港股通升温

谢九

在内地资金的推动下，香港恒生指数在一周之内大涨近8%，创下7年来的新高，港股通单日105亿港元的最高额度也被连续用尽。大量资金涌入香港不仅推高了股市，同时还波及香港汇市，香港金管局向市场紧急注资，以此维持港元汇率的稳定。

港股在近期快速起飞，风口还是来自内地。3月底，证监会发布了《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，允许公募基金通过港股通投资港股，明确基金管理人可以募集新基金投资香港股票，无需具备合格境内机构投资者（QDII）资格。在此之前，内地基金公司只能通过QDII渠道投资香港股市，投资规模也要相应受到QDII额度的限制，此次证监会的新规，使得投资港股不再受QDII所限，目前国内5万亿元规模的公募基金，无疑极大地打开了港股的想象空间。紧随其后，保监会发布了《关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，拓宽险资境外投资范围，将香港创业板纳入险资投资范围，和5万亿元规模的公募基金相比，险资规模更是高达10万亿元。公募和保险相继对香港股市开闸放水，迅即引爆了香港市场，此前一直波澜不兴的恒生指数连续暴涨，创下7年新高，港股通单日105亿港元的额度也连续被用完。

除了内地持续释放的政策面利好之外，香港和内地股市之间的估值优势，也是港股近期起飞的重要原因。如果不考虑近期的上涨，香港恒生指数在今年几乎原地踏步，相比之下，内地主板市场年内涨幅已经接近三成，创业板指数更是大涨七成。对于两地估值的差距，最直观的坐标来自两地同时上市的A+H股，随着A股的持续大涨，和H股之间的股价差距越来越大，即使在港股经过4月份的补涨之后，A+H股之间仍然存在较大的价格鸿沟。在80多家A+H股中，H股股价贵过A股的只有万科、宁沪高速和海螺水泥，其余A股对H股都大幅度溢价，溢价率最高的厦门港务，A股股价20.85元，H股股价只有4.1港元，溢价率超过500%，除此之外，溢价率超过100%的还有10多家，超过50%的更是比比皆是。随着上证指数上涨到4000点附近，部分内地投资者开始恐高，转而去香港市场寻求更便宜的股票。加之近期证监会和保监会先后放宽公募基金和险资对香港股市的投资，港股迅速飙升也就在意料之中。

港股虽然看上去极富吸引力，但对于内地投资者而言，香港股市和内地是完全不同的游戏规则，习惯了A股市场的投资者，未必能够在香港市场分得一杯羹，反有可能在香港市场折兵损将。

香港吸引内地投资者最大的优势在于估值。目前香港恒生指数市盈率大概12倍，反观A股市场，上海主板市盈率为20倍，深圳主板市盈率34倍，中小板市盈率61倍，创业板市盈率更是高达96倍。不过，香港市场的估值便宜只是和A股市场相比较而论，香港是一个国际化市场，而A股是一个相对封闭的市场，两地的估值水平并没有绝对的可比性。如果放在全球市场，香港市场的估值优势就没有这么明显，美国的道-琼斯工业指数市盈率大概为17倍，德国DAX指数市盈率为22倍，韩国综合指数市盈率为17倍，澳大利亚ASX指数市盈率为15倍。

香港股市以国际投资者为主，估值体系更多参照国际标准，而内地股市是一个资金推动型的市场，估值高低没有和国际接轨，因此，如果内地投资者以A股的市盈率去看待香港股市，就此得出香港股市便宜的结论，可能并没有这么简单，香港股市虽然相对内地便宜，但在国际投资者眼中，其实并没有那么廉价。内地资金虽然在近期大举南下，但是短期之内在香港市场并没有定价权，在做空机制完善的香港市场，内地投资者眼中的便宜股票，在国际投资者看来却有可能是做空的目标。某种意义上看，这一轮内地资金进入香港市场，其实也是和国际资本争夺定价权的较量，如果内地投资者足够凶悍，可能会将香港市场A股化，反之，惯于高举高打的内地资本，则有可能在做空机制下被国际资本绞杀。

对于A+H股之间的差价，虽然理论上而言，在两地市场打通之后，同股同权的股票最终价值趋同，但是由于内地和香港市场在估值水平、资金成本、国际化程度等方面存在诸多差异，而且由于利率和汇率的波动因素，即使是在香港和内地同时上市的同一只股票，市场价格也很难完全趋同。这种两地市场股价的差异，就如同一只船在水面航行，有的河道水面较高，船看上去就高，有的河道水面较低，船看上去就低，所以船的高度不仅取决于自身，还取决于水面的高度，内地和香港不同的估值水平等因素，决定了两地市场的水面不同，这也就注定即使是同一只股票，在两个不同的市场，其价格也很难完全一致。如果香港经济持续低迷，难有起色，而相比之下，内地释放出更多的宽松政策，以及更多的改革红利，内地显然也就比香港市场更有吸引力，内地的股票自然也就水涨船高，A股比H股呈现溢价也就在情理之中。通过A+H的折价率来寻求套利机会固然是一种途径，但也没必要过度夸大其效果，尤其在一个信息完全公开的市场，A+H的折价率人所共知，其套利空间也就更加有限。

香港市场实行T+0，不设涨跌幅限制，这对于内地投资者的投资风格也是较大挑战。在这样的规则下，如果出现明显的套利空间，很可能被迅速抹平，后来者基本上无利可图。以溢价幅度较大的A+H股来看，比如停牌重组的中国北车和中国南车，股票复牌之后，两家公司的H股当天涨幅都高达40%以上;还有今年内地股市最热门的“一带一路”概念股，在香港股市基本上无人理会，但是随着近期港股升温，香港的相关股票迅速补涨，中国交通建设（01800）在最近6个交易日内，涨幅最高超过了70%。

所以，目前的A+H股之间虽然存在巨大的差价，但这些差价之间存在多大的套利可能性也很难明确判断。近期H股快速补涨，很大程度上是因为内地股市反弹至4000点附近，并且开始强烈震荡，让投资者产生了恐高心理，所以转而追捧看上去便宜的H股，但是如果A股市场能够站稳4000点，并且持续保持牛市，还有可能将近期南下的资金重新吸引回来。

在近期港股急速升温之后，港交所总裁李小加对投资者给出了三点建议——不要急;不用慌;机会无穷、风险常在。李小加认为：“沪港通是一座长期开通的大桥，它是为未来10年、20年而建的，不存在过了这个村就没有这个店的问题。你完全可以也应该根据自己的实际情况与需求安排准备好再从从容容地开始你的投资之旅。不必急于一时，更不必凑热闹。有价值的股票永远可以找到，但急于求成往往会徒增风险。要知道，如同在假日扎堆旅游一样，扎堆过桥很容易引起拥堵或者踩踏事件，也非常影响个人体验。”

继沪港通之后，深港通也将在年内开通。今年的《政府工作报告》提及要适时启动“深港通”试点。和沪港通主要覆盖蓝筹股不同，深港通有可能会覆盖更多的中小板和创业板公司，这也就意味着，将来的深港通可能蕴藏更多的机遇，也对应着更多的风险。