竞争类国企改革中的投资机会

文‖蒋学伟 李惊祥

竞争类国企改革中的投资机会

文‖蒋学伟 李惊祥

竞争类国企，社会资本的主要参与途径是混合所有制以及参与组建并购基金

在国资国企改革中，社会投资者的投资机会主要包括两个方面，一是竞争性领域国有企业，二是基础设施和公用事业投资项目。对于与前者合作的机会，来自于改变国有企业的产权结构，为市场提供更多的优质产品或服务；后者的机会则是与政府合作提供公共产品。

竞争类国企，社会资本的主要参与途径是混合所有制以及参与组建并购基金。

产业企业参与模式

从国家政策的意图来看，引导非国有的产业型社会企业参与国有企业改革是其重点，它们也由此可以进入原先被各种有形或无形壁垒所隔绝的业务领域或获得政府和政策的更多支持与优惠，提升其能级，增强市场竞争能力。国有企业可以与社会企业形成资源和机制的互补，各得其所，提升整体资源配置效率。

对于国有企业来说，它选择产业型社会企业，更在乎其高效管理机制和经营管理能力与经验，并在技术、管理和资源上形成互补、协同和放大效应。对于其资本要求并不高，因为国有企业相对于社会企业拥有更为有利的融资条件。国有企业希望通过引入社会企业作为战略投资者从外部突破其运营机制方面的一些障碍或限制，包括制衡的治理结构、高效的决策流程、市场化的高管选聘和员工激励约束机制、自觉的技术创新机制及其它国有企业所欠缺的一些资源（如理念、文化等）。这就要求社会企业本身是一家经营成功，拥有一定的行业地位或规模。如果产业型企业是民营上市公司，收购非上市国有企业就更为便利，也更为国资监管者所认同。

产业型社会企业投资国有企业的基本方式就是股权收购，与PE收购国有股权的方式类似。但是，作为产业型企业，股权的收购并不限于现金，还可以利用其固定资产、无形资产（如品牌、工业产权、专用技术、特许经营权、销售网络等）注入、承担债务等方式。同时，也可以直接完全收购有意退出的国有企业。

国有企业与社会企业的混合不是单向的，而可以是双向的，即社会企业既可以收购国有企业的股权，国有企业也可以收购社会企业的股权，其结果都是一样，即组建为一个混合所有制企业。并且，对于控股权并没有限定。但是，为了更好地实现重组意图，社会企业优先选择控股权或相对控股权。

并购基金参与模式

国有企业不仅需要通过混合所有制改革盘活存量资产，而且为了提升其市场竞争力，也需要进行外向的扩展，以扩展现有业务价值链或抓住新业务机会。因此可以通过并购基金的方式来实现。

国有企业由于自身并购人才和经验的缺乏，与PE机构合作进行并购。为了投资项目的估值和退出，PE机构通常会选择与国有上市公司（或其控股子公司）或国有上市公司的控股股东合作设立并购基金，由并购基金再收购其它企业。对于PE机构来说，有现成便利的退出通道，以退定投，解决PE机构过度依赖Pre-IPO传统模式的瓶颈问题，降低退出风险；可以将国有企业作为基金的LP，降低募资难度；符合“短平快”的投资要求。对于国有企业，可利用PE机构善于挖掘优质或有潜力项目的经验消除并购的前期风险，有利于收购优质企业或孵化目标业务，抓住新的业务发展机会，有利于挖掘相关产业上下游的资本价值，有利于提高公司竞争实力并提升公司的估值，通过杠杆收购减少资金占用。

现在越来越多PE机构开始热衷于与上市公司合作成立并购基金。“PE+上市公司”的运作模式主要分为两个步骤，即PE机构先获得上市公司股份，再与上市公司合作成为利益共同体，并签署市值管理协议或并购顾问服务协议等。并购基金的收购项目方向通常是与上市公司主业高度相关，或处于产业链上下游，能形成协同效应或规模经济或范围经济的业务，或处于上市公司着力的新业务领域（包括新产品、新技术、新渠道、新市场等）。在基金的合伙企业存续期内，双方实缴出资部分通常不得再转让。并购基金设立投资与退出委员会，其成员由上市公司和PE机构共同组成。在项目投资决策机制上，上市公司拥有投资决策一票否决权（目前主流模式）或按照投票票数决定的模式，采取三分之二以上多数通过的原则。

在项目并购中，PE机构利用其在并购和资本运作中的经验，负责日常投资管理服务以及项目运营，包括前期的项目筛选、行业研究、尽职调查、谈判、交易结构设计、项目建书撰写以及后期的财务顾问，法律咨询工作。投资项目的选择标准主要包括，符合上市公司的发展战略，即在公司的产业链上下游或者企业期望进入的领域；有发展潜力，在技术、市场渠道等方面与企业能优势互补。在投后管理中，将利用和调整被收购企业原有的管理团队，PE机构发挥其项目规划运作的优势，提供被并购企业的战略制定、行业整合、资源优化等工作；上市公司则利用其实体企业的丰富经营经验，派出管理人员协助企业日常管理。

并购基金投资的关键目的在于提升被收购企业的估值水平，从而实现盈利性退出。并购项目的主导退出渠道是由上市公司进行并购退出。并购基金将并购企业出售给上市公司是双赢之举。如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要分为两种情况：“投资型”基金和“融资性”基金。

作者单位：（中国投资咨询有限责任公司）