国资上市公司大股东减持动因研究

□张曦木

(江西财经大学江西南昌330013）

国资上市公司大股东减持动因研究

□张曦木

(江西财经大学江西南昌330013）

继中信证券和中国重工拉开了国资大股东减持的序幕后，越来越多的国资上市公司加入了减持队伍。中粮生化、抚顺特钢和有研新材同时披露了大股东减持进展，其中，前两者大股东系通过二级市场减持，有研新材大股东则通过协议转让的方式减持了部分股份。

国资上市公司；减持

本文DOI编码：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2015.08.056

1　引言

先看央企中粮集团旗下的中粮生化。该公司2015年5月5日公告，公司控股股东大耀香港有限公司于5月5日至5月6日通过二级市场集中竞价交易方式累计减持其所持有的公司无限售条件流通股合计1100万股。

再看抚顺特钢。据该公司披露，公司第一大股东东北特殊钢集团有限责任公司分别于4月30日至5月5日连续3个交易日减持上市公司股份共计774.06万股，占总股本的1.49%。

进入牛市以来，国有股大股东减持的现象已屡见不鲜。今年前四个月至少已有70家央企发生减持现象，累计减持规模达24.06亿股。其中，以中信证券、中国重工为代表的“中字头”央企减持套现规模居前，减持套现规模前20名的央企有12家公司均是“中字头”企业。

2　国内外研究现状

现有文献主要从动因、股权结构、市场反应、监管成本等方面进行研究。然而，现有文献存在着较大的不足：一是在现有文献中普遍夸大了控股股东的信息优势。现有文献普遍假设大股东相对于中小股东、投资者拥有天然的信息优势，这导致其在减持时机选择、侵占小股东利益、掏空上市公司等方面拥有天然的优势。然而事实上，即使在2008年底的极度弱势的市场环境下，很多大股东仍然选择了减持股份的行为。二是市场环境对大股东行为的作用没有纳入考虑。

3　探究意义

随着我国股票市场股权分置改革的完成，上市公司大股东所持有的股份经历过一定时间的锁定后逐渐可以在二级市场上流通。以往的研究认为大股东在减持所持有的股票的过程中存在着利用信息优势实现自身利益最大化的倾向，甚至在此过程中存在着掏空上市公司、侵害中小投资者利益的行为。然而，我们发现随着我国资本市场的不断完善和发展，博弈主体的日益增加，大股东在减持股份的过程中并不是完全理性的。通过对这种减持行为的动因研究具有较强的现实意义：通过对减持动因的研究可以更好地理解非理性减持这一现象发生的原因和背景，以更好地引导投资者理性投资；也可以为相关市场监管部门提供具有参考价值的对策建议，以便其对这一现象进行更好地监管。

4　研究主要内容

首先，我们将研究我国上市公司大股东减持股份的总体情况。其次，我们将定义大股东非理性减持行为：设国资上市公司大股东减持股份的价格为P0，公告时间为t0。从t0开始120个交易日内，股票价格P1的价格波动区间为[Pmin,Pmax]，且Pmax逸(1+20%) *P0，则我们认为国资上市公司大股东减持股份的行为为非理性的。最后，我们将结合现有文献，对非理性减持的动因进行研究并提出如下几个假设：

假设1：宏观市场环境与减持行为的非理性存在负向相关性；

假设2：公司现金状况与减持行为的非理性存在负向相关性；

假设3：企业规模越大，越不容易发生非理性减持股票的行为；

假设4：同等条件下，民营企业更容易发生非理性减持股票的行为；

假设5：同等条件下，大股东持有股权越高，则越容易发生非理性减持股票的行为。

然后，我们将运用实证研究的方法，针对上述各假设设计不同的代理变量，并构建模型。根据研究设计，我们预计将会采用事件研究法及logistic模型对假设进行验证。我们将通过实证结果说明我们的研究发现；针对实证结果提出相关对策建议并指出存在的不足和进一步的研究展望。

5　研究重点和难点

研究重点在于：（1）如何界定大股东减持行为。（2）如何恰当地研究减持动因。

研究的难点主要体现在实证方法上：（1）如何用较为精确的数学方法描述大股东非理性减持行为；（2）如何界定数据收集的时间界限，我国股市发展至今有很多次政策变化；（3）如何选择合适的变量以描述不同的动因，大股东非理性减持的动因多种多样，既有内在因素也有市场影响，如何选择合适的动因进行解释则既是本课题的难点，也是亮点之一。

[1]曹国华,林川.基于股东侵占模型的大股东减持行为研究[J].审计与经济研究,2012(05)

1004-7026（2015）08-0080-01中国图书分类号：F832.51

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