DCF 模型下低碳发展对企业价值的影响与路径

谢伟杰

（福建师范大学福清分校 金融投资研究中心，福建 福清 350300）

近年来，全球气候变暖问题已成为全球关注的热点问题，为缓解气候变暖引发的问题，世界各国开始广泛关注绿色低碳经济的发展。为了有效缓解气候变化，国际贸易的规则和协议将有所改变，越来越多的贸易政策工具将被采用。[1]低碳发展的能力已成为国际间企业核心竞争力的重要组成部分。低碳经济是一种低能耗、低污染、低排放量的经济形态，具有生态经济的大部份特征。低碳经济已成为由工业文明向生态文明过渡的主要特征，成为未来社会经济发展和人民生活质量改善的主流模式。[2]

发展低碳经济的必要性和策略问题已成为国内学术界的探讨热点，其主要的研究方向有以下两种：一部份学者研究应如何发展低碳经济，并提出各种发展策略和发展路径，主要代表有：程瓯（2014）、张海良（2013）和宋雅杰（2010）等。一部份学者研究应如何发展碳金融以支持低碳经济的发展，主要代表有：李德（2014）、王周伟（2014）和童藤（2013）等。另有些学者少量学者对发展低碳经济的必要性进行研究，主要代表有吕江，梁晓菲（2014）、李兴涛（2013）和刘思华（2010）等。但这少数学者主要从社会宏观层面分析低碳经济的发展对经济转型会产生多大价值或分析其对减少污染方面的重要意义，而较少有学者从企业角度去分析低碳发展对企业本身的所带来的效益，更少有学者研究低碳发展对企业价值的影响。

我们知道真正决定一个企业是否采用低碳发展的经营模式，不是因这种经营模式可能带来多大的社会效益，也决不会是因为它将优化国民经济的结构，而是因为这种经营模式能给企业带来更高的利润、更强的竞争优势，也就是企业低碳发展可能对企业、对股东所带来的效益。换句话说，作有企业所有者和决策者，其决定企业是否采用低碳发展最主要的依据是：低碳发展是否有助于实现企业价值最大化。因此，我们有必要去研究低碳发展对企业价值将产生哪些具体的变化，这种变化产生的原因和影响因素有哪些。只有这样我们才可能有效地鼓励企业发展低碳经济，从而实现我国经济的低碳转型。

一 企业价值DCF 模型的确定

企业价值分析是经济学中衡量企业资产规模、盈利水平的主要方法之一，经常被人们采用的有账面价值、市场价值、内在价值和清算价值等几种核算方法，不同主体由于其差异性目的，可能选择不同的价值。同一企业，由于主体需要、偏好和判断能力不同，会呈现出对企业价值的不同理解[3]。对企业股东而言，一个企业的价值应是该企业在整个经营期限能为投资者带来所有收益的总和，也就是企业的内在价值。经济学界一般以企业创造未来净收益的价值总和来核算企业的内在价值，典型代表是贴现现金流量法（DCF）。这种核算方法以用公司未来一段时间内预测的自由现金流量来近似替代企业创造未来净收益，用这些预测的的自由现金流量贴现值来估算企业价值的核算方法，是一个被全球投资界普遍认同的重要的投资分析工具。企业价值的贴现现金流量模型如（1）所示。

模型（1）中：V代表企业价值，FCFFt表示第t 年的现金流量；r 表示折现率；t 表示现金流量的持续年数。通过模型（1）我们可以看到企业价值的决定因素主要有三个方面，一是该企业未来各年度预计产生的现金流量，二是其折现率高低，三是该企业可持续经营的年限。为实现企业价值最大化的目标，我们有必要去分析这三方面因素各自的决定因素有哪些，并了解低碳发展将如何改变其企业价值。

二 低碳发展对企业未来现金流量的影响及对策

要运用DCF 模型来估算公司市场价值，最重要的工作是成功预测公司未来一段时间内的自由现金流量。通过模型（1）可知，为促进企业的低碳发展就必须尽量提高其每年的自由现金流量。一般认为，预期自由现金流量的影响因素有：税前利润、公司所得税率、折旧与摊销、营业流动资产增加和净资本支出等。具体计算如式（2）所示。

预期自由现金流量=EBIT*（1－TC）+折旧与摊销

其中：EBIT 表示税前利润；TC 表示公司所得税率；△WCR 表示营业流动资产增加。由于“营业流动资产增加”和“净资本支出”这两个项目属企业的临时性变化，我们假定其影响均值趋近于零，暂不考虑低碳发展可能对其产生的变化。因此，真正决定企业自由现金流量的因素主要有：税前利润、公司所得税率、折旧与摊销。

（一）改变税前利润的期间结构

低碳发展一般对企业税前利润将产生三个方面的改变。一是由于企业必须对原有的生产设备、流程进行必要的低碳化改造，需要投入大量的技改资金，这些投资一般无法在当年全部收回，从而导致其近期税前利润的降低；二是由于企业通过低碳化技术改造往往使其市场竞争力提升，在同行竞争中具有一定的比较优势，其市场占有率可能会不断上升。从而导致企业在行业规模不变的前提下，由于其市场占有率的提高，远期税前利润会有一定的提高；三是由于国家对低碳经济的倡导，广大消费者的环保意识逐步提高，低碳产品在全部商品中所占的份额将逐年提升，低碳行业的规模会有一定增长，企业的远期税前利润将随着行业的低碳发展的深入而不断提高。总之，低碳发展将引起企业近期税前利润降低，但同时将提高其远期的税前利润。

（二）降低公司税负比率

企业低碳发展，一般需要投入较多的技改资金，这种技改投入一般需要较长的回收期，对企业经营者而言，经营风险加大了。一般而言，为鼓励本国低碳经济的发展，各国政府针对低碳发展的企业会采用一定的优惠税率（包括公司所得税），也可能实行各种的免税或退税等优惠税收政策。从式（2）我们可知，越低的税负比率代表企业税前利润最终留存企业的份额越大，其企业价值越大。其他的免税或税收返利的优惠税收政策也同样将导致企业留存的税前利润总额提高了。因此，随着公司税负比率的降低企业预期自由现金流量将得到一定程度的提高。

（三）增加折旧与摊销

低碳发展的企业由于其必须对原有的生产设备、流程进行必要的低碳化改造，需要投入大量的技改资金购买生产设备等固定资产，从而增加其固定资产的比重和数量。伴随着固定资产的提高，其每年提取的折旧与摊销也将增加。一方面，在企业业绩不变的前提下，这种折旧和摊销的增加将导致企业的税前利润减少；另一方面，随着折旧与摊销数额的变大，企业需上缴的税收将变少，在税前利润和税率固定的前提下，预期自由现金流量也得到一定程度的提高。

（四）增加企业未来现金流量的建议对策

企业未来现金流量的增加，将提升企业的内在价值。为促进企业的低碳发展，我们应我们努力促进该企业的未来现金流量的增加。首先，我们应通过各种措施，如税收减免、财政补贴和奖励的方式，对企业因低碳技术改造和设备引进而产生的大额投资进行相应补偿，减少近期税前利润的降低幅度。其次，政府应制定相应的低碳发展的政策，引导形成使用低碳产品的社会氛围，增加社会对低碳产品的真实需求和潜在需求，提高低碳产品在未来有更大的市场容量，促进企业远期的税前利润形成一种明确的上升预期。再次，由于企业的低碳发展将有较大的技术和设备投入，回收期较长，企业的经营风险相对较大，应许可低碳发展的企业采用相对较快的折旧与摊销方式，从而减少其前期的税负水平，并提升其近期现金流量。第四，应对符合条件的低碳企业采用一定的税收优惠，如实行优惠的税率、减税、免税和退税，从而降低其税负水平，增加其自由现金流量。最后，政府应制定各种扶持政策，对符合低碳发展的企业给予不同水平的财政补贴和奖励，增加其自由现金流量。

三 低碳发展对投资者确定折现率影响及对策

胡玄能（2008）认为企业的价值是企业未来自由现金流按照某种折现率进行折现而得到的价值，折现率是企业的总资本成本率[4]。我们认为以企业的总资本成本率作为折现率，一般是股东对其投资的最低要求，所得出的企业价值是其对企业价值估计中的最大值，对投资者和股东而言，合理的折现率应包括资金成本的补偿和企业经营风险的补偿两个方面。根据模型（1）我们可知，在其他条件不变的前提下，折现率越小，则企业价值越大。

（一）低碳发展降低企业的资金成本

低碳发展有利于降低企业的融资成本，企业的融资方式主要有银行贷款、发行债券和发行股票。一方面，企业选择低碳发展，将降低其银行贷款利息。由于国家的扶持，同等情况下，银行一般认为低碳发展的企业经营风险更小，而且政府往往会对其贷款提供信用担保或贴息，从而导致银行愿意向其提供更大金额、更低利息的贷款。另一方面，其直接融资成本也相对较低。由于低碳发展是未来的发展趋势，具有较好的发展前景，容易获得投资者的认可，其发行债券的利率一般低于同等规模的传统企业，其股票的发行价格一般也较高。而且国家为促进低碳经济的发展，也愿意鼓励和扶持低碳发展的企业从证券市场筹集资金。总之，无论是间接融资还是直接融资，低碳发展都有利于企业降低其融资成本。

（二）低碳发展降低企业的经营风险

低碳发展有利于企业降低其经营风险。企业的经营风险主要有政策风险、财务风险、生产风险和市场风险等方面。首先，低碳发展是未来经济的发展方向，符合国家的产业政策要求，具有较低的政策性风险。其次，由于低碳发展的企业容易获得国家、银行和证券市场投资者的认可，具有更强的融资能力和更低的融资成本，其财务风险相对较低。再次，由于企业选择了低碳发展，其必然要追加较大比例的低碳技术和低碳设备的投入，其生产能力一般会获得较大程度的提升，其生产风险也相对较小。最后，由于国家的鼓励和人民生活质量的提高，低碳产品所占的比重将不断增加，低碳产品的市场容量将不断扩大。低碳发展的企业一般面临较低的市场风险。

（三）降低折现率的建议对策

从模型（1），我们可知，折现率越低则企业价值越大。因此，为提高企业价值我们应努力降低其折现率，也就是降低企业的资金成本和经营风险，来降低投资者对其所要求的补偿程度。首先，国家应制定低碳发展的政策，从而形成较稳定的市场预期，从而降低其政策风险和市场风险水平。其次，应对企业的低碳技术创新给予相应的支持和奖励，从而减少技术创新所产生的费用，并提高其经济效益。只有企业真正进行有效的技术创新，才可能形成某种竞争优势，从而降低其经营风险。最后，应形成一种有利于低碳经济发展的金融体系，使其获得更强的融资能力，从而降低其财务风险。由于金融市场的资金是以利润为导向的，政府应充分利用其有限的资金，形成有效的风险分担机制，通过增加收益和降低风险的方式，引导更多的资金共同助力低碳企业的发展。形成一种政府用小钱办大事，金融机构和投资者低风险高收益，企业融资成本低的良好金融体系。

四 低碳发展对企业可持续经营年限的影响及对策

从模型（1）我们可知，在其他条件不变的情况下，企业经营的年限越长，则其企业价值就越大。企业要实现其价值最大化的目标，就必须兼顾各方利益，降低企业经营风险，实现可持续发展。这就要求经营者综合考虑企业的经营风险和远期现金流量，而不只是近期现金流量。

低碳经济是一种低能耗、低物耗、低污染、低排放、高效能、高效率、高效益的绿色可持续经济。[5]低碳发展通过开发、应用各种低碳新技术，实现优化能效，提高企业竞争力。近年来，许多积极开发低碳技术的公司取得了积极成效。巴斯夫公司每年因节能节省的成本相当于节省2.60Mt 原油的使用量，约合10 亿美元的成本节省。[6]低碳发展有利于企业实现其经营的能源可持续、资源可持续和环境承载能力的可持续，有利于实现企业的可持续发展，有利于提高企业的经营年限。

低碳经济作为世界经济发展的重要趋势之一，国际贸易的规则和协议将有较大可能引入低碳方面的要求。为提高我国企业的国际竞争力，实现中国企业的可持续经营，我国需借鉴发达国家发展低碳经济的成功经验，尽快建立一套有利于我国低碳经济发展的政策体系，提高企业选择低碳发展的动力，促进中国低碳经济的有效发展。

[1]汤碧.低碳规则对我国贸易可持续发展的影响及对策[J].宏观经济管理,2012,(10):53-60.

[2]何会,陈威锋,何永峰.以低碳经济,走平顶山可持续发展之路[J].经济研究导刊,2013,(8):59-60.

[3]刘荣仙,赵邦宏.如何界定评估中的企业价值[J].经济论坛,2004,(16).

[4]胡玄能.公司财务管理[M].北京:清华大学出版社,2008,(4).[5]刘细良.低碳经济与人类社会发展[N].光明日报,2009-04-21.

[6]崔征.巴斯夫.保护气候,实现可持续的成功[J].WTO 经济导报,2009,(7):67-68.