赴美上市中国公司盈余品质的实证研究

张卓　王佳

【摘 要】 文章选取2008—2013年赴美上市的中国公司为样本，运用经典的Barth模型，分别从横截面数据和面板数据两个角度进行盈余品质的实证分析研究，主要评价了中国赴美国上市公司整体盈余质量水平及盈余质量的发展趋势。该问题的研究既有助于改善中国赴美上市公司盈余品质管理，为未来即将在美国资本市场IPO的中国公司提供实证经验参考，亦有助于中国资本市场的监管者进一步完善市场管理、报告信息披露以及盈余质量的监管。

【关键词】 赴美上市公司； 盈余质量； 横截面数据； 面板数据

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）08-0064-03

一、引言

现代资本市场随着证券法规和会计准则的逐步完善而逐步趋于成熟，会计报告作为上市公司对股东投资者披露的最重要信息显得越发重要。会计盈余是财务会计报告所反映的最主要的信息之一，它既是评价上市公司经营业绩最主要的指标，亦是考查经营管理者管理水平最重要指标之一。对于证券监管机构而言，盈余品质对上市公司上市、配股、停牌、摘牌以及退市的全过程起到衡量、监督及评价作用。对于上市公司的财务报告信息用户而言，会计盈余作为反映公司财务年度绩效的综合性指针之一，其质量的好坏直接影响到公司股东、债权人、政府部门及利益相关者作出的相应决策。盈余质量在一定程度上代表了会计信息的总体质量，因此对其研究具有重要的理论意义。

可以说，国际国内有关资本市场所暴露出来的会计欺诈的经典案例，无不跟盈余品质息息相关，如2011年的中国东南融通丑闻。据美国主要资本市场（纽约交易所、纳斯达克交易所）以及两个场外交易市场（粉单市场与场外交易市场）的不完全统计，截至2010年初，具有中国背景的在美上市公司已达约500家。然而，真正有市场成交量的公司只有约150家。中国企业自2008年赴美上市开始掀起一轮新的热潮，而这些公司的财务报告成为众人瞩目的焦点。财务报告中盈余的品质直接影响着这些公司在美国资本市场上的生存及发展。因此，针对中国赴美上市公司盈余品质的研究显得尤为重要。

本研究对象主要为在纽约证券交易所、纳斯达克交易所上市的2008—2013年中国公司。基于数据样本，运用EViews7.2统计分析软件分别进行按年度的截面数据分析和接近于时间序列的面板数据分析。通过描述性统计分析、系列方差分析、相关分析、层次回归分析，对待验证的模型进行检验。研究结论对完善我国证券资本市场，特别对于新建立的创业板市场规范有其重要意义。

二、文献回顾

盈余质量（Earning Quality）的观念由来已久，最初形成于20世纪30年代。国际会计准则（IFRS）和美国的通用会计准则（GAAP）的概念框架中均将相关性和可靠性作为会计数据最基本的质量特征；而相关性是通过可预测性、反馈的价值及及时性这三个特点来决定的。Dechow（1998）从盈余属性的角度定义盈余质量，是指盈余反映现在财务运营情况、预测未来状况、反映企业内在价值的能力。从盈余与现金流量的角度出发，美国会计学会在2002年对盈余质量下的定义是：“随着时间流逝，应计制下确认的会计收益与现金流入的闭合程度。”权威代表性观点为盈余质量代表了盈余具有预测性价值及会计盈余的预测未来现金能力。Penman and Zhang（2002）认为“公司披露的非正常项目盈余如果能较好地、有效地预测未来盈余水平，则该公司的盈余质量是高的”，该定义主要是从财务会计报告损益表结构上分析。Dechow，Kothari and Watts（1998）基于存货调整的假定，推导出了现金流预测模型（简称DKW模型）。而Barth（2002）基于DKW模型建立发展了著名的Barth现金流预测模型。程小可（2002）以A股市场1 334个样本实证检验了Barth模型相对于其他模型更适合中国上市公司的盈余品质的研究。本文对赴美上市的中国公司的盈余品质实证研究模型亦是采用此模型，从而更进一步证明该模型的有效性。

三、理论分析及假设提出

根据委托代理理论和信息不对称理论，公司的管理经营者（代理方）和公司投资者（所有者）存在信息不对称的问题，这种彼此的信息不对称会导致两种与会计盈余质量相关的问题：股东投资者的“负面选择”问题和公司经营管理者可能出现的“道德风险”。根据信息经济学的“信号传递理论”得知，对于那些盈余质量好的上市公司管理者，他们往往会积极地通过各种方式向其股东传递信号，其目的是将他们所管理的公司与其他公司区分开来。其中最有效的方式之一是选择一个正确资本市场IPO。通常那些上市条件要求较高的资本市场对于上市公司财务报告信息披露监控也较严。美国资本市场由于历史比较悠久，与其他资本市场相比较为成熟，其中著名的纽约证券交易所（NYSE）以“上市条件”苛刻而著称。

尽管美国资本市场一些上市公司频频暴露出盈余质量方面的问题，但这并未降低美国资本市场坚守诚信的要求。自2001年安然丑闻后，美国证交会（SEC）相继出台了很多法规以更进一步严格资本市场的监管。而相对于中国国内资本市场的监管，美国资本市场的要求会更高。因此，不同资本市场上的盈余质量会产生差异，本文提出假设1。

假设1：在美国纽约证券交易所（NYSE）及美国纳斯达克交易所（NASDAQ）上市的中国公司盈余质量较高。

2008年金融危机后，随着美国证交会（SEC）和美国上市公司审计监督委员会（PCAOB）监控力度更进一步的扩大，美国资本市场对会计师事务所审计质量以及上市公司财务报告信息监控力度不断加大，特别是对资产资源在非美国本土的外国公司如在美上市的中国公司。因此，提出假设2。

假设2：随着SEC和PCAOB监管力度不断加强，美国整个资本市场上中国上市公司盈余质量应在总体上呈上升趋势。

四、样本选取与研究设计

（一）数据来源及样本选取

中国赴美上市公司在2008年后进入一个高峰期，因此本文选择2008—2012年在美国两大资本市场上市的中国公司作为研究样本。上市公司样本数量及名称分别来自于各主要资本市场的官方网站，研究资料的最终选择基于以下原则：（1）公司当年的财务报告数据可以从CSRP（美国芝加哥大学）和COMPUSTAT（美国标准普尔公司）数据库获得，且不存在明显错误；（2）公司股票已上市三年以上，至少有三个年度的财务报告和财务资料；（3）剔除资料缺失的公司。具体数据来源于WDS（美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院）数据库。

（二）变量定义及回归模型

中国公司赴美上市起步较晚，在2008年后才形成一个高潮，因此本文研究资料主要集中于2008—2012年这5年。而5年的数据用D&D模型做面板分析，明显数据量不够。Barth（2001）基于DKW模型推导出现金流预测模型，即用当期现金数据与营运性应计项目的调整数据预测下一年度经营性现金流。经过程小可（2004）对国内A股市场不同行业公司的实证检验，该模型比较适合检验中国上市公司的盈余品质。因此，本文对赴美中国上市公司盈余品质预测检验模型设定为：

对于假设的检验，本文采用Barth模型。

根据假设1盈余质量的品质评价，本文采用该模型检测美国纽约证券交易所及美国纳斯达克交易市场2008—2012年中国上市公司的样本数据。通过模型实证检验假设1是否成立。对于假设2的检验，本文运用Barth的模型进行横截面资料分析。主要变量解释与上一部分完全一致。虽然样本数据涉及2008—2012年，但由于模型中有一个涉及下一期的变量，也就是本文的因变量OCFj，t+1，因此，本文横截面趋势研究的资料主要集中于2009—2011年这3年。

五、实证检验结果及分析

（一）面板数据结果分析

因为样本数量不多且时间跨度不大，出于稳健性考虑，本文首先对于单位根检验数据采用FISHER检验，结果证明是平稳的。其次，用EViews7.2进行Hausman检验，并进行随机效应模型估计，差异值f分别在1%和5%水平下显著，因此拒绝H检验的原假设（随机影响模型中个体影响与解释变量不相关）。从稳健性角度出发，本文的模型应该选择固定效应模型进行回归分析。

表1的解释变量ΔAR在5%水平上显著有效；OCF，ΔAP，DP，OTHER在1%水平上显著有效；但是ΔINV值显示并不显著（以下单独解释）。D-W检验值为1.797885，趋近于2的值，说明该固定效应模型中不存在序列相关性，由此可判定固定效应模型设立的前提假设，说明该检验是有效的、无偏的、一致的。模型调整后的拟合优度为0.774526，接近于1。说明该模型拟合优度较高，中国赴美上市公司的盈余质量较高。各变量的符号支持Barth（2001）在分析中对OCF、ΔAR、ΔAP、DP、OTHER的符号假设。但是ΔINV在该模型中并不显著。本文考虑将变量ΔINV控制住，调整后的模型F检验值仍然显著。调整后的拟合优度（Adj-R2 0.771327）与未调整前R2 0.771546没有明显区别，D-W检验值1.758447也趋近于2，证明该变量对模型未有影响。本文对样本公司进行了观察分析，经分析，其主要原因如下：

首先，美国资本市场的中国样本公司中，占比重大的纳斯达克上市公司以科技股、概念股居多，这些公司财务报告所反映的存货数量较少，存货没有明显变化。其次，中国一些上市公司涉及有房屋开发的“存货”以“存量房屋”为主，中国以“房屋”为“存货”的公司与一般公司所体现的存货含义不一样。美国财务会计准则对存货定义为在一个经营周期或12个月完成循环周转的商品货物资源。这与本文模型所假定的下一期经营现金流（OCF1）与当期的存货增量（ΔINV）具有相关性一致。然而以中国的公司“存货——房屋建筑物”短期内无法得以实现经营现金流动，从这个角度来看，当期存货的增量（ΔINV）无法建立与下一期的经营性现金流的显著关联。再加上以房屋为存货的金额绝对值一般偏大，因此，在以中国公司为样本分析的当期增量存货会有可能出现与下一期经营性现金流（OCF1）无关的情况。

（二）横截面资料的统计分析结果

1.描述性统计分析结果

从变量数据描述性统计分析表（表略）可以看出，各变量均不服从正态分布（正态分布检验的p值均小于0.01）。应收账款增长额（ΔAR）、存货增长额（ΔINV）、应付账款增长额（ΔAP）和折旧与摊销汇总额（DP）四个变量的波动性较小，而其他三个变量的波动性较大。从Pearson相关系数来看，各解释变量ΔAR、ΔINV、ΔAP、DP、OTHER之间相关性系数均小于70%，相关性不高，不存在严重多重共线性的问题。这样使得在下一步的回归分析中对单个自变量进行t检验的结果解释时候不会出现困难。

2.2009—2011年度模型回归结果综合分析

从表2可知，2009年和2011年经t检测，所有变量都是显著的，除了ΔAP在2010年、2011年t检测值在5%水平下不显著，在10%水平下显著，分别为0.0503和0.0761，但是与0.05比较接近，通过对被检测的样本数据观察，在2010年、2011年，相对于2009年的同一公司样本，一些公司ΔAP出现零或空值。另外，笔者认为这种微小的5%下不显著差异应该是来源于样本量的不足。若有足够的样本，这种微小的5%下不显著差异应该能排除。

对Adj-R2三年值进行观察其趋势可见，2010年模型拟合度较2009年有一个较大幅度增长。可以理解为较上一年度，中国在美国上市公司全面盈余质量有一个明显提高。这是因为在2009年，有上百家在美上市的中国公司涉嫌财务欺诈受到美国监管机构的调查，遭到退市惩处的在美国上市的多家中国公司涉嫌财务欺诈，几乎导致全部覆灭。自2004年开始，350多家中国企业相继利用反向收购方式，在美国股市推出“中国概念股”大肆圈钱。这些在美国借壳上市的公司几乎覆盖农业、食品、工程与化工等各行各业。但因这些公司的财务状况不透明，至2005年，其中有70多家企业在美国上市还不到一年，90%以上变成了垃圾股（股价在1美元以下），常常出现连续几天没有交易的惨淡景象。到2009年，有上百家在美上市的中国公司终因其财务疑云受到美国监管机构的调查，给予退市惩处。为这些公司承担审计的几家美国会计师事务所的信誉也严重受损。虽然2010年到2011年模型拟合度有一个明显下降，但相对于2009年，还是有一个微弱的增长。因此，就总体趋势而言，整个模型拟合度有一个增长的趋势。当然，更明显的趋势，还需更多横截面年度数据进行实证验证，这方面有待于后期搜集到足够样本数据进行更进一步分析。

六、结论

通过2008年到2012年中国赴美上市公司样本实证模型验证研究，本文发现根据模型拟合度判定的盈余质量总体较之于中国内地A股、B股上市公司而言稍高。中国资本市场开始于20世纪90年代初，相对于美国历史悠久的资本市场而言，还属于刚刚起步阶段，各种监督和约束机制还很不完善，在国内资本市场列示的上市公司财务报告所反映出来的盈余品质比美国资本市场所反映出来的盈余品质偏低。另外一个重要的因素是，和财务报告所采用的会计准则有关。目前中国赴美上市的公司按国际会计准则（IFRS）或美国会计准则（GAAP）进行列示报告，国际会计准则也是近10年才慢慢开始完善。从准则特点来看，国际会计准则为了适应不同国家的需求，给予了公司管理者更大的会计选择空间，公司可以结合自身的实际情况选择更为合理的会计政策，向财务报告信息用户传递更加相关的会计信息。而这些是我国上市公司所明显缺乏的。本文评价了我国在美上市公司盈余质量的现状以及发展趋势，对即将在美国资本市场上市的公司提供一个实证数据参考。

另外，更为重要的是，本文也通过样本数据验证了Barth模型盈余质量未来现金流预测的有效性，证明了Barth模型是适合研究中国赴美上市公司盈余品质的。

因为公司数量的局限、有效样本数量的限制，可能会导致实证研究的结论有些偏误，如Barth模型拟合度过高。同时，本文亦未全面考虑其他因素对盈余质量可能性的影响，例如未考虑因不同会计准则财务报告转化所导致的盈余质量方面的问题以及上市方式与盈余质量关联性方面的问题。而这些亟待更进一步的研究和探索。

【主要参考文献】

[1] Barth M E，D P Cram，K K Nelson.Accruals and The Prediction of Future Cash Flows [J].Finance India，2002（2）：627-655.

[2] Dechow P M，S P Kothari，R L Watts.The Relation Between Earnings And Cash Flows [J].Journal of Accounting and Economics，1998（2）：133-168.

[3] Penman S，X-J Zhang.Accounting Conservatism，The Quality of Earnings，and Stock Returns [J].The Accounting Review，2002（2）：237-264.

[4] 程小可.公司盈余质量评价与实证分析[M].北京：清华大学出版社，2004：68-71.