私有化浪潮中的银行角色

私有化浪潮中的银行角色

为什么不一条龙帮助企业从私有化融资，到境内融资的替换，从最基本的账户结算，到衍生的金融服务呢

近年来,诸多成功赴美上市的企业争相寻求私有化,掀起了一波优质中概股企业私有化的浪潮。

2012年8月,被称为“中国传媒第一股”的分众传媒(FMCN)收到私有化要约,次年5月以35.5亿美元完成私有化； 2013年11月,国内顶级的网络游戏公司巨人网络(GA)收到私有化要约,次年7月以30亿美元完成私有化；2014年1月及2015年1月,同为国内顶级网络游戏公司,盛大游戏(GAME)及完美世界(PWRD)收到私有化要约,并于2015年4月,分别以19亿美元及10亿美元的金额签署了私有化协议,至此在美上市的5大端游为主的网络游戏公司已经五去其三；2015年3月,国内最大的在线相亲网站世纪佳缘(DATE)宣布收到私有化要约；4月,国内领先的个性化教育辅导机构学大教育(XUE)宣布收到私有化要约；同月,作为拥有约9000名员工、全球19个分部、全球领先的药物研发服务公司药明康德(WX)宣布收到私有化要约；5月,国内首家登陆纳斯达克的手机游戏公司中国手游(CMGE)宣布收到私有化要约。……

可以预见到,2015年对于诸多中概股企业是躁动的一年。

起风了

与2011年由于诚信危机而导致的退市潮不同,本次私有化的浪潮是以业绩优秀的知名中国企业为主,包括了教育、医疗、TMT等领域的领先甚至龙头企业。企业谋划私有化的好处可以有很多,例如：可以减少维持境外上市公司身份的高额成本、避免为迎合公众持股者过分强调公司短期收益而忽视长期战略投资、避免股权过于分散从而增强所有权及经营权的集中度,当然最主要的是从企业估值偏低的市场撤离。

相对于在美上市的企业的生存艰难,国内A股的同类企业却在资本市场游刃有余。暴风科技(300431)登陆创业板后,市值一路飙升超过300亿人民币,实际控制人身家超过了60亿人民币,公司市值超过在美上市的迅雷(XNET)的7倍,更是一举超过了在线视频老大哥优酷土豆(YOKU)的45亿美元市值。2012年分别在美国和国内上市的手机游戏公司中国手游(CMGE)和掌趣科技(300315),前者于今年5月收到了私有化邀约,退市市值为6.5亿美元,后者一跃成为了超过440亿人民币市值的大型公司,市值更是超过了巨人网络、盛大游戏、完美世界、中国手游的所有已退市或计划退市的龙头游戏企业的市值总和。

国内交易市场的爆发以及国内投资者对此类公司的认可,激发了大股东及各财团的私有化热情,而国内政策的向好更是在热情上烧了一把火。过去,海外上市几乎是互联网企业的唯一选择,但今天,市场已经发生了很大的变化。2015年5月,上交所发布《沪市上市公司2014年年报整体分析报告》提出,积极扶持战略新兴产业,支持互联网企业在境内上市；同日,国务院发布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》,其中提出加大金融服务支持,研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。

回归的道路

目前资本市场上,在美上市的优质中概股企业无疑是各财团及PE/VC眼中的香饽饽,随着国内资本市场的高涨,境外私有化、重组、境内再上市的投资回报已愈加诱人,但是,回归的路并不是一路通畅。

通常情况下,中概股的回归一般有三种路径：第一,境外私有化后境内独立上市(IPO)；第二,境外私有化后境内借壳上市；第三,境外私有化后境内被上市公司收购,或者?直接由境内上市公司收购境外公司股权以实现私有化。目前来看,受限于目前的IPO规则,选择直接IPO的难度较大,而第二及第三种方式的操作难度相对较低。

在美上市的中概股企业的回归,步骤包括：收购方组建并购财团(一方或多方)及财务顾问、法律顾问团队,并向上市公司发出不具约束力的收购要约；上市公司组建特别委员会,并聘请专业顾问团队,对提出的私有化事项进行专业调查；

收购方宣布做好资金准备(自有资金或融资承诺)；

特别委员会出公平性意见,董事会决议通过并购事项,双方签订并购协议；

股东大会召开并通过私有化提案,并购方支付对价,最终私有化完成。

在所有程序走完之后,公司开展股权结构重组,以符合境内上市的要求,包括但不限于拆除红筹或VIE结构；公司开始境内上市申请工作(IPO、借壳、重大资产重组等方式)；证监会过会后,最终完成回归境内资本市场的战略目的。

回归的路并不平坦,以上各步骤也包含了诸多困难,首要的问题就是需要有雄厚的资金保驾护航。根据美国监管层的要求,私有化收购流通股时,须以现金进行,收购金额应提供基于当期股价的溢价金额。此外,还需巨额的律师咨询费、审计费、会计费、财务顾问费及融资费等固定费用。私有化的资金来源可以包含收购方的自有资金,收购方的银行贷款,甚至是过桥借款后用上市公司的体内资金归还。其次,整个回归过程时间较为漫长,从私有化退市到回归A股,需经历私有化、解除红筹架构、借壳A股等步骤,目前一般企业仅私有化步骤就要耗时1年时间,其后还要承担上市的审核时间,即使非常顺利前后也需要约2年时间。

回归并不简单,但若有一家适宜的金融机构在一旁保驾护航,则会大大降低回归的难度。

护航的“船”

过去的私有化案例中,融资银行里几乎很难发现内资银行的身影,主要还是基于境内外商业银行对于风险的评判方式的不同。境内商业银行目前更多的处于资产负债表阶段,能否提供融资的关键还是在于企业的净资产规模是否足够,而这恰恰对于新兴的轻资产企业是极大的难题。而境外银行却不尽相同,境外银行不仅考虑企业目前的资产规模,同时也看重企业未来的盈利能力,如果企业未来的盈利稳定且可期,对于境外银行来说也是一个极优质的项目。

当然,很多境外银行由于自身兼具商业银行以及投资银行的职能,对于企业的未来有着更为专业的判断,这也是很多境外银行能够迈向现金流量表阶段的原因之一。

虽然私有化融资中,境外银行扮演着重要的角色,但是从整体合作层面,境外银行若想和企业达成战略合作仍然有障碍。究其原因在于境外银行在境内运营的不足或受限。这也给了境内商业银行以启发,为什么不一条龙帮助企业从私有化融资,到境内融资的替换,从最基本的账户结算,到衍生的金融服务呢？

很庆幸,目前市场上众多境内商业银行正在积极进行尝试,也有银行已经取得了一定程度的突破,但能否从个案向标准化规模化转变仍旧存在着不少难题。多数融资人的还款来源是私有化企业未来的盈利,因此最基本的难题是,在不考虑有额外担保的前提下,若不用现金流量为基础,如何给轻资产的企业核定融资额度？

其次,在私有化时企业需要大量的现金,风险可控的前提下,能否高杠杆甚至全杠杆的为企业解决资金难题？企业在境内上市申请时,拟上市公司质押的股权、抵押的资产需要解押,银行能否判断风险予以配合解押？若真是基于现金流量判断,银行如何进行企业资金账户的监管以达到风险控制的目的等。

本文由浦发银行上海分行供稿