；合同的法律效果在缔约时不能确定的合同是射幸合同。《法国民法典》第1104、1964条规定：“射幸契约是指当事人相互间的一种约定：所有当事人或者其中一当事人或数当事人获利还是受损失均依赖于某不确定事件。”《美国合同法》重述第291条对射幸允诺也进行了界定，即“以偶然实践的发生，或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”所以，射幸合同是一种以将来可能发生的事情作为合同标的机会性合同或对未来履行为请求标的的合同，当事人支付一定代价，获得的只是一个机会或在未来依履约价格履行的合同权利。金融衍生产品是一种将未来回报依赖于潜在的证券、商品、利率或指数等标的资产的投资工具。

进行交易时，无论是依靠相对定价法还是绝对定价法等，都很难准确预知其数据变化，交易时的汇率、利率等，股票市场指数的变化走势安全也不受交易当事人的控制和影响，这就使合同的法律效果在缔约时不能确定。所以，金融衍生产品是由一个个不同特质的射幸合同组成。

区分确定合同与射幸合同的法律意义在于，首先，确定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。金融衍生工具原本一个重要特点就是有杠杆效应，有以小搏大的功能，帮助市场对冲风险。所以，在早期英国Hazell诉Hammersmith＆Fulham London Borough Counil一案中，金融衍生交易被视为近乎赌博。第二，射幸合同成立即生效，当事人不得因交易标的物的未出现或者灭失而提出反悔或者撤销合同的要求。第三，射幸合同具有严格的适法性和最大诚信性。正因为射幸合同具有投机性、偶然性和套利性的特征,任何承认射幸合同的国家都对它进行较为严格的监督和规制。射幸合同是最高诚信合同，为防止当事人依侥幸心理违背诚信原则，其对当事人双方诚信程度的要求远远高于其他一般契约，金融衍生工具的发行机构均须承担严格的信息披露义务，对外如实披露从事衍生产品交易的风险状况、损失状况、利润变化及异常情况等。同时，射幸合同比其他合同具有更为严格的适法性，必须严格依法订立并履行法定义务。订立金融衍生工具契约须采用特殊的法律规则，其中最常用的国际公认法律文件是国际掉期和衍生工具协会（International Swapsand Derivatives Association，简称ISDA）制作的主协议、补充安排和交易确认书。实务上常称呼ISDA为合约，“签订ISDA合约”即指“签订ISDA”。从事衍生产品交易业务的金融机构一般为ISDA成员，而ISDA成员之间进行衍生产品交易均采用这一套国际公认的法律文件。ISDA合约包含所有衍生性商品交易基本法律必备架构、交易流程、信用文件、计划代理、保证金等约定。整份ISDA合约基本上由三部分构成，包括主约（Master Agreement,MA）、附约（Schedule to theMaster Agreement,Schedule）及交易确认书（Confirmation），这三部分构成“单一和约”，一旦因违约或终止事由提前终止履行合同时，终止契约即终止整个和约并作后续结算。在法律效力上，附约优于主约，交易确认书又优于附约。我国自2004年3月1日起施行的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（简称《办法》）使金融衍生产品的法律效力在我国得到了确认和保障。但考虑到ISDA文件的法律背景与我国的法律体系有所不同，因此《办法》第24条规定金融机构与境内交易对手签订衍生产品交易合约时应参照（而非严格履行）国际公认的法律文件，考虑交易对手出现违约时金融机构采取法律手段维护自身权益的可操作性等因素，采取有效措施防范交易合约起草、谈判和签订等过程中的法律风险。

（二）金融衍生工具主要是双务契约

金融衍生产品主要包括：期权、期货、远期、互换（利率互换、外汇互换）。远期合约是最简单的金融衍生工具。它是指双方约定在未来某一确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。比如，两家公司在5月1日签订一个远期合约，在第90天以每英镑1.8 400美元的价格交易100万英镑。这个远期合约使得多头方（即合约中约定购买英镑的买方）有权利也有义务以每英镑1.8 400美元的价格买入100万英镑，支付美元；而空头方（即合约中约定出售英镑的卖方）同样有权利也有义务以每英镑1.8 400的价格卖出100万英镑，收到美元。期货合约实际上就是标准化了的远期合约，同远期合约一样，期货合约也是买卖双方之间签订的，在确定的将来某个日期按约定的条件买入或卖出一定数量的某种标的资产的协议。其最大区别在于期货交易是通过标准化的合约设计和清算所、保证金等交易制度的设计而进行的。在期货交易中，交易双方并不直接接触，期货交易所（或清算所）充当期货交易的中介，既是买方的卖方，又是卖方的买方，并保证最后的交割。交易所通过保证金等制度降低信用风险。互换是指两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列未来的现金流的合约。主要包括利率互换协议和货币互换协议。互换交易是在场外市场上进行的，交换方之间可以就交换的标的资产、互换金额、互换期限、互换利益分享等方面进行具体的协商，并相互享有权利、承担义务。此外，即使是在买卖双方权利和义务明显不对称的期权合约里，买方也有义务向卖方支付期权费。

（三）金融衍生工具本身是中性的，既不危险，也不安全

金融衍生产品本身是为实现特定政策目标而依据市场规律创造的金融工具。签订金融衍生工具契约的目的在于管理风险。金融衍生工具本身是中性的。正如美国证券交易委员会前主席阿瑟·利维特所言：衍生产品就像电一样，如果操作不当就会产生危险，但其本身具有潜在的益处。在法律界，法院对不能恰当管理风险的管理人员越来越不满意。Brane v.Roth是一个里程碑式的案例：印第安那州上诉法院认定某农业合作社的管理者对本来可以用存货套期保值避免的、超过40万美元的粮食销售损失负责。裁决说明套期保值是一种谨慎的商业行为，谨慎的管理者对理解并运用期货市场的套期保值机制负有法律责任。

但是，全球知名投资大师巴菲特（Warren E.Buffett）说，他和Berkshire的副董事长查理·曼哲（CharlieMunger）都认为，衍生产品不管是对参与交易的各方，还是对整个经济体系来说，都是“定时炸弹”。他们指出，在衍生合约履约前，交易双方通常在当前业绩报告中计入“巨额利润”，而实际上没有发生一美分的交易。“衍生合约的想象空间，和人类的想象力一样无边无际，或者有时可以这么说，和疯子的想象力一样没有边际”。巴菲特称，衍生合约的另一个问题是，“在一家公司遇到麻烦时，衍生合约会因为一些毫不相关的原因而使问题严重恶化。产生这种累加效应的原因是，很多衍生合约要求信贷评级被下调的公司立即向合约另一方提供抵押品，这样会导致恶性循环，从而使企业彻底垮掉。”

以安然公司（Enron）破产为例，安然公司是全美最大的能源交易公司，首创网上能源交易的方式，与微软和奇异等公司并驾齐驱。然而由于过度地操作衍生性石油金融工具、不当的人为掏空以及失败的投资决策等原因，使得该公司申请破产保护，成为美国历史上破产市值最大的公司。

安然公司由石油不确定性而衍生出来的衍生性金融工具，即向顾客收取金额并允诺一段时间以后返还，使得安然公司的角色和银行有点近似，所不同的在于，其背后并没有像银行一样有共同存保，而是以该公司的流动性资产曝露在相当大的风险之下。一旦其金融状况不佳时，就会产生多米诺骨牌效应，由于顾客要求提前赎回而使得公司的情况进一步恶化，这为安然公司的破产埋下了隐患。2000年全球性的不景气由美国蔓延开来，许多公司为了规避美元低迷的利率而改为操作欧洲美元期货，安然也赶上这股热潮。然而在2001年底美国利率回升，许多公司都因错误的预期蒙受了莫大的损失，其中安然公司的情况尤为严重，这一错误的投资使得安然损失许多现金，并使得资金状况出现恶化情况。安然遂寻求出售非核心产业来增加资金以应付即将偿付的债务，其中以和其竞争对手动力公司（Dynegy）的谈判最为成功，但后来又发现美国主要投资信用评级公司之一的史坦普公司（S&P）调降安然的债券等级，使得此项合并案正式告吹，更使得安然无法再利用债券市场集资，连专门买垃圾债券的秃鹰公司也都对安然的公司债券失去兴趣，由此安然股价也应声倒地，安然许多债权人皆纷纷要求提前偿还债务，终于造成安然公司于2001年12月2日申请破产保护。

安然公司的衍生金融工具的风险集中体现为两大风险：第一，衍生性金融工具的市场风险和信用风险。安然的交易方式相当特殊，首创网上能源交易的方式，并由石油不确定性而衍生出来的衍生性金融工具，安然公司还把多年以后才履行的宽频互联网衍生合约，都计入了当前的业绩。安然把一些资产委托出去，以资产及资产的收入（石油未来的价值）作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用，并向投资者允诺一段时间以后返还本息，使得安然公司的角色变得和银行有点近似。从简单的会计原理来说，这是一种向顾客收取预收款的交易方式。安然将这些预收款放在旗下的金融事业中，供其从事投资之用，但安然并没有提供存款保险的保障。财务状况不佳时，旗下所有的事业则将面临连带的危机。安然为了规避美元低迷的利率而操作欧洲美元期货，结果在2001年底美国经济复苏，使得美国利率回升，安然在这种错误的预期之下蒙受了莫大的损失。第二，表外融资风险。在安然事件中，因为操作衍生性金融工具而产生的潜在的资产负债表外融资风险，也是造成财务报表隐藏大量负债的原因之一。为了满足美国会计业协会制定的美国公认会计准则（General Accepted Accounting Principle,GAAP）中有关外部投资必须达到3%才能实现“表外融资”处理的要求，安然不仅隐瞒了真正的外部投资者，而且还隐瞒了实际的外部投资比例。安然公司达到“表外融资”目的后，这种“合法”的不披露使安然公司增加的负债没有被及时披露。这样，虽然安然账目的收入和利润很高，但实际负债率大幅上升，现金流持续下降，资产回报率很低，最终导致债台高筑，无力清偿。而表外业务在金融市场动荡日趋频繁剧烈的情况下，随时都有可能转化为表内业务，其债务的突然转化足以威胁该机构主体的生存。2001年下半年，安然披露，它将招致至少10亿美元的损失并且将重新报告它在1997年、1998年、1999年、2000年以及2001年前两个季度的财务状况，以此改正以前报告中的错误，这些错误将安然的总体收入扩大了五亿九千一百万美元。这次重新报告的影响十分骇人，使得安然股票价格下跌了91%。

虽然安然公司的破产与金融衍生工具的运用密切相关，但是，就金融衍生工具本身来说，其既不危险也不安全。如果安然能够适当地根据市场变化调整其投资组合的成分，并诚实履行法定义务，协调好内部的利益冲突等诸多问题，其金融衍生产品或许完全可以使安然减少风险，提高预期收益。所以，防范金融衍生工具的风险取决于如何利用它，而非责难于它。金融衍生工具的目的除了投机获利外，最原始的目的还是在透过衍生性金融商品的交易移转或控制当事人在市场上所面临的各种交易风险，从而来管理这些风险，使套期保值者有可能选择去降低或者消除该风险。此外，通过金融衍生产品抑制操纵市场和过度投机行为也是各国资本市场上普遍采用的措施。比如，股指期货市场中的交易一般是由投资人根据其对宏观经济因素以及整体市场趋势的判断进行的买卖，而相比之下，在现货市场中投资人则一般专注于个别公司的状况进行买卖。现货市场价格及成交量是反映该市场的需求及风险的重要资料，期货市场集合这些资料，连同期货交易的动向，拟定新的价格。由于期货市场集合资料较现货市场快速，而且期货交易所特有的低交易成本与高杠杆作用，使得投资人一旦察觉价格有异，往往会在期货市场上率先反应，从而使得期货市场上的波动传递到现货市场时，由于信息已率先公开，现货市场的价格波动性就不会过于剧烈。我国目前的证券市场上，庄家大户恶炒个股，操纵市场是非常严重的问题。抑制此种庄家操纵的行为固然要依靠严格法制与有效执法，但更重要的是引进市场化控制机制。随着我国金融衍生产品的推出，它们将不仅为投资人提供新的交易品种，完善我国的证券品种结构,发展多元证券化的格局，而且会使得证券市场更趋理性，有效地抑制操纵市场行为。

正如前纽约联邦储备银行行长Gerald Corrigan认为：“衍生产品像美国国家橄榄球联盟的四分卫，被寄予厚望，并因此而承受了太多的指责”。建立和完善金融衍生产品的法律基本规则应当以风险防范和防止市场操纵为主旨。这些规则主要包括结算会员制度、风险揭示制度、保证金交易制度、强制平仓制度、涨跌停板制度、逐日盯仓与结算制度、及时通知制度等。

二、研究金融衍生工具法律机制的基本思考路径——指纹判断规则

每人手指上都有指纹，但人与人之间的指纹都是不同的。指纹判断规则已用于证据学、医学、化学、生态学等多个领域。法医凭借指纹识别罪犯，帮助破案，已成为公安机关不可替代的侦破手段。中药界则借鉴法医学“指纹”的概念，包括中药DNA指纹图谱、蛋白质指纹图谱和化学指纹图谱等，提出中药指纹图谱的技术要求。

正如世界上几乎没有相同的指纹一样，同样也没有两种完全相同的金融衍生产品。每一种金融衍生产品类型都是根据每个不同的金融投资目的，不同的交易特征量身定制的。金融衍生工具风险具有高度的技术性和特质性。金融衍生工具推陈出新不胜枚举，并且设计极为精巧复杂，涉及数学、统计、金融学、经济学、法学等诸多学科。除了频繁制造和运用金融衍生产品的金融工程师外，一般人是很难窥其奥秘的。同时，每一种金融衍生工具只是专门为某一特定目的而设计的金融品种，研究金融衍生产品也应专门针对某一个品种而展开。笔者将这种研究思路称之为指纹判断规则，即找到与其他不同种类的金融衍生产品真正区别开来的、特有的、根本性的特征，从而来构架和研究该种金融衍生工具。只有对金融衍生产品的指纹特征进行识别，才能很好地判断出该种金融衍生产品的特质，适用不同的法律机制和制定不同的金融架构交易方案。

金融衍生产品指纹判断规则主要是从基础资产、金融衍生工具交易的场所及交易条款产生的方式、交易当事人法律关系及交易架构之设置等特征来进行识别。

（一）基础资产特征

基础资产是指拥有买/卖（如期权）或购买/交割（如期货）的以价值形态或权利形态存在的经济资源。基础资产的市场称为“现货市场”（cashmarket）或“即期市场”（spotmarket），它包括实物商品（如小麦、石油、黄金）和金融资产（如外汇、银行存款和股票、债券等有价证券）以及某种价格综合物（如股票价格指数等）三大类。

金融衍生产品是契约当事人在契约届期时，依据“基础资产”（Underlying Asset,也可称为标的资产），并参考利率或指数的价格来决定债权额的大小的金融性契约。金融衍生产品价值的高低则是自其基础资产中衍生。比如，期权（无论是看涨期权还是看跌期权）是基于一定数量的基础资产之上的，即期权允许其持有者买卖的普通股票（股票期权）或者其他资产（如指数期权、期货合约期权、外汇期权、利率期权等）。期货合约也是利用各样的基础资产进行交易，包括谷物、石油产品、贵金属、活牛以及其他资产（如以国债、股票指数和外币为基础的金融期货）。最典型的互换则是以固定利率对浮动利率的互换为基础资产。这些基础资产各自代表了不同的风险。而衍生产品的交换、远期等交易形态正是为规避这些基础资产的风险，而以其为基础衍生、缔结的契约类型，甚至可进一步将各类基本类型予以再次整理或重新组合，设计出新的风险管理工具，如利率上限契约（interest rate caps）、下限契约（floors）、利率瓶颈契约（interest rate collars）等。识别每一种金融衍生产品的基础资产特征可以制定出最适合该类金融资产的风险管理工具和法律规制机制。

（二）交易场所及交易条款产生方式

在众多金融衍生产品中，有的在有组织的交易所进行交易，这些金融衍生产品称之为交易所衍生产品。为便于交易，交易所固定了每个合约的条款。因此，所有的期货合约和在交易所交易的期权合约，在交割日期、合约大小、执行价格等条款中都有固定的特点。这样的衍生工具不能用于特定的对冲，不能适应特定的投资要求。其中，股票期权、市场指数期权、金属期权、利率期权等是有价证券，受到证券交易委员会管制；期货合约不是有价证券，而是合约，受商品期货贸易委员会（CFTC）的管制。

此外，还有一些金融衍生产品脱离了交易所，而由交易双方个别协商产生，形成适应个别投资者和借款人的用户化的金融衍生产品，如远期合约、互换、场外期权等。这些经协商产生的金融衍生工具也可以称为结构化衍生工具（structured derivatives），或场外衍生工具。

在交易所进行的金融衍生产品的交易和在场外进行金融衍生产品的交易，其潜在的风险是不同的。其一，在交易所交易的金融衍生工具，由于受到证券交易委员会或商品期货贸易委员会的管制，其交割日期、合约大小、执行价格等都具有标准化的特点，通常是交易员估价和对冲一揽子衍生产品交易的基准，对在交易所交易的衍生工具进行经济性的估价相对容易；同时，金融衍生产品在交易所交易，其基础市场是适用的交易所规则，国家对交易所也进行监督管理。而结构化衍生工具几乎完全是由分散化的私人基础设施（包括风险管理和防范系统、私人抵消安排和提前中止程序）和市场纪律来治理的。这样，场外衍生工具可能是不易定价的，有奇怪回报的，复杂的一揽子交易。相比之下，交易所更为正式的规则保护了交易所的稳定性和财务安全性。其二，场外衍生工具市场合约中大多数与利率和汇率风险有关。同时，场外衍生工具市场基本上是使用主要的国际货币。从2000年的情况看，场外交易汇率衍生产品的风险暴露中，一半以上用的是美元；在利率类商品中，欧元占的比重略大于美元。以国际性金融机构为中心的场外衍生工具市场增加了风险的复杂性，再加上场外衍生工具合约无须履行交易所的信息披露规则，在这张不透明的信息网络下，市场参与者缺乏关于他们自己和他们的对手方充分的信息和风险分析，风险评估和风险管理被严重复杂化了。其三，场外衍生工具市场是以国际性金融机构为中心，这就使它面临着法律的不确定性风险。同样一种工具，在一个国家会被定义为掉期交易；在另一个国家则被定义为保险合同；在第三个国家又被定义为派利分成（pari-mutuel-betting）工具。所以，在交易所交易的金融衍生产品和场外金融衍生产品会面临不同的风险防范法律措施和运用不同的法律制度设计规则。

（三）交易当事人法律关系及交易架构之设置

每一种金融衍生产品都在构架着交易方之间不同的法律关系并设置与此相匹配的交易机构。金融衍生产品正是通过构建融资当事人多样的法律关系并组建多样的交易架构而展开的融资交易的活动。

最初的金融衍生工具以某种实物商品（主要是农产品、畜产品和矿产品等）为基础资产；随着金融创新浪潮的迭起，几乎所有的金融产品或金融工具都可以被用作衍生工具交易的基础资产。目前，世界各国交易的金融衍生工具种类已达数千种，新型的金融衍生工具还在不断涌现。同时，金融衍生产品具有衍生再衍生的特性，它可能是由数个契约义务的连结（a chain of contractualobligations）而构成。每一种金融衍生产品都有其特定的金融架构法律关系；每一种法律关系中，都存在特有的财产权规范群和不同的法律规制规则。

指纹判断规则把内在、比较稳定的特征和外在的表征特征有效地结合起来，使人们更加清晰、全面、透彻地解析某种金融衍生产品的特征及其金融架构，从而更好地判断每一种金融衍生产品的风险，更准确地制定相应的风险防范法律措施。当然，指纹判断规则的使用过程比较复杂，一些考察的内容难以通过量化来加以识别，一般情况下，一个不了解金融衍生产品的局外人士，无法应用指纹判断规则来识别该种金融衍生工具。同时，由于金融衍生产品处于动态的发展演变过程中，要准确识别某种金融衍生产品相对比较稳定的指纹特征，并不是一件轻而易举的事。

［1］约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品［M］.王勇，索吾林，译.北京：机械工业出版社，2011.