高管薪酬与公司业绩实证研究以中小企业板上市公司为例

文先明　钱秋兰　黄颖琪

摘要：选取2009年前上市的235家中小企业板上市公司2013年的年报数据，实证检验高管薪酬与公司业绩之间的相关性。结果表明：中小企业板上市公司高管薪酬与公司业绩、公司规模存在显著正相关关系，高管薪酬与资本结构之间存在显著负相关关系。

关键词： 中小企业；高管薪酬；公司业绩

中图分类号：F233文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）02-0071-06

一、引言

薪酬制度是公司效率的一个重要影响因素，是实现企业利润最大化的激励约束机制。我国上市公司高管薪酬具有鲜明的“中国特色”、“天价薪酬”和“零薪酬”等现象受到投资者和老百姓的高度关注[1]。究其原因，即我国高管薪酬与企业业绩出现了背离。而公司业绩是设定薪酬水平的直接参照物，因此关于公司业绩对高管薪酬的影响研究越来越受到重视。

关于高管薪酬与公司业绩的研究，国内外已有大量的学者进行了研究，但由于对管理层范围界定的不同，以及公司业绩衡量的指标选择上存在差异，现有对高管薪酬和公司业绩关系的研究各抒己见，在结论上未达成共识。

有关高管薪酬与公司业绩的问题，西方学术界已经做过较多的实证研究，大部分得出二者正相关的结论。Murphy[2]以股东收益与销售收入作为公司业绩，研究高管薪酬与业绩之间的关系，结果表明公司业绩增长推动高管薪酬的增加。还有大量的研究[3-6]也证实了高管薪酬与公司业绩存在显著的正相关关系。此外，有学者研究发现高管薪酬不受公司业绩影响。Jensen和Murphy[7]通过福布斯披露的数据对高管薪酬激励进行了详细的实证研究，研究发现高管报酬与公司业绩之间存在微弱的关系，高管薪酬不能对管理层提供有效地激励。大量研究[8-11]也证实了这一点。John等[12]研究发现，高管薪酬与公司业绩的关系是由所有者和董事会结构决定的。所有者和董事会结构效率越低，高管薪酬就越高。Demirer等[13]以美国餐饮业上市公司作为研究对象，研究结果表明高管薪酬与餐厅的经营绩效成微弱的负相关关系。

我国关于高管薪酬与公司业绩之间相关性的研究起步较晚，早期的国内研究并没有发现高管薪酬与公司业绩之间显著相关[14-17]。随着研究变量的选择及模型的完善，二者之间更多表现为显著的正相关。张必武、石金涛[18]针对我国上市公司董事会结构改革对高管薪酬水平及薪绩敏感性的影响，发现企业绩效对高管薪酬存在显著的正效应，薪绩敏感性系数为0.0078，该值具有经济意义上的显著性。辛清泉、谭伟强[19]研究发现，国有企业经理薪酬同企业业绩的敏感性逐渐增强，并且市场业绩相对于会计业绩而言在薪酬契约中的作用更加显著。刘绍娓、万大艳[20]研究结果显示：高管薪酬与公司业绩显著正相关，且这种相关性与高管持股数量呈正相关，另外将国有与非国有上市公司的结果进行比较后发现，非国有上市公司的影响程度更高。彭燕文、戴冬梅[21]选取84家房地产企业作为研究对象，并单独对2011年的数据做回归分析， 结果显示企业绩效与高管薪酬呈正相关，当企业绩效提升时，高管薪酬也随之增加，同时高管薪酬的高低也能对企业绩效产生显著影响。

综上所知，对高管薪酬与公司业绩的关系研究目前国内外都还没有形成定论。我国中小企业板上市公司具有高风险、高收益的特点，但以中小企业数据为样本的研究较少。本文利用2009年前上市的235家中小企业板上市公司2013年的年报数据，使用数理统计分析方法，结合国内外的研究理论，对中小企业板上市公司高管薪酬与公司业绩的相关性进行进一步的研究。

二、理论分析及提出假设

（一）信息不对称理论

所谓信息不对称理论，是指在市场交易过程中，市场的每个参与者所拥有的信息不对称。对于企业所有者和经理人之间，企业的所有者对经理人的某些行为（如机会主义）以及私人信息（如能力、声誉、风险偏好等）难以实现有效的监督与控制；而经理人通常有寻租的动机，实现自身利益最大化。

财经理论与实践（双月刊）2015年第2期2015年第2期（总第194期）文先明，钱秋兰等：高管薪酬与公司业绩实证研究以中小企业板上市公司为例

在社会政治、经济等活动中，信息不对称现象在现实生活中普遍存在。若企业要聘请经理人，所有者和经理人之间是相互独立的，他们都希望自己利益最大化，都面临着各种不确定性，他们之间存在信息不对称。首先，企业的所有者无法确定应聘者的能力和生产效率，从而无法选择最适合的经理人；其次，所有者无法对经理人的行为实施全面有效的控制；最后，经理人有可能利用其信息优势降低努力程度，从而导致企业主的利益受损。以上情况都是由于信息不对称造成的，无论是发生何种情况，都会造成不利影响。

（二）委托代理理论

委托代理理论是由企业内部信息不对称和激励问题发展起来的。该理论被广泛应用于分析企业各利益相关者之间存在的代理关系。公司资本所有者委托代理人对公司进行经营管理，同时设计一种机制或者合同，这种机制或者合同既能为代理人提供动力，又能促使代理人按委托人利益的方向去认真努力工作，委托人在机制或合同中明确规定了代理人报酬的支付方式及考核标准，主要以业绩作为参考。（三）提出假设

假设1：中小企业板上市公司高管的货币薪酬与公司业绩正相关。根据委托代理理论模型，在企业委托人（股东）与代理人（高管）信息不对称的情况下，为了减少代理人的道德风险和逆向选择带来的代理成本，通过签订薪酬-业绩契约，授予代理人一定的自由裁决权和决策权，代理人的报酬是依据代理人的业绩表现来支付的。所以将企业业绩与高管薪酬相挂钩，不仅能够激励高管做出有利于企业所有者的决策，而且这也是现代企业高管薪酬激励的重要方法之一。

假设2：中小企业板上市公司规模扩大，高管薪酬也会增加。一般而言，公司规模越大，高管们需要有更高的综合素质和管理技巧。因此，他们需要更高的个人回报。基于以上分析，提出该假设来验证这个可能性。

假设3：中小企业板上市公司高管薪酬与资本结构负相关。股权融资和债权融资是中小企业板上市公司的两种主要融资方式，资本结构对高管薪酬契约的影响是由于资本结构对于高管所起的负向激励作用[22]。基于以上分析，提出该假设来验证这个可能性。

假设4：中小企业板上市公司高管薪酬与管理层持股比例负相关。管理层持有公司股份可以将管理层的利益与公司利益绑在一起，同时管理层还能从股票升值与公司发放股利中获取收益，因而薪酬对他们的吸引力相对减弱了许多。

假设5：中小企业板上市公司高管薪酬与股权集中度负相关。公司股权越集中，控股股东对高管的监督成本会小于激励成本，此时他们愿意付出监督成本，并采取措施抑制高管的自利行为，从而也有效的控制了高管过快提高薪酬的行为，当公司股权分权时，公司的股东则无法实施有效地监管。

三、研究设计

（一）模型构建

为了研究我国中小企业板高管薪酬与公司业绩之间的关系，本文运用了多元线性回归分析方法，并构建了以下两个多元线性回归模型。

式中：β-0表示常数项，β-i表示相应指标的回归系数，i=1，2，3，4，5，ε为残差变量。

（二）变量选取

1.高管薪酬。

由于研究视角的差异，高管薪酬变量的选取也不尽相同。可以选取总经理的报酬作为高管薪酬变量，若没有披露总经理的准确报酬，则选取金额最高的前三名高管报酬总额的平均值作为高管薪酬变量[23]；也有学者选取在会计年报中的金额最高的前三名董事报酬总数与货币薪酬最高的前三名高管报酬总额之和的平均数取对数来衡量高管薪酬[24-25]。借鉴前人的研究，本文将高管薪酬的大小取值为年度报表中披露的最高的前三名高管人员平均货币薪酬的自然对数。

2.公司业绩。

作为公司生存发展的前提条件，公司业绩是指在一定期间公司利用所拥有的有限的资源从事生产经营活动之后所取得的成果。因不同的利益相关者在评价公司业绩时的视角不同，所以公司业绩的表现形式多种多样。本文选取净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）两个指标来度量。其原因在于净资产收益率（ROE）是企业的净利润与年末公司净资产之比，是衡量企业资本经营业绩的中心指标。一方面该指标能够充分的展示企业利用自有资本所获取收益的多少。另一方面能够充分的展现投资者对企业的投资与所获报酬的关系。每股收益（EPS）用净利润与年末普通股总股数之比表示，是体现公司业绩的重要指标之一。EPS不仅能衡量股票投资价值，也可以作为分析每股价值的一个基础指标。

3.控制变量。

（1）公司规模（Lnsize）。借鉴前人的作法，本文用期末资产总额的自然对数来表示公司规模。（2）资本结构（Lev）。资本结构是指各种资本的构成及其比例关系，一般用资产负债率表示，该指标反映了在企业全部资本中有多大的比例是由债权人所提供。（3）管理层持股比例（Mshare）。本文选取高管的持股总数与公司总股本的比例来表示管理层持股比例。（4）股权集中度（CR5）。股权集中度是测量公司股权分布状态以及公司稳定性的主要指标，考虑到前五大股东的重要性，本文用前五大股东持股比例之和来衡量这一指标。（三）样本选择和数据来源

本文在研究高管薪酬与公司业绩的关系时，以中小企业板上市的公司为样本，为保数据的有效性以及结论的可靠性，对以下样本进行了剔除：（1）ST、*ST类公司；（2）金融与保险类公司；（3）公司数据存在缺失或存在异常值；（4）考虑到新上市公司内部治理机制不完善，企业绩效易出现异常波动，剔除2009年以后上市的公司。最终得到研究样本量235家，以2013年的数据为观测值，本文数据均来自巨潮资讯网和新浪财经网，所需数据均取自上市公司年度报告，并使用SPSS16.0软件来完成本文的数据处理和统计分析。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

对样本数据进行统计分析显示，中小板上市公司高管薪酬的均值是67.61万元，只有小部分的公司高管平均薪酬超过100万元，高管薪酬水平总体偏低。

根据2013年人均GDP的排名，将样本公司所在地分为三大类，据统计结果显示，所选取的样本公司大部分都是位于发达地区①，只有少数位于欠发达地区，说明样本公司地域集中度比较高，地区差异小，减少因地区差异对高管薪酬的影响，从而使得研究结果更具可靠性。

从表2可以看出：公司业绩均值较低，差距较为明显。大部分公司的资产负债率都在50%以下，公司的偿债能力有一定保证，有利于公司的正常经营。高管层持股比例的均值为0.133441，总体而言，我国中小企业板上市公司高管持有的股份只占公司总股份的一小部分。前五大股东持股比例的最大值是最小值的4.3倍，表明该指标在各公司之间差距较大，从均值中可看出有超过一半的股份被前五大股东掌握。

（二）相关性统计分析

为了具体研究高管薪酬与公司业绩的相关性，本文首先采用Pearson 简单样本相关系数检验各个变量间的相关性。

从表3可以看出：（1）中小企业板上市公司高管薪酬与净资产收益率、每股收益、公司规模、股权集中度的相关系数分别为0.356、0.392、0.381、0.177，且在1%的置信水平上显著正相关。高管薪酬与资本结构以及管理层持股比例负相关，统计上不显著。由于相关分析只是确定两个变量间的相互关系，然而在分析两个变量间线性关系的程度时，时常会因为第三个变量的作用，使得相关系数不能准确地反映两个变量之间的线性关系的程度。所以以上的相关分析仅能作为准确分析变量间关系的参考。

（2）当变量之间的相关系数的绝对值大于 0.5 时，则自变量之间很有可能会存在多重共线性问题，从表3可知，自变量之间的相关系数只有Lev与Lnsize的相关系数的绝对值大于0.5，有可能存在多重共线性。

（三）多重共线性检验

在做多元线性回归时，多重共线性问题的存在会使参数估计不稳定，从而影响研究问题的准确度。本文使用容忍值（Tol）法和方差膨胀因子（VIF）法来检验是否存在多重共线性。

由表4可以看出，模型一和模型二各变量的容忍值（Tol）均大于0.5，方差膨胀因子（VIF）均在2以内，以上结果则充分表明模型一与模型二都不存在较强的多重共线性问题。

（四）回归分析

1.模型拟合优度检验。

拟合优度是指回归直线对观测值的拟合程度，我们常用可决系数R2来衡量拟合优度，R2的取值在[0，1]之间。R2越大，只是表明模型中的自变量对因变量的整体影响程度越大，并不是指模型中的各个自变量对因变量的影响程度显著。因此，我们也不能单纯的凭借可决系数的高低来断定模型的优劣。从模型的经济意义以及可靠程度来考虑，可适当放宽对可决系数的要求，在研究时不能片面追求高的拟合优度。由于本文选取的是2013年的横截面数据，相对于时间序列数据而言，R2的值相对肯定要低一些，这种情况是很常见的。从表5可以看出，模型一和模型二的调整R2分别为0.255和0.236，两者的拟合优度系数并不高。

2.模型总体显著性检验。拟合优度检验是为了验证模型对样本数据的近似情况，模型的总体显著性检验是指检验全部自变量对因变量的共同影响是否显著，即检验回归模型中的参数是否显著不为0，使用统计量 F 进行检验。由表6可知 ，模型一与模型二的F值分别是16.979、15.469。Sig值均是0.000，都小于显著性水平α，模型一与模型二总体上都是显著的。

3.回归参数的显著性检验。

为了验证各自变量对因变量的影响都是显著的，仅凭方程的总体线性关系显著是不够的。还需对各自变量进行t检验。

从表7所列数据可知：净资产收益率（ROE），每股收益（EPS）都通过了0.01的显著性检验， 表明中小企业板上市公司高管薪酬水平与公司业绩正相关，验证了假设一。但净资产收益率（ROE）的系数是2.543，远远大于每股收益（EPS）的系数0.480，表明每股收益（EPS）对高管薪酬的解释能力低于净资产收益率（ROE）。

在两个模型当中，公司规模（Lnsize）的系数都是正数，且都通过了0.01的显著性检验，验证了假设二。资本结构（Lev）的系数为负数，都通过了0.01的显著性检验，验证了假设三。管理层持股比例（Mshare）与股权集中度没有通过0.1的显著性检验。假设四与假设五不成立。

五、结论与建议

本文利用我国2009年前上市的235家中小企业板上市公司2013年的年报数据为样本进行实证研究，结果表明：（1）中小企业板上市公司高管薪酬与公司业绩之间的关系是显著正相关的，但每股收益对高管薪酬的解释能力没有净资产收益率对高管薪酬的解释能力好；（2）中小企业板上市公司高管薪酬与公司规模呈显著的正相关关系。国内外的许多学者的研究也都得出相类似的结论；（3）中小企业板上市公司高管薪酬与资本结构呈显著的负相关关系；（4）中小企业板上市公司高管薪酬与管理层持股比例以及股权集中度都没有通过显著性检验。

根据研究得出的结论，提出以下几点建议：

1.加强高管薪酬信息披露的全面性。充分的信息披露是资本市场有效运作的基础，是利益相关者与公司进行沟通的桥梁。然而在信息披露方面，上市公司还存在很大程度上的不足。在高管薪酬方面的信息披露，从中小企业板上市公司公布的年报数据上看，还存在一些问题，一是有部分公司未按规定明确披露每一位董事、监事、高级管理人员的报酬。二是有部分公司对在报告期离任的董事、监事、高级管理人员的报酬未披露。因为这些不全面的信息的存在，以至于我们在收集数据时得不到比较完整与准确的数据，从而对我们的研究产生了一定程度的影响。因此，为了促使中小企业板上市公司高管薪酬激励机制的规范化与有效运作，上市公司应按照规定充分披露高管薪酬方面的信息，提高透明度，让利益相关者对高管进行有效的监督。

2.引进合适的长期激励方式。公司的目标是公司的长期利益和长远发展。从公司长远发展来看，高管薪酬结构中长期激励应该被我们所关注与重视。比如短期激励与前几期绩效作为高管奖金确定的基础，或者浮动年薪与固定年薪相结合，同时，中小板上市公司应根据企业绩效进行分红、发放股利，根据公司在每个阶段的目标为每种激励方式附上不同的权重，从而进一步完善高管薪酬结构。使高管在决策时将考虑长远收益的项目，减少短期行为。

3.改变公司治理结构，强化董事会的功能。在我国的中小企业板上市公司中，有很多公司的大股东都是由自然人担任的，并且大多数实际控股人就是董事长，形成一股独大的局面，加强董事会建设能够有效的保护股东的合法利益，促进企业持续稳定健康发展。所以我们要先规范公司内部治理机制，完善董事会设置中存在的缺陷。最重要的则是应该确保董事会的独立性，由外部董事来负责对内的审计、薪酬监委会等部门的工作。对于由家族公司演变过来的企业，要增加独立董事的比例，从而达到权利的制衡。

注释：

①本文根据2013年人均GDP的排名将样本公司所在地分为三大类，其中，天津、北京、上海、江苏、浙江、内蒙古、辽宁、广东为发达地区。福建、山东、吉林、陕西、重庆、湖北、宁夏、河北、黑龙江、新疆为较发达地区。湖南、青海、海南、山西、河南、四川、江西、安徽、广西、西藏、云南、甘肃、贵州为欠发达地区。

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（责任编辑：钟 瑶）