宏观市值管理下的退市制度建设

陈立斌

（福建师范大学福清分校 经济与管理学院，福建 福清 350300）

2014 年的中国资本市场用风起云涌来形容再恰当不过了.这一年，我国市值管理开始杨帆起航，在国家的层面.这一年，我国重新修订并颁布了上市公司新的退市管理条例.这两件资本市场上的标志性大事殊途同归，都是为了促使我国资本市场更健康、更有效、更强大.

1 当前资本市场的新形势

1.1 市值管理踏上新的征途

2005年4 月29 日我国启动了中国股市股权分置改革，这一改革彻底解决了我国流通股和非流通股之间的矛盾，实现了同股同权同股同价，让大股东和小股东的利益趋向一致，至此，“市值管理”在我国成为可能并且开始逐渐成了资本市场具有标志意义的全新概念.

2005年11 月国资委与中国证监会等五部委首次提出了市值管理的体制问题和考核机制.2008年之后，沪深股市进入全流通时代，市值管理进入实践阶段，此后股指期货和融资融券业务的推出也丰富了市值管理的工具.

2014年5 月8 日国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”.至此，我国的市值管理拉开了新的帷幕.众所周知，这是我国首次在国家层面提出市值管理.

1.2 退市制度进一步完善

根据证券交易所的功能设计，证券交易所的功能包括提供交易场所、制订交易规则与制度、接受上市申请、安排证券上市，以及“依照法律、行政法规，国务院证券监督管理机构的规定，办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市的事务”等[1].从交易所的职责可以看出，接受上市公司申请到安排公司上市交易、再到监督证券交易、终止不合格的公司上市是一个成熟的证券交易市场应有的功能.我国建立证券交易所二十多年来至今，一直实行股票审核制，根据中国证券登记结算有限责任公司公布的数据显示，已有上市公司2300多家，但是因为各种原因，截止目前退市的公司只有13家.为什么会出现这种情况？是我国上市公司质量太好都符合在市场中继续交易的条件？还是我国退市制度不完善？2014年闹得沸沸扬扬的南纺股份连续多年业绩造假但却不用退市的事件，彰显当前我国退市制度的漏洞与尴尬，这一案件也足以说明我国完善退市制度的紧迫性.

根据沪深交易所公开的资料显示，至2014年8月底两市共有40家存在终止上市的*ST公司.由此可见，接近退市标准的公司大有人在.那么为何我国建立股市二十多年来，没有形成一种有效的退市震摄效应？原因有很多，但其中可以肯定的是因为退市将造成一些利益伤害，所以综合各方面的因素，证监会在标准的制定以及政策的执行上都降低了标准.解决问题的根本思路应从何入手？尽量减轻退市对中小投资者造成的伤害，这是政策完善的立足点.

庆幸的是，我国证监会于10月18日，中国证监会正式向社会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，尽管从实施后的效果来看仍需要进一步改进，但是至少比旧的退市制度进步了不少.

2 宏观市值管理概述

影响市值管理的因素很多，退市制度属于宏观制度层面，必然影响上市公司的市值.要正确理解二者之间的关系，首先要厘清下面的几个相关的问题.

2.1 市值与市值管理内涵

市值，即市场价值，是指上市公司内在价值与外部市场溢价之和，是公司内在价值的体现，从数量上来说表现为公司的股本乘以股价之积[2].市值，有微观和宏观之分.微观市值，即通常所说的市值，是指某一上市公司的市场价值.毛勇春认为，市值管理是在资本市场背景下，上市公司面对全流通的市场条件，基于市值的强烈信号，根据自身的不同需求，通过主动管理与上市公司的市值表现关系密切的因素，特别是越来越重要的外部因素及变量，以达到在争取市值最大化的同时，使上市公司的市值与公司价值相平衡的目的[3].依其所下定义，可以看出，微观的市值管理的主体为上市公司.

宏观市值，即所有上市公司市值之和，即整个股票市场的市值.一般而言除非特别指出，市值均是指微观市值.由此，对于单个公司的市值进行管理则表现为微观的市值管理；如果对所有的上市公司的市值进行管理，即国家对整个股票市场市值进行管理则表现为宏观的市值管理.

宏观市值管理是指证监会单独或联合其他有关部门综合应用财政、税收、金融、法律等宏观的手段，对全体上市公司的市值总和进行的管理，尽量使全体上市公司的公司治理、经营业绩、投资者关系、中小投资者利益保护、综合实力及长远发展达到最佳的理想状态，从而使得上市公司总市值达到最大化的综合管理过程.

2.2 宏观市值管理的必要性

不论是微观的还是宏观的市值管理，二者都是一项系统性的行为.宏观市值管理的目标是使股票市场的市值最大化.当前，国务院提出鼓励上市公司进行市值管理，那么代表国务院进行证券监督管理的证监会更应当转变观念，将宏观市值管理视为已任.

（1）宏观市值管理，是管理部门的职责所在，这从证券监会网站列出的其职能当中可以看出.但纵观过去二十多年我国证监会对证券市场的监管思路来看，颇有头痛医头脚痛医脚的痕迹.而今，市值管理在资本市场悄然兴起并蔚然成风，证监会应潮头勇立，树立宏观市值管理理念，整合管理措施.

（2）宏观市值管理是实现民富的重要途径.通过公开的2006年至2010年证券市场数据显示，这5年来，沪深A股公司中前10大自然人股东人数从2009年的5125人快速增长到9393人，几乎增加了一倍.同时，从其持有的市值来看，从2006年的1000多亿元增加到2010年的13000亿元，几乎是几何级数的增长，这个增长数据显示了证券市场创富的效率及力量[4].

（3）宏观市值管理是完善我国资本市场的必然要求.资本市场属于虚拟经济的范畴，而虚拟经济的一些负面的危害也被大家所意识到，资本市场同样也不可避免地有些本身固有的缺陷，需要政府部门进行引导和管理，这种管理发展到今天便是综合的宏观市值管理.例如，资本市场因为流动性高，波动性大而成为投机家的乐园，而世界经济的发展一再证明过度的投机对经济有百害而无一利.再如，资本市场有时会扭曲资源配置降低资源利用效率，因为资本市场催生出财富泡沬的吸引力，会使得资源从实体经济中大幅流出转向资本市场[5].

3 退市管理与宏观市值管理关系探究

宏观市值管理与退市管理二者相辅相成，相互促进.完善成熟的退市管理制度将促使公司努力经营避免被退市，这样的努力将会提升上市公司的经营质量.上市公司经营质量的提升，又将促使资本市场质量的整体进步，而资本市场质量的提升又将为宏观市值管理奠定良好的环境.

3.1 退市管理是宏观市值管理的一个重要方面

影响公司市值的因素有很多，谢风华在其著作中指出，公司市值与多个因素相关，用函数来表示市值则为：

其中，P表示市值，M表示上市地，S表示行业，OP表示经营业绩，RP表示品牌溢价，IR表示投资者关系，CS表示资本结构，CG表示公司治理，CR表示公司重组[6].从决定市值的因素来看，可以知晓，上市地是决定市值的一个重要因素之一.上市地即指公司股票挂牌的证券交易市场.不同的证券交易市场有着不同的监管水平、不同的投资者风格、不同的资金吸引能力、不同的市场效率，当然也有着背后所不同的国民经济发展水平和发展速度、以及不同的金融财政政策、法律法规，这些都将影响上市公司的市值.那么要想提高公司市值或者宏观市值就需要对上述影响公司的市值的因素进行管理，这种管理就是所谓的市值管理.

因此，如果对此模型的内涵进行扩展的话，可以认为，市值影响因素之“上市地”其内容就包括了宏观管理部门对市场的监管.因为所谓的上市地就是各国或地区的资本市场，而各国或各地区的资本市场是否有严格的退市管理制度是构成其市场整体质量的一个重要方面.因为，从监管角度看，退市制度的本质即为宏观市值管理部门对所有上市公司在股市中存与亡的容忍态度的综合反映.这种监管层的态度及其由态度所指导的退市制度必然影响市场的总市值.对市场强有力的监管包括对不再符合市场交易条件的公司所实行的退市管理，是推动市场宏观市值不断健康增长的内在必然要求.

3.2 退市管理将提升宏观市值

谢风华建立的市值函数指出了八个影响市值的函数.从宏观的角度来看，将不再符合交易所继续交易条件的公司予以强制退市或让公司主动退市，这种做法符合经济学上的“鳄鱼效应”，将有效提升宏观市值.因为那些公司的退市，将促使其他公司为避免同样沦落到退市地步，而努力改善公司治理，努力提高经营业绩，认真做好投资者关系，甚至进行重大重组.这些努力都会促使公司市值的有效提升.

3.3 退市管理将有效提高监管部门的宏观市值管理水平

周煊等人曾撰文研究了世界各国创业板发展经验，在文中作者指出“截至2011年12月31日，全世界已先后设立过近80家创业板市场.其中，德国、澳大利亚、新西兰等创业板市场已关闭”[7].从他们文章中可以发现，这些国家创业板市场之所以失败，其中一个重要的原因就是宏观管理部门对上市公司的审核监管过于宽松，也没有很好的退市制度.另外，陈晓芳和李瑾瑾在其文中也指出“德国创业板失败的原因之一是因为缺乏明确的退市机制”[8].这些反面的例子告诫各国资本市场，必须对上市公司进行严格的监管，其中之一就是要建立切实可行又具有威摄力的科学的退市制度.木桶理论告诉我们，如果监管部门在进行宏观市值管理时，不建立或不严格执行有效的退市管理，那么决定整个资本市场质量的就会是那些上市公司中的极差分子.良好且运行有效的退市管理，将净化资本市场，降低投机行为，提高现有上市公司的质量，从而使得监管部门的宏观市值管理质量进一步上升.

综上，可以认为退市管理是一个资本市场走向成熟走向成功的必经之路，是宏观市值管理的必然的内在要求；反过来科学有效的退市制度又将有效促进宏观市值管理，从而提升宏观市值.

4 加强退市制度建设的建议

我国要融入世界经济，要增强我国资本市场的竞争力和吸引力，应当立足于我国资本市场的实际，不断学习吸收发达国家在这方面的经验和教训.综合我国颁布的最新退市制度，可以从以下几个方面继续改进.

（1）将退市制度建设纳入宏观市值管理体系中.微观的市值管理是一个系统，宏观的市值管理同样也是一个系统，其中就包括退市管理.证监会在建立宏观市值管理体系的时候，应当全盘统筹考虑，建立市值管理一盘棋的观念.证监会应当建立含括发行管理、交易管理、退市管理、中介管理等一系列的市值管理系统.

（2）加强投资者教育，要建立投资者风险自担制度.众所周知证券买卖是一个投资主体的完全民事行为.据此原理，投资者是一个完全的民事行为主体，购买证券就是一种买卖行为.合同的另一方是上市公司，因此投资者在购买上市公司股票时只要上市公司未存在有欺诈等违法违规的行为，投资者都应当自己承担所做行为的民事后果.因此，证监会应当明确，并不是任何退市公司给投资者造成的损失都应赔偿.只有那些通过欺诈上市或上市后存在舞弊、造假、隐瞒披露信息等投资者因为信息不对称而购买了被强制退市公司的股票的情况才需要进行赔偿，赔偿金的来源前文已述及.换句话说，只要任何一家被强制退市的公司，不存在着上述违法违规行为，都不应当进行赔偿.证监会不必为“维稳”考虑，不必为因为上市公司退市而引起中小投资者的不理性维权行为兜底.如果这样做，那么投资者在购买股票必将立刻远离那些绩差股或危险股，这对于扭转我国资本市场的投机氛围，推动我国资本市场的建设，提升我国上市公司股票市值有关至关重要的作用.

（3）参照存款保险制度，建立退市公司证券保险制度.既然存款保险制度将推出，我们认为可以参照存款保险制度的思路建立一种退市证券的赔偿制度.新的退市制度已经规定那些最终认定必须强制退市的公司设立“退示整理期”.我们认为应当延长退市整理期，并且规定在退市整理期购买该股票的投资者在购买证券时自动扣除部分资金购买该证券保险，即由投资者投保，由投资者直接受益，如果有退市则触发赔偿条件.

（4）改革沪深交易所的组织形式.众所周知，沪深交易所的设立，是当年我国改革开放特定历史时期的产物.尽管沪深交易所根据我国《证券法》的规定，是不以营利为目的的法人，但不可否认的是仍然存在竞争，但是这种竞争是有限的，是同一个妈生的孩子通过行政渠道在争抢资源而已.匡霞曾撰文指出“我国两家证券交易所的性质，从表面上看是会员制，但根本上是事业单位制的行政会员制”，其定位和性质在经济发展到今天已然存在着不少的弊端[9].其中，对于退市制度的制订及执行，某种程度上是把好不容易抢来的上市公司的资源主动剔出去，这本身就是一个悖论.另外，从国际趋来看，做大做强交易所是一个必然的趋势.香港曾经存在着四家证券交易所，最终合并成现在的香港联合交易所.2011年，德国证券交易所和纽约证券交易所曾试图合并.因此，不管从他国(地区)交易所发展形势来看，还是我国两家交易所的现状来看，改革沪深交易所已成为一种必然.我们认为，证监会可以遵循两种思路：一是仍然保留两家交易所，进行公司制改革，让它们彻底地进行市场化的竞争，证监会只需要进行规则的制订以及监管即可.二是顺应国际化的形势，做大做强我国的交易所，将两家交易所合并.合并之后的交易所要么成为真正的会员制交易所，要么转制成为公司制的交易所.证监会回归“监督”的本位，交易所回归“平台”和“执行”的本位.

（5）设立上市公司关于退市的自查自纠制度.在退市制度中还应规定，所有上市公司每个月都应当定期披露是否有可能主动退市或强制退市，由每家公司自查自纠.公司自查自纠内容应当包括财务状况标准是否可能触及强制退市标准、是否可能不满足交易标准、自我承诺是否存在财务舞弊行为.对这种自查自纠就出现“问题”的公司，证监会应当对其设立一定时期的“警示期”，并且对处于“警示期”的公司涨跌幅做出新的限制.同时对于自查自纠不力的公司应惩戒相应的公司管理层，特别是从经济角度进行惩罚，惩罚金做为赔偿金的一种来源之一，这样既可以大大震摄向南纺公司那样的管理层，减少管理层财务舞弊的机会；又可以补充退市公司赔偿金.再者，这样的规定可以使得证监会摆脱人员不足和精力不够的困境，使证监会集中火力查处那些被立案处理的违规违法的公司.

（6）设立举报者奖励制度.随着股票注册制的推行，可以预见，我国上市公司的数量将会出现几何级数的增长，这难免会存在着鱼龙混杂的情形.那么证监会如何做好监督管理工作，在其工作人员不可能无限制地增长的情形下，必须依靠社会各界力量.对于公司存在的财务舞弊情形、隐瞒信息披露等情形进行实名举报者的，应当给予高额奖励，奖金则来源于对上市公司管理层的罚金.这样，将上市公司置于社会各界力量的监督之下，一方面将有助于规范上市公司的行为，另一方面也有助于证监会集中精力做好重点工作.

5 结束语

退市制度不仅着重于建立和完善，更应当重视制度的落实与执行.因为退市制度的完善更有利于建立一个更加健康有效的股票市场，有助于上市公司总体市值的增长和发展，从而更好地服务和带动实体经济并惠及民众.纵观我国上市公司退市制度的建设与执行，最终纠结的还是一个“利益”的问题.因此，退市制度的建设要平衡各方利益，其中应以保护中小投资者的利益为根本出发点.

〔1〕邢天才，王玉霞.证券投资学[M].大连：东北财经大学出版社，2007.148-151.

〔2〕施光耀，刘国芳.市值管理论[M].北京：北京大学出版社，2008.185-187.

〔3〕毛勇春.市值管理方略[M].上海：同济大学出版社，2012.7.

〔4〕施光耀，等.创富报告——2011年度中国上市公司市值管理绩效评价[M].北京：经济科学出版社，2011.206-216.

〔5〕周莹莹,刘传哲.我国虚拟经济发展对实体经济投资扩张效应影响研究[J].山西财经大学学报，2014（03）：21-24.

〔6〕谢风华.市值管理[M].北京：清华大学出版社，2008.44.

〔7〕周煊，常亮，刘燕红.世界各国创业板发展经验及其对我国的启示[J].北京工商大学学报（社会科学版），2012(9)：98-104.

〔8〕陈晓芳，李瑾瑾.德国与我国香港创业板失败的原因及启示[J].财会月刊，2010(5)：82-84.

〔9〕匡霞.世界证券期货交易所公司化改革对我国的启示[J].云南财贸学院学报，2006(4)：43-45.