盈余管理与公司价值关系研究

董淑兰　左丹

【摘 要】 在公司发展的不同阶段，由于信息不对称等因素的存在，公司管理者往往会采用盈余管理的方式达到所期望的目的。研究的目的在于探讨公司在生命周期的不同阶段，其盈余管理程度与公司价值的关系，揭示生命周期、盈余管理、公司价值之间的规律性特征。研究中选取2012年244家制造业A股上市公司为样本，使用Dickinson现金流法划分公司生命周期，通过建立多元回归模型进行实证分析。研究结论表明，上市公司在成长期和成熟期的盈余管理程度与公司价值显著正相关，在衰退期的盈余管理程度与公司价值无显著相关关系。

【关键词】 盈余管理； 公司价值； 生命周期

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）08-0072-05

一、引言

公司的最终目标是公司价值最大化。从信息观的角度来说，公司的财务状况和经营状态等信息能够通过财务报告向市场传递，这些信息所反映的经营业绩越好，说明公司价值越高，越具有投资价值，能够为公司带来更多发展和扩张的机会。管理者往往会运用盈余管理手段美化公司的经营业绩，向市场传递对公司有利的信息。这里所指的盈余管理是在会计准则允许的范围内，利用会计准则给予公司自行判断的空间进行的，没有违背法律法规的规定。盈余管理不同于盈余造假，不能混为一谈。目前国内外学者对于盈余管理与公司价值的关系进行了研究，结论存在很大分歧，主要持有两者是正相关还是负相关两种观点。同时，公司在生命周期的不同阶段，所面临的困难、机遇和挑战也不尽相同，管理者对公司战略的把握不同，采取的盈余管理方式不同，对公司价值的影响也不同。从生命周期理论的角度探讨盈余管理对公司价值的影响，能够更深入细致地分析两者的关系，有助于管理者对公司战略的把握，也使外部投资者和监管者对公司有更多的了解，有利于投资者进行投资决策和监管机构对公司的监管。

二、文献回顾

国内外对于盈余管理与公司价值的关系研究主要存在两种观点，一种认为盈余管理对公司价值有负面影响。公司为提高发行价格在配股前采取盈余管理，盈余管理程度越高，配股后的业绩越低，会对公司价值造成负面影响（陆正飞和魏涛，2006）。高质量的盈余能够为公司带来较高的公司价值，但目前我国资本市场盈余管理行为的大量存在，不利于提高盈余质量（尚柏宇，2011）。盈余质量的不同属性会对公司价值产生不同的影响，但盈余质量的提高能够提升公司价值（吕荣霞，2013）。这说明，公司进行盈余管理会使盈余质量降低，进而降低公司价值。另一种观点认为盈余管理对公司价值有正面影响。Soucik and Allen（1999）在研究SEO后公司会计业绩的变化发现，SEO公司的会计业绩与对照组基本没有差别，并且对于没有被批准的公司，被批准公司的业绩表现更好。纵向的盈余管理在不扭曲公司当期税前账面价值的前提下，能够帮助公司合理避税、降低成本以及促进融资等，从而提高公司价值（宁亚平，2005）。在委托代理关系下，公司管理者以股东价值最大化为目标，在适度范围内的盈余管理能够帮助公司提高价值（吴继儒，2009）。公司出于规避风险的目的进行盈余管理时，利用衍生性金融商品进行盈余管理会对公司价值产生正面影响（张斌成，2013）。

“生命周期解释了不同公司盈余和现金流价值相关性的变化规律”（Anthony and Ramesh，1992）。在不同的生命周期阶段，公司具有不同的规模和发展方向，进行盈余管理的动机和程度有所不同。如果考虑盈余管理的方向，当盈余管理正向时，成熟期的盈余管理程度最低；当盈余管理负向时，成长期盈余管理程度最高，而衰退期的盈余管理程度最低（张俊瑞，2009）。在成长期，公司出于争取上市资格，享受更多税收优惠或者为不断扩张需要更多的融资金额等动机，进行正向的盈余管理（闫露，2009），如果企业增长过快，会产生利润变少影响企业稳定性的现象，有进行负向盈余管理的动机（孙杨，2014）；在成熟期，公司趋于稳定，融资需求不大，缺少盈余管理的动机，盈余管理程度最低（王琳，2013）；在衰退期，公司面临财务危机，经营风险较高，为避免被ST等原因存在较高的盈余管理动机，可能进行正向的盈余管理（孙杨，2014）。

国内外学者对盈余管理与公司价值的关系进行了深入研究，但从生命周期角度研究两者关系的文献较少。本研究从生命周期的角度探讨盈余管理对公司价值的影响，揭示不同生命阶段盈余管理与公司价值的规律性特征。

三、理论分析与研究假设

（一）处于成长期的盈余管理与公司价值的关系

处于成长期的公司销售增长较快，盈利增长较为明显，公司需要大量资金进行生产经营，并且需要满足公司稳定成长、扩大规模的需求，短期内无法通过销售商品实现的现金流入满足大量资金的需求，因此需要通过各种渠道进行筹资活动，比如向银行贷款、发行股票和债券等，公司的财务政策比较积极。在资本市场上，具有高成长特点的公司比较受投资者的青睐，这样的公司能够保持稳步成长，具备良好的发展前景，投资者会认为这类型的公司未来还有很大的发展空间，股价能够增加，更具备投资价值。公司管理者为了向市场传递公司的高成长性信息，会采取盈余管理的方式，保持公司当前的经营状态。公司会选择适当的固定资产计提折旧方法和坏账准备、减值准备的计提比例来调节当期盈余，使各期的利润保持平稳的状态，向市场传达公司处于稳步成长阶段的信息，提高投资者对公司的信心，使更多的投资者投资该公司的股票，提高公司股价，进而提升公司价值。

根据以上分析提出假设1：成长期的盈余管理与公司价值正相关。

（二）处于成熟期的盈余管理与公司价值的关系

处于成熟期的公司具有一定的公司规模，拥有稳定的销售渠道，经营情况平稳并且盈利增长趋于稳定，公司在追求公司价值最大化的同时，更加注重公司的可持续发展。这一阶段，虽然公司的经营风险相对较低，但仍存在着由于市场需求逐渐趋于饱和而可能出现的生产过剩、成本增加、效益下降等，以及行业萧条、金融危机等不确定情况。基于这些不确定因素的存在，公司管理层会采取较为稳健的财务政策，选取风险较低的投资项目，为公司未来的稳定发展制定合理的战略规划，努力增加公司的财富，以实现公司价值最大化。成熟期公司采取的盈余管理方式与成长期类似，除了在固定资产折旧方法的选择、坏账准备和减值准备的计提比例上偏向于采取较为保守的会计核算方式外，还会采取增加无形资产的摊销，提高广告费、研究开发费的支出，关联交易等方式，调节当期的盈余。通过这种盈余管理的策略，控制公司可能面临的风险，保持公司经营稳定，向市场传递公司经营良好、能够稳中求增长的信息，得到投资者和市场对公司的肯定，提高股价，使公司价值能够达到最大化。

根据以上分析提出假设2：成熟期的盈余管理与公司价值正相关。

（三）处于衰退期的盈余管理与公司价值的关系

处于衰退期的公司通常体现出财务困难、产品市场份额降低、经营情况入不敷出等特点。此时的公司盈利能力明显下降，股价持续下跌，在市场上呈现负面效应，导致公司价值降低，公司管理层为了扭转衰退的局面，保住上市公司的资格，会进行盈余管理实现其目的。比如，大量计提减值准备和坏账准备，使公司在某个会计期间出现巨额亏损，待下一年将准备转回，实现账面上的盈利，以此避免被ST或摘牌。但是这些盈余管理手段的实施，只能在短期为公司扭亏为盈，造成公司在一段时期内利润波动较大，仍然改变不了向市场传递经营风险高、经营不稳定的信息。在了解到经营不善、投资风险高等信息后，会有一部分投资者撤回对公司的投资，市场对公司产生负面评估，导致公司股价下跌，公司价值降低。尽管采取盈余管理，调节了账面盈余，也不能解决公司价值降低的问题。

综上提出假设3：衰退期的盈余管理与公司价值无显著相关性。

四、研究设计

（一）样本选取

本研究主要选取2012年制造业A股上市公司作为样本进行研究，剔除ST公司和数据不全的上市公司，最终得到244家公司的样本，数据主要来源于国泰安数据库和巨潮资讯网。

（二）样本公司生命周期划分

为了对样本公司的生命周期进行合理的划分，本研究选取样本公司2010—2012年三年的经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额，采用Dickinson现金流划分法进行划分。考虑到我国制造业上市公司基本已度过初创期，为使本研究更具有现实价值，本研究只对成长期、成熟期和衰退期三个阶段进行研究，并将初创期的现金流特征划分到成长期。公司生命周期划分标准详见表1。

从表2样本公司生命周期划分情况来看，我国制造业上市公司处于成长期的有89家，占总样本的36.48%；处于成熟期的有132家，占总样本的54.10%；处于衰退期的有23家，占总样本的9.42%。表明我国制造业上市公司大部分处于成长和成熟阶段，发展状况良好，只有一小部分公司处于衰退阶段，这与目前我国制造业情况基本相符。

（三）控制变量

由于公司价值可能受其他因素影响，本研究引入以下控制变量以避免回归中的系统性误差：

1.公司规模。公司规模与资本资源的需求相关，公司规模越大，需要的资本资源越多，能得到更多的投资和融资的机会，拥有更大的发展潜力，因此对公司价值的影响越大。本研究用年末资产总额的对数来表示公司规模的大小。

2.公司风险。资产负债率是衡量公司负债水平及风险程度的重要标志。它反映债权人所提供的资本占全部资本的比例。如果资产负债率过高，公司因过重的债务负担形成较大的经营风险，会使公司产生信任危机，导致公司股价波动，从而严重影响公司价值；如果资产负债率过低，尽管能够说明公司的财务成本和风险很低，但存在募集资金的渠道有限、承担风险的能力较差、发展停滞不前等可能性，也会对公司价值造成影响。本研究用公司的总负债与总资产的比值来衡量资产负债率。

本研究选取的变量如表3所示。

（四）模型构建

六、实证检验

（一）描述性统计分析

从表4的统计结果可以看出，托宾Q值的均值在成长期、成熟期和衰退期呈现先升后降的趋势，说明公司在成熟期的公司价值要高于成长期和衰退期；盈余管理程度的均值呈现逐渐降低的趋势，说明样本公司在成长期的盈余管理程度高于成熟期和衰退期，并且各个时期盈余管理程度的数值均小于0.1，说明公司在各个生命周期阶段盈余管理程度较小，且在成长期的盈余管理程度更高。

资产负债率在成长期、成熟期和衰退期呈现先降后升的趋势，说明公司在成长期和衰退期的负债程度高于成熟期的负债程度，这一现象符合公司发展的一般规律。

（二）相关性分析

表5对不同生命周期阶段的相关性进行检验。可以看出各自变量间的相关系数均小于0.7，说明不存在严重的多重共线性问题。在成长期，托宾Q值与盈余管理程度（DA）在5%水平上显著正相关；在成熟期，托宾Q值与盈余管理程度（DA）在1%水平上显著正相关；在衰退期，托宾Q值与盈余管理程度（DA）正相关，但不显著。

（三）回归分析

1.处于成长期的盈余管理与公司价值的关系

表6是对模型1的回归结果。从回归结果可以看出，模型1的拟合度R2为0.443，说明模型1的拟合度良好，能够解释因变量与自变量的关系。F值为22.506，Sig.为0.000，说明该模型具有显著的线性关系。盈余管理程度自变量的系数为2.734，t值为2.412，Sig.为0.018，说明盈余管理程度与公司价值在5%的水平上显著正相关。因此，处于成长期的公司，盈余管理程度与公司价值显著正相关，假设1成立。

2.处于成熟期的公司盈余管理与公司价值的关系

表7是对模型2的回归结果。从回归结果可以看出，模型2的拟合度R2为0.247，说明模型2的拟合度良好，能够解释因变量与自变量的关系。F值为15.288，Sig.为0.000，说明该模型具有显著的线性关系。盈余管理程度自变量的系数为5.452，t值为2.987，Sig.为0.003，说明盈余管理程度与公司价值在1%的水平上显著正相关。因此，处于成熟期的公司，盈余管理程度与公司价值显著正相关，假设2成立。

3.处于衰退期的公司盈余管理与公司价值的关系

表8是对模型3的回归结果。从回归结果可以看出，模型3的拟合度R2为0.358，说明模型3的拟合度良好，能够解释因变量与自变量的关系。F值为5.081，Sig.为0.009，说明该模型具有线性关系。盈余管理程度自变量的系数为0.851，t值为0.251，Sig.为0.805，说明盈余管理程度与公司价值正相关，但相关性非常不显著。因此，处于衰退期的公司，盈余管理程度与公司价值没有显著的相关关系，假设3成立。此阶段公司财务困难，经营状况较差，经营风险较高，随时面临被ST或退市的危机，尽管进行盈余管理对公司价值没有影响，公司出于避免被退市，或者为短时期内体现经营状态有所回升等动机会进行盈余管理。

七、研究结论

通过实证研究与分析，得出以下结论：

1.在成长期盈余管理与公司价值显著正相关，说明公司在成长期进行盈余管理对提升公司价值有显著影响。

2.在成熟期盈余管理与公司价值显著正相关，说明公司在成熟期能够通过盈余管理提升公司价值，且盈余管理对公司价值的影响显著。

3.在衰退期盈余管理与公司价值无显著相关关系。说明在衰退期公司盈余管理行为对企业价值没有显著影响，不会提升公司价值，也不会降低公司价值。

研究结论意味着，公司处于不同生命周期阶段时，盈余管理对公司价值的影响确有不同。产生差异的根本原因有两方面。一是公司在不同发展阶段经营规模、盈利状况、所面临的风险与成本均有差异，管理者根据公司情况制定相应的战略规划和管理目标，并利用盈余管理实现其目的，对公司价值的影响出现差异。二是由于信息不对称因素的存在，公司内部管理者比外部投资人和监管者掌握更多公司的信息，管理者会根据需要将有利于公司的信息通过财务报告传递给市场，影响外部投资人和监管者对公司的判断，从而使股价发生变动，影响公司价值。

本文从生命周期的角度研究盈余管理与公司价值的关系，解释了当前我国上市公司盈余管理现象普遍存在的原因，能够使人们更加清楚地认识到公司管理层实施盈余管理的主要目的。尽管在会计准则允许的范围内进行盈余管理并没有违反法律法规，并且能够提升公司价值，但是从会计信息质量的角度来说，盈余管理还是影响了会计信息的真实性，会给外部投资者和监管者带来一定程度的误导。因此，投资者应该从多方面获取公司的信息，综合评价以进行决策；监管者和准则的制定者应该客观评估当前准则、法规给予公司的选择空间是否合适，针对目前资本市场整体的盈余管理情况完善相关会计准则和监管措施，建立一个公平、公正的市场环境。

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