投资银行治理研究：基于专业服务企业特性的视角
2015-04-09陈和,蔡晓珊
投资银行治理研究：基于专业服务企业特性的视角
陈和1, 蔡晓珊2
(1. 广东外语外贸大学 国际服务外包研究院， 广东 广州 510420；
2. 广东财经大学 公共管理学院， 广东 广州 510320)
摘要:文章介绍了投资银行在宏观经济中的地位和作用，分析了投资银行的一般内涵，并基于专业服务企业特性的视角剖析了投资银行的特殊内涵。在此基础上，文章运用相关公司治理与企业理论分析了投资银行的经济本质，探讨了其内部治理环境以及利润分享、推荐两大内部治理机制的运作机理。基于以上分析，文章进一步详细分析了投资银行从合伙制转型为公司制并上市的各种影响因素，进而比较其中的利害。文章最后是一个简单的结语，并提出对我国投资银行发展的相关启示。
关键词:投资银行；专业服务企业；内涵；经济本质；内部治理；治理模式
收稿日期:2015-03-09
基金项目:广东省哲学社会科学“十二五”规划一般项目“投资银行治理研究”(GD13CYJ01)；广东省高等学校优秀青年教师培养计划项目“专业服务企业治理机制研究：基于内部治理的视角”；广东省哲学社会科学规划项目“知识密集型服务企业治理机制研究”(GD13XGL41)；“广东省高等教育‘创新强校工程’项目”(GWTP-LH-2014-09)
作者简介:陈和，男，经济学博士，副教授，主要从事公司治理与产业经济研究；蔡晓珊，女，经济学博士，副教授，主要从事公司治理与产业经济研究。
中图分类号:F270
文献标识码:A
文章编号:1000-2154(2015)12-0034-11
Abstract:This paper begins with an introduction of the position and function of investment banks in the macro-economy, then gives an analysis of the general connotation of investment banks and analyzes the particular implications of investment banks from the perspective of the professional service firms. On the basis, the paper analyzes the economic nature of investment banks, discusses the internal governance environment, profit distribution and recommends the two operation systems for internal governing mechanism by adopting relevant corporate governance theory and enterprises theory. Based on above description, an in-depth analysis is then further conducted to identify the various factors affecting the transition of investment banks from the partnership system to the corporation system and weigh the advantages against the disadvantages involved. Finally, the paper ends with a brief conclusion and gives suggestions on the development of investment banks in our country.
A Research on the Governance of the Investment Banking: Based on the
Perspective of the Characteristic of Professional Service Firms
CHEN He1, CAI Xiao-shan2
(1.InternationalServiceOutsourcingInstitute,GuangdongUniversityofForeignStudies,Guangzhou510420,China;
2.FacultyofPublicAdministration,GuangdongUniversityofFinance&Economics,Guangzhou510320,China)
Key words: investment banking; professional service firms; connotation; economic nature; internal governance; governance pattern
一、 引言
1954年美国大法官哈罗德·梅迪纳宣称：“投资银行对于国民经济的重要程度怎么强调都不为过”，这个著名论断至今依然成立[1]7。无论是在美国还是英国资本市场*美国和英国拥有全球最发达和繁荣的资本市场。，投资银行都是资本配置的核心环节；在世界其他地区，它们的重要程度也与日俱增。在二十世纪六十年代，投资银行绝大多数还是小型的合伙制企业，收入主要来自于发行证券所收取的佣金；如今投资银行已成为提供全方位金融服务的庞然大物，其资产水平与传统的商业银行旗鼓相当[2]。并且在英美等国，全社会直接融资规模大大超过间接融资，这意味着主导直接融资的投资银行在资源配置中的地位已不再是商业银行的补充，投资银行已经走到了资源配置的舞台中央，这也是其在国际金融界叱咤风云的主要原因。
当然，投资银行的行为有时也颇具争议，一个世纪以来，它们的业务活动一直受到媒体和政府的审视，2008年美国次债危机更将投资银行推向了罪与罚的风口浪尖。2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购；9月15日，第四大投行雷曼兄弟破产；几乎与此同时，第三大投行美林宣布将被美国银行收购；9月21日，第一和第二大投行高盛和摩根斯坦利宣布转型为银行控股公司[3]43,[4]26。国际金融危机后，2012年5月10日投资银行业又爆出摩根大通“伦敦鲸”事件，摩根大通声称首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，这些亏损主要来源于“伦敦鲸”的交易，这是投资银行内部人机会主义倾向的典型案例。事实上，由于市场对投资银行业务仍存在巨大需求，上述转变不过是各大投行积极寻求危机下的生存之道，在危机过后他们仍在全球市场发挥着重要作用[4]31。而在我国投资银行业正处在发展起步阶段，由其治理不完善所引发的“老鼠仓”等治理问题也是频频出现，证券公司高管、公募私募基金大佬问题不断。伴随我国投资银行业规模的不断发展壮大，治理因素所引发的问题也将不断暴露出来，如何完善我国投资银行治理、预防相关问题已是摆在我国投资银行业面前的紧迫问题。
但现有文献对于投资银行的研究主要集中在如何提升其经营效率[5]58-63，以及投资银行的行为应该被如何监管[6]74等相关问题上；少有文献从其企业治理视角研究投资银行所暴露的问题，但其治理失调是投资银行出现不端行为的主要内因所在。由于投资银行在现实经济中扮演了越来越重要的角色，深入研究投资银行治理不仅迫切而且十分必要。本文将研究投资银行具有哪些不同于商业银行的特性，其内部具有哪些独特的治理机制，以及投资银行治理模式的转变对投资银行业有何影响这三个议题。
二、 投资银行的内涵：基于专业服务企业视角的探析
(一) 投资银行的一般内涵
投资银行起源于18世纪中期英国的商人银行，在英美一般称这类金融机构为投资银行，中国和日本则大多使用证券公司的名称[6]73，[7]。尽管投资银行的存在已有近200年的历史，但一般认为，现代意义上的独立投资银行业始于1933年主宰美国金融业的Morgan公司的业务分离及相伴随的Morgan Stanley的设立[5]56。因此，1933年美国的投资银行从商业银行中分离出来并开始分业经营，这标志华尔街投行模式的基本确立。
莫里森和维尔勒姆从功能的角度指出：投资银行的本质就是为需要融资的公司或企业安排证券发行，其客户既有通过首次公开发行(IPO)上市筹集股本的企业，也有周期性进入资本市场为正在开展的业务和新项目融资的企业；投资银行也为政府及其部门发行公共债券提供服务[1]3。近些年，并购、基金管理、风险投资、衍生品交易等金融创新产品逐渐成为投资银行的主要业务。虽然投资银行与商业银行都是现代金融体系中的重要金融机构，但两者间也存在显著区别。商业银行是间接融资的媒介，在间接融资过程中，商业银行既是资金的需求者也是资金的供给者；在这种情况下，资金存款人与贷款人之间不直接发生权利与义务关系，只是通过商业银行间接发生债权债务关系。而投资银行主要在资本市场上从事直接的资金融通活动，在直接融资过程中，投资银行为筹资者寻找合适的融资机会，为投资者寻找合适的投资机会。在一般情况下投资银行仅扮演中介人的角色，不介入投资者和筹资者间的权利和义务中，只收取佣金；但在近20年的发展过程中，投资银行自营投资业务的比重不断提高，这一新趋势也不断增加投资银行整体的经营风险，但在次债危机后美国的主要投资银行均大幅降低了自营业务比例。
从以上分析可知，商业银行主要从事存贷款业务，而投资银行主要从事证券承销以及衍生出来的其他业务，因此投资银行相对商业银行更加重视金融创新，这些金融创新的压力迫使投资银行更加依赖高素质的人力资本来确保投资银行业务的持续发展与战略的实现[8]1682,[9]311。在投资银行的日常业务中，很多业务需要员工具备相应的隐性知识(比如：游说客户、建立良好客户关系、审视市场信号、协商并购条款)，这些隐性知识不仅需要员工具备较高的学历，同时还需要员工进行相应的在职学习。这些客观因素要求投资银行的员工比商业银行的员工具备更强的个人能力。*正因为此，投资银行的平均薪酬也比商业银行高。当然本文也仅指一般意义上投资银行对员工能力的要求比商业银行高，并不否认商业银行的某些职位对员工能力要求也非常高，甚至不亚于投资银行。投资银行业作为人力资本密集型产业，本身没有庞大的固定资产，投行家人力资本是其最重要的资本，投行家也是推动投资银行创新的内在因素[10]。由此可见，正因为汇集了大量高素质的投行家，投资银行与商业银行存在巨大差异，在这一人力资本密集的组织中必定存在着某些不同于一般商业银行的特性值得深入探究。
(二) 投资银行的特殊内涵：基于专业服务企业特性的思考
为深入研究投资银行不同于商业银行的特性，我们必须要回顾投资银行新兴的时代背景，从这一宏观背景中透析投资银行的内在特性。
上世纪80年代以来，世界经济已从后工业时代步入知识经济时代[11]。在知识经济时代，服务业是社会的主导产业，基于知识的产生和应用而衍生出来的专业服务业(Professional Service Industry)成为社会重要的支柱产业。综观发达国家经验，第三产业中具有持续增长潜力的主要是专业服务业，也就是高端服务业、知识密集型产业、人力资本密集型产业*不同学者根据不同的研究需要，对这一产业的提法不尽相同，但这些概念的内涵基本相近。，主要包括：投资银行、会计事务、法律事务、广告、管理咨询、软件开发、建筑设计、工程设计等等[12]156。专业服务业在过去的30年间年均增长率超过10%，行业收入已超过3万亿美元。专业服务企业(Professional Service Firms)依托于专业服务业的快速发展，其在全球经济中正扮演着不可或缺的重要角色，同时专业服务业由于其知识以及人力资本高度密集的特性，决定了在这个行业中的微观主体(专业服务企业)也有着不同于传统企业的特性。
很多学者将专业服务企业定义为：在相当大程度上依赖高素质员工并向客户提供高知识含量、专业化服务的企业形态，专业服务企业的主要资产是：为企业服务的高素质员工以及由其协调的客户关系[13]。可见，专业服务企业不同于一般企业的最大特征是其离不开高素质员工。Von Nordenflycht更进一步将高素质员工、知识密集以及低物质资本密集*这里的低物质资本密集与投资银行资金密集之间并不矛盾，投资银行与其他专业服务企业一样很少依赖大机器和大厂房。归纳为专业服务企业的主要特征[12]157。基于以上分析，致力于专业金融服务的投资银行也是典型的专业服务企业，因为投资银行相对商业银行更加依赖那些拥有专业知识的投行家*本文将投行家定义为投资银行内部的高素质员工，也就是投行内部高素质的人力资本。，这些专业知识中有相当一部分是隐性知识，具有较强的异质性与不易替代性。投资银行的这一特性也与其从事的金融服务业务紧密相关，投资银行主要为企业直接融资服务，在金融资本有限的前提下，只有不断的金融创新才能保证无法吸纳存款的投资银行持续获得新的资金渠道，为企业提供持续的直接融资服务。华尔街的投资银行创造了20世纪中叶以来世界上大多数的金融创新产品，而这些金融创新正是建立在投资银行拥有大量高素质的投行家的基础之上[1]242。
由此可见，投资银行因其专业服务企业的特征与商业银行有着巨大的差异，因此投资银行的治理问题也值得深入探讨。
三、 投资银行治理：从经济本质到内部治理
(一) 投资银行的经济本质：基于关键性资源理论框架
投资银行作为一种经济组织，如果探究其本质，则须借助公司治理与企业理论的相关理论加以剖析。正如上文所述，投资银行具有专业服务企业人力资本密集的特性，因此，如果我们继续沿用基于物质资本强权时代的企业理论来理解投资银行的经济本质及其治理将会产生诸多误判。
在工业化时代，制造业企业是企业的主流形态。制造业企业是物质资本高度密集的纵向一体化组织，之所以制造业企业具有资产高度密集的特性，是因为它们需要通过规模经济和范围经济来获得尽可能大的比较优势，以威胁新进入者或潜在进入者[14]。在这样的时代背景下，虽然Coase[15]开创性地从交易费用的角度打开了企业这个“黑箱”，但在Coase理论中人力资本并没有特殊内涵。Alchian和Demsetz[16]777对企业理论的贡献也十分突出，但在其“团队生产”理论中，也没有区分人力资本与物质资本的不同作用。产权学派意识到了专用性资产对于企业的价值，GHM[17-18]模型进一步指出，由于企业是一个显性和隐性不完全契约组合，处于契约规定的或然性之外的权利就显得尤为重要，并称之为剩余控制权，因为剩余控制权可以解决专用性资产被敲竹杠的问题。但GHM模型认为：企业中的权利天然地来自于对非人力资本*非人力资本主要包括物质资本和具有产权特征的无形资本。的控制。
当社会经济发展到知识经济时代，人力资本在经济中的作用逐渐超越物质资本，国内企业理论与公司治理领域对人力资本的关注略显不足。以投资银行为代表的专业服务企业大量涌现后，传统公司治理与企业理论不能有效解释这些人力资本高度密集的经济组织的相关问题，我们需要探求新的理论工具来研究这一领域。Rajan和Zingales[19-20]创造性地提出关键性资源理论(Critical Resource Theory，以下简称CRT理论)来解释这一新问题。他们把企业理解为关键性资源的集合体，企业员工被赋予使用这些关键性资源的权力。企业主通过给予员工关键性资源进入权*进入权(access)是指使用企业的关键性资源或者能和关键性资源一起工作的能力或权力，如果关键性资源是一台机器，那么进入权就是能够操作这台机器的权力；如果关键性资源是一种创意，那么进入权就是能够知道和使用这个创意细节的权力；如果关键性资源是一个人，那么进入权就是能和他一起共事并了解他的权力。在进入权的视角上，企业的关键性资源也可以是企业的客户关系。达到控制员工的目的，所以CRT理论从进入权配置的角度解释了企业中权力的来源。在这里，关键性资源不仅包括关键性物质资本以及有产权特性的无形资产，还包括不具备产权特性的关键性员工(人力资本)的天赋和创意、客户关系等等。CRT理论突破了传统企业理论的束缚，将企业中关键性员工(人力资本)的重要性提升到与物质资本等同甚至更高的地位。
在CRT理论的基础上，我们则将投资银行理解为：由高素质的投行家构成投资银行的价值创造主体(关键性资源1)，并且投资银行所有者将核心客户关系(关键性资源2)的进入权向投行家开放，投资银行所有者进行整合、协调这两类关键性资源的经济组织。投资银行通常面临两类治理问题：其一，如果投资银行所有者不将核心客户的进入权赋予投行家，投行家则无法为投资银行创造价值；其二，如果投资银行所有者将核心客户的进入权赋予投行家，所有者则可能面临投行家与客户建立稳定关系后，带走客户另立门户的可能。此时，矛盾便体现出来：投行家如果愿意为投行勤勤恳恳的工作，他将是投资银行的关键性资源之一；如果投行家没有被协调好，他将有可能成为投资银行的拖累，甚至是竞争对手。虽然在投资银行中，资金也是一个重要的关键性资源，但当今世界，资本的极大充裕与资本市场效率的不断提升，使得资金不再是束缚投资银行的最大障碍。同样的资金量，不同的投行家管理可以带来巨大的绩效差异，也正因为这一点，很多学者将投资银行视作专业服务企业[21]，而不是普通的商业银行。
在投资银行中，投行家是高素质的人力资本，不是物质资本，即使拥有企业产权也不易有效控制。*正因为这一点，所以专业服务企业衍生出来许多新的问题值得深入研究。一句业界名言更加形象地概括了这一事实：“当你的员工走下电梯的时候，你不清楚他明天是否能回到办公室继续工作。”基于物质资本与人力资本控制的巨大差异，如何管理好投行家，是投资银行要面临的首要问题[22-23]。
(二) 投资银行的内部治理
在投资银行内，投行家作为投资银行的关键性资源，他们运用好投资银行的资金与客户关系是组织价值创造的源泉。但投资银行协调好所有者、投行家与客户三者间的关系并非易事，这是超越传统公司治理与企业理论的命题，也是CRT理论尝试回答的问题。
1.投资银行的内部治理
投资银行具有人力资本密集的特性[24]，这一特性决定了单一的外部治理并不能实现有效的企业治理。同时，由于员工(人力资本)不具备产权特性*一个物品要具备产权特性，所有者必须拥有它的所有权、占有权、支配权和使用权，同时能将这四种权利与他人交易，否则此物品不具备产权特性。人力资本的所有者虽然拥有人力资本的所有权、占有权、支配权和使用权，但他无法将这四种权利完整出让给其他交易者，只能出让人力资本的使用权。自由社会里不存在奴役制度，人力资本的所有权只能属于个人，正是这一特征使得人力资本不具备产权特性，也即员工(人力资本)不具备产权特性。[1]249，因此通过产权实施外部控制对于投资银行的治理局限诸多。投行家拥有许多外部投资者所不具备的专业知识，其可以轻易误导外部投资者，因此，投行家不易被外部股东监督。同时，投行家不是机器一类的物质资本，也不易为外部股东从法律的角度所拥有和掌控，所以在投资银行中，内部治理相对外部治理有着更重要的地位[25]689。
本文尝试对投资银行的内部治理作如下界定。上规模的投资银行一般都存在经营权和所有权分离的情况，使得职业经理人与投资银行所有者之间存在利益分歧，也即存在经典的委托代理问题[26]。一般而言，所有者解决代理问题通常借助于监督和激励，但在投资银行中，职业经理人是高素质的人力资本具有信息优势，因此所有者直接实施的监督和激励不是最有效的方式。此时，由投资银行内高素质员工构成的投行家群体形成的内部治理环境成为一种抑制职业经理人机会主义行为的有效方式[24]690。具体来看，职业经理人和投行家都是投资银行的关键性资源，是企业价值创造的源泉。职业经理人负责协调客户与投行家，并与投行家一起发掘新的业务；投行家则负责维系客户，向客户提供各种专业服务(证券发行、并购咨询等)，或者将客户资金通过投资实现保值增值。总之，投资银行内部价值创造活动主要由职业经理人与投行家们共同完成。如果职业经理人想利用自身的信息优势，通过机会主义行为(比如：过度的在职消费、隧道性的利益输送、怠工等)来侵占本属于所有者的现金流(权益)，在这一行为动机下，职业经理人自然想减少投资银行的专用性投资，增加投资银行的现金流以便其侵占。*投资银行内的专用性投资有利于生产效率提升以及价值创造，符合所有者的利益，并不能给职业经理人产生直接利益；如果职业经理人将这部分现金流用于各种机会主义行为，则对其能产生直接效用。因此，有机会主义动机的职业经理人会选择降低投资银行专用性投资，增加各种机会主义行为。因此，投资银行的价值也自然受到不断损害。此刻，投行家的制约作用便体现出来，投行家也是投资银行中的关键性资源，拥有在职的信息优势。一旦职业经理人表现出机会主义倾向，投行家可以在较快时间内察觉。职业经理人的机会主义行为会降低投资银行对专用性投资的支出，而这部分投资恰恰可以提升投行家的人力资本价值，有利于投行家的未来发展。也就是说，职业经理人的机会主义行为，不仅影响到了投资银行的未来发展，还影响到了另一部分关键性资源群体——投行家的未来发展。当投行家意识到这一问题时，他们会理性地选择降低努力水平。*这是理性人面对侵害的自然反应。用通俗的语言来表述即为：“你在利用我，我自然不为你卖命”。当投行家降低努力水平时(由于他们是投资银行价值创造的主体)，投资银行的现金流会受到显著影响，所有者可以察觉出投资银行的管理和经营出现了问题，进而对职业经理人进行问责。因此，在投资银行内部，投行家作为专业人士对于职业经理人机会主义行为的天然约束，构成了投资银行有效的内部治理。
2.投资银行的内部治理机制
除了投行家对职业经理人的天然约束形成的内部治理环境，在投资银行中还存在一些不同于商业银行的内部治理机制，这些机制也共同构成有效的内部治理环境，帮助投资银行减少代理成本，提升经营效率。
(1)利润分享(Profit Sharing)
企业中创造价值的资源应该参与价值分配[27]；也就是谁能够产生租，谁就应该参与分享[28]。正如上文所述，因为投行家是投资银行价值创造的主体，因此所有者希望激励他们更好地为投资银行服务；同时，职业经理人出于业绩的压力，也有动力激励他们提高努力水平为企业工作。此时，利润分享便是一种自上而下都可以接受的治理机制[29]。并且这一治理机制不仅存在于合伙制的投资银行，公司制的投资银行也一样盛行。
对于投资银行而言，人才培养至关重要，学校教育不能完全提供工作所需的隐性知识，这些知识需要在职的干中学过程方能获得。同时，投行家的成长还需要经验丰富的前辈们指点，如果离开前辈指导，投资银行的人才培养可能出现断层。但人才的代际培养耗时耗力，对于老投行家而言机会成本较高[30]。由于培养工作的不可观测，某些老投行家在培养过程中可能采取搭便车行为，坐享他人的培养成果，自己不出力。在这一环境下，投行家倾向于被培养，而不愿花时间培养新人。也就是说，在投资银行中人才的代际培养可能出现经典的时间不一致问题：每个投行家在接受上一代投行家培养时承诺培养下一代，事后他则不愿意继续履行承诺[8]1685。Green和Heywood[31]指出：实施利润分享机制后，企业减少了员工间的分隔，从而间接地促进了老员工对新员工的指导。同时，企业通过实施利润分享，增加了员工之间以及员工与企业之间的信任感，作为了一种礼物互换，员工也在一定程度上愿意帮助企业培养新人[32]。Azfar和Danninger(2001)认为：利润分享增加了员工的稳定性*本文用Saatchi & Saatchi公司的失败案例，从反面证明利润分享机制对于投资银行高素质员工稳定的重要性。在20世纪70年代，Maurice Saatchi和他的兄弟Charles Maurice一起创立了Saatchi & Saatchi公司，该公司通过兼并成为全球最大的广告代理商。到1999年，控制着公司30%股份的基金经理反对将丰厚的期权组合(利润分享的一种形式)授予具有超常能力的主席Maurice Saatchi。基金经理的反对导致了Maurice Saatchi的辞职，几个核心的经理也紧跟着迅速辞职，这些经理与Saatchi兄弟一起创办了一个与之竞争的公司——M & C Saatchi。新公司在短时间内带走了一些Saatchi & Saatchi的最重要客户。一个辞职的经理在其辞职信中写道：“我没有离开公司，是公司离开了我。”Saatchi & Saatchi公司后来更名为Cordiant，但由于失去了关键性的高素质员工和客户关系，公司持续亏损，不久便倒闭了。从Saatchi & Saatchi公司的失败案例，我们可以发现由于公司所有者不愿意将公司利润与关键性员工(Saatchi兄弟)分享，导致关键性员工的流失，引发公司经营绩效的大幅滑坡并最终破产。，进而增加了员工在职培训，从而激励了专业性人力资本的投资[33]。而这些专用性的人力资本有相当一部分都是投行家工作必需的隐性知识。
除了人才培养，利润分享机制对于投资银行的人才选聘也有非常显著的影响。Levin和Tadelis指出：如果专业服务企业内采取利润分享机制，他们在人才聘用上会有更严格的要求，企业只会选择那些对企业有正的边际贡献的人，否则聘用不合格的员工将无法为企业利润分享机制做出正贡献[34]131。这一用人特性与投资银行关键性资源的特性相呼应，保证了投资银行聘用合格的投行家为投资银行创造价值。
正是基于以上考虑，虽然利润分享机制面临信息经济学提出的效率质疑[35]*利润分享机制的效率缺陷主要体现在：利润分享机制缺乏个人激励，能引起个体的搭便车行为。具体来说，每个员工要为自己的努力承担全部成本，却只能获得自己努力1/N的收益。此时，经典的代理理论认为：员工有动机采取偷懒行为，因为偷懒的员工享受到偷懒的全部收益，而只需承担1/N的成本。，但学者们认为利润分享机制对于投资银行的人才培养和人才选聘具有非常重要的作用，并通过这一环节的积极作用提升了投资银行的综合生产效率，弥补了其可能存在搭便车行为的效率损失。并且Fitzroy和Kraft指出：搭便车理论对利润分享机制的批评忽视了团队中的互动作用，团队合作在一定的制度条件下可以发挥巨大作用，并抑制搭便车行为的发生[36]。*同事监督便是团队合作中抑制搭便车行为的有效机制。
(2)推荐(Referral)机制
Alchian和Demsetz将企业理解为“团队生产”[16]780，在投资银行中，投行家的专业知识结构有差异，因此他们之间的合作更加凸显“团队生产”的重要。但投行家为什么要相互合作？他们相互合作对于投资银行有什么好处？有什么机制能保证投行家有合作的意愿？这些是本部分尝试探讨的问题。
在投资银行中，不同专业知识背景的投行家通常被分配到不同的岗位，在职学习又进一步强化了投行家在这一领域的专业知识。人的精力和能力有限，投行家难以个个都成为多面手，他们成为某个领域的行家里手已属不易。当某位投行家给某家企业做了IPO的咨询工作，该企业上市后可能遇到并购方面的需求，由于之前业务的联系，企业可能还会继续联系这位投行家。当然，这位投行家可以选择接下这家企业的并购业务，由于他不擅长这一领域，因此会有一个效率损失。最有效的方式是这位投行家把这家企业的并购业务推荐给另一位专门从事并购业务的投行家。但理性的投行家为何愿意将可以产生个人收益但不熟悉的业务推荐给更擅长的同事？Garicano和Santos指出：在知识型生产过程中，如果某位高素质员工推荐一个机会给另一位高素质员工可以得到一定报酬，这位员工便有动力推荐；如果报酬是固定值，该员工可能会减少对于该机会的分析判断*因为分析判断一个业务的总体情况需要人力资本投入一定的时间成本，如果不经分析判断随便推荐，将造成业务的非最优匹配，不利于企业的整体价值最优。，通过减少分析判断成本来增加总收益，但这不利于企业的整体收益[37]。因此，如果存在一定的利润分享机制，投行家将有动力将不适合自己的业务经过仔细分析后推荐给那些适合这一业务的投行家。可见，投资银行中是否存在有效推荐机制对于投资银行经营效率提升有着非常重要的意义。
Garicano为推荐机制给出了理论解释。Garicano认为在投资银行中存在一个“以知识为基础的科层”(Knowledge-based Hierarchy)[38]*Garicano将知识基础的科层定义为：将最简单和普通的问题分配给最底层的科层，将复杂的问题分配给高层次的科层；如果这一科层不能解决这一问题，他则将这一问题推荐给他的上一级科层。在这样的科层中，一些人专门负责处理大众化的问题，而一些人专门负责处理高难度的问题。，在这样的科层中，高素质员工之间通过不断交流，相互了解对方的优势与特点，如果自己不擅长处理某个业务，可以将这一业务推荐给另一员工。也就是说，这一科层解决了投资银行中的不同业务间的匹配问题，科层能够将不同类型的业务、不同难易程度的业务推荐给不同水平和层次的投行家，层级越高的投行家能解决更复杂的业务。但由于投资银行中的推荐需要管理者在总体上进行协调，也存在一定的成本，因此协调成本的高低决定了推荐业务的范围[39]。同时，科层的推荐功能极大地发挥了投资银行人力资本专业化的比较优势，提升了投资银行的经营效率[40-41]。*正因为“以知识为基础的科层”能够产生递增的报酬，因此投资银行才能够克服协调所产生的交易成本，使得“以知识为基础的科层”的推荐功能有利可图。那么投行家有动力进行专业化人力资本投资，将自己不擅长的业务推荐给其他投行家么？从投资银行的角度看，专业化的好处显而易见，因为专业化可以提升投行家的工作效率；但从投行家的角度看，专业化降低了投行家的业务经营范围，降低了外部选择权，在一定程度上影响了投行家的谈判力与收益。那为何投行家也有动力进行专业化的人力资本投资，将不擅长的业务推荐给其他同事？因为投资银行中普遍存在的利润分享机制补偿了投行家专业化的损失*这也从另一个侧面印证了投行家收入要比其他行业高的原因。高工资不仅体现了投行家自身素质高、工作效率高，同时还需要补偿他为专业化牺牲的外部选择权。，同时专业化的投行家可以更高效地处理某一领域业务，降低单位业务成本，增加个人总收益，最终实现个人与投资银行的双赢。
四、 投资银行治理模式的变迁
合伙制作为一种古老的治理模式，其在专业服务业(含投资银行业)却有着独特的治理优势[42]。以美国专业服务业为例，其中选择合伙制作为其治理模式的专业服务企业显著高于传统制造业[34]135。同样，在美国前25名的投资银行，1960年基本上是合伙制企业或者私人公司，但到了2003年25家却全部都改制为公司制并上市[1]264。为什么一些投资银行很早就转为上市公司，而一些投资银行坚守了很久合伙制治理模式？合伙制与公司制对于投资银行而言有哪些利弊？这些都是本部分尝试简单回答的问题。
(一) 合伙制的投资银行
合伙制治理模式具有信息不透明和合伙人身份非流动性两大特征[8]1684。此时，合伙制的人才培养优势在这两大特征下体现出来。一方面，在合伙制投资银行中，通常存在“晋升或走人”的晋升机制。*“晋升或走人”(up-or-out)是合伙制专业服务企业内常用的晋升机制。一个新入职的雇员通过若干年努力工作，如果业绩出色则可能被晋升为合伙人。晋升为合伙人意味着更高的收入，有权分享企业利润，工作更加稳定。而那些没能晋升为合伙人的雇员通常被解雇或主动离职。企业内合伙人的职位有限，大量老员工未能被提拔为合伙人，只有选择主动或被动“走人”。由于外部雇主存在信息劣势，无法辨别投资银行内员工工作能力的高低，只能通过该员工是否被晋升为合伙人来判断，晋升为合伙人则意味着他工作能力强，反之则表示工作能力弱。如果不能被投资银行晋升为合伙人，被企业炒鱿鱼，不仅意味失去了工作，同时也向外部雇主发送他是低水平员工的信号，该员工再就业时也很难获得一份更好的薪酬。因此，在合伙制投资银行中，员工有动力和压力努力工作，争取获得合伙人的身份，这一动力也为投资银行培养人才提供了可能。另一方面，由于投资银行中很多关键性的技术和知识是隐性知识，需要师傅带徒弟式的培养方能形成[8]1684。*由于投行家拥有的许多专业知识是隐性知识，难以被成文化和契约化，因此虽然MBA教育可以教会学生许多应用性技术，但MBA教育并不能培养出现成的投行家。虽然年轻员工有动力学习，但老投行家是否有动力指导则是另一个问题。由于投资银行中合伙人身份不是股权，不具备流动性，一定要在合伙人退休时卖给年轻投行家才能实现退出。因此，老投行家需要为自己培养一批接班人，以备自己退休时有合适的出售人选。然而当合伙制投资银行的规模增大到一定程度后，合伙人的数量也相应增加，合伙人便可能出现搭便车的行为，期望其他合伙人来培养年轻人而自己坐享其成。所以合伙制的规模是限制其发挥其人才培养优势的一个制约因素。
同时，合伙制的责任特性使得投资银行的合伙人要为企业承担更多责任，因此合伙人也有动力和责任维系企业声誉*声誉对于投资银行非常重要，因为投资银行提供的是专业性服务，客户通常不容易辨别服务的质量高低，只能通过企业声誉来间接判断企业质量的好坏。因此，声誉好的投资银行也可以获得显著的声誉收益。。与公司制投资银行不同，合伙人由于其身份不具备流动性，如果投资银行的声誉受损影响到企业绩效，进而会影响到合伙人收益，合伙人自然有动力去维系企业声誉。在公司制的投资银行则有不同之处，投行家拥有的是股权而不是合伙人身份，股权具备流动性，即使投资银行的声誉受损，投行家还有卖掉股票走人的退路可选。因此，合伙制更有利于投资银行维系其声誉资本。
(二) 投资银行的公司制化
1970年纽约证券交易所允许其会员企业上市，为美国投资银行上市解除了政策障碍[1]186。但投资银行并没有在纽约证券交易所放开管制后集中上市，而是分了几个阶段上市。投资银行放弃合伙制转为公司制的原因主要有以下几方面考量。
20世纪60年代纽约证券交易所交易量的激增导致依赖手工后台的零售型投资银行无法有效应对激增的交易量，于是引发1967-1970年的“后台危机”[1]226。20世纪60年代计算机批处理技术的发明及推广，使得零售型投资银行使用计算机批处理技术替代人工处理数据成为可能[9]320。对计算机批处理技术的采用使得零售型投资银行业务取得了巨大的规模效应。由于零售型投资银行对于散户投资者股票分布的关注大于对大机构投资者关系网络管理的关注，可见相对批发型投资银行而言，零售型投资银行并不十分依赖隐性知识。基于这一特点，零售型投资银行减少隐性知识的生产并不需要付出很大成本，但其采用新计算机技术在经营上却可以获得巨大的规模经济效应。批处理技术的大量采用迫使零售型投资银行对资本需求大增，而合伙制投资银行由于合伙人资本有限，限制了零售型投资银行更大范围采用批处理技术，为突破这一资本瓶颈，零售型投资银行成为20世纪70年代第一批上市的投资银行。
批发型投资银行的客户主要是机构投资者，其客户数量远少于零售型投资银行，因此需要批发型投资银行处理的日常性、重复性的工作量相对较少，采用批处理技术对于批发型投资银行而言则没有很强的紧迫性。但随着台式计算机的发明与应用，许多20世纪80年代之前流行的经验性交易方法逐步被精确的和可编程的技术所取代，特别是在证券定价和交易业务上量化技术的广泛应用[1]227。这一技术进步对于批发型投资银行中的关键性投行家构成了巨大冲击：使用这些技术减少了投行家重复性的惯例工作，而且这些工作能够被程序化和课堂讲授，这减少了投资银行对在职培训的依赖；也在一定程度上减少了投资银行对投行家数量的依赖。由于人才培养是合伙制投资银行的存在优势，因此这一技术冲击极大地影响了合伙制投资银行存在的基础。同时，台式计算机方便了金融工程建模技术被批发型投资银行采纳，量化的建模技术使得一些原本无利可图或者不易操作的小规模交易变得有利可图[9]320，从而增加了批发型投资银行对于资金的需求，上市则是它们的自然选择。
除了计算机技术和金融工程技术对于投资银行治理模式的影响，自身业务结构的变化也对投资银行的治理模式产生了显著影响。自营交易业务在投资银行中的比重越来越大，而交易业务主要通过个人绩效来考核给予薪酬，与合伙制的薪酬体系不同。在这一模式下，一些投资银行的非合伙人的收入水平甚至高于合伙人。投资银行业务结构的变化引发薪酬制度的变化逐渐与合伙制投资银行的企业文化不吻合，因此这也是投资银行最终选择上市的一个因素。同时，自营交易业务相对中介业务对资金需要更大，而合伙制投资银行会受制于合伙人的财富规模，因此自营交易业务的增加也迫使投资银行上市融资。
(三) 公司制是投资银行的最优治理模式么？
从世界范围看，投资银行放弃合伙制，选择公司制并上市已成为投资银行业的主导模式[1]275，但公司制是投资银行的最优治理模式么？这里我们依然从专业服务企业的内在特性做一个简单的探讨。
投资银行的金融服务业务具有非常强的专业性，非专业人士难以准确地判断其质量高低。也就是说，外部所有者并不能准确地把握投资银行的绩效波动是由于公司团队努力变化的结果还是外部环境的影响，客户也可能不了解投行家推荐的业务是否适合他而且高质量。投行家可能从个人收益的角度考虑，偏好选择高风险高回报的业务，只要系统性风险稳定，高回报便可以让投行家借助投资者的资金实现个人的快速致富。美国投资银行经过几十年发展经营规模不断发展壮大，经营领域从承销、并购咨询、经纪等服务为主的传统中介业务，扩大到包括衍生品创新、自营投资等新兴领域，而新兴业务具有高风险、高资金耗用特点[43]。美国投资银行业务高风险体现在三个方面：从收益构成来看，高风险投资的利益损益和交易性损益比重增长迅速，比例过大；从具体业务来看，过度依赖高风险的金融衍生品；从财务比例来看，举债经营比例过大[3]45。这些新兴业务我们既可以看作是投资银行的业务创新，也可以看作是投行家风险偏好的体现。正因为业务的专业性，使得投资银行容易成为内部人控制的场所；这也为投资银行监管以及治理提出非常高的要求。如果监管层不能有效监管投资银行内部人的机会主义行为，2008年美国的次债危机将会重演；如果股东不能有效监督投行家的行为，摩根大通的“伦敦鲸”事件*“伦敦鲸”本是受雇于摩根大通的交易员Bruno Michel Iksil，2012年春季，其因企业债的交易造成信贷市场剧烈波动而被称为“伦敦鲸”。事件发生前“伦敦鲸”每年为摩根大通赚取1亿美元，但2012的一系列交易给摩根大通造成近20亿美元的交易损失。“伦敦鲸”无视风险控制是投资银行内部人机会主义行为的典型案例。还将不断在世界各地再现。
相对公司制投资银行的内外部代理问题，合伙制投资银行在这方面的问题则小很多。合伙制投资银行很少有外部所有者，即使有也控制在一个较小的比例，所以外部代理问题较小；同时，合伙制投资银行的所有者就是这些能力超群的合伙人，他们本身就是专业人士，不存在监管上的信息劣势，内部代理问题也相对较弱。总体而言，合伙制和公司制都有自身的优势和劣势，并不能一概论之。这也是为何世界著名投资银行高盛(Goldman Sachs)在1999年放弃合伙制后改制上市依旧保留了很多合伙制治理特性的原因。
五、 结语
本文在投资银行现实意义的基础上，详细剖析了投资银行的内涵、内部治理以及治理模式。文章的理论探讨为现实中投资银行的治理与管制提供了一定的理论依据，当然本文对于投资银行治理的研究仅是一个开端，还有很多丰富内容有待深入研究。例如：利润分享机制可以促进投资银行的人才培养，但投资银行如何设计机制并克服人才培养过程中的搭便车行为是利润分享机制能否促进人才培养的关键；分工机制可以提升投资银行经营效率，但投资银行如何利用“以知识为基础的科层”将不同复杂程度的业务匹配给不同能力水平的投行家也值得深入研究；专业化分工如何为推荐机制提供效率基础，利润分享如何为推荐机制提供利益协调机制，确保投行家有动力进行专业化人力资本投资，厘清推荐机制、专业化分工与利润分享三者关系也是非常有趣的话题。
同时，作为一个处在转型时期的经济体，我国金融体系发展的滞后已制约了我国高科技产业以及专业服务业(高端服务业)发展。这些战略新兴产业都具有轻资产的特性，传统的商业银行信贷融资出于自身属性制约，无法有效提供给这类产业充分的融资支持。而投资银行作为直接融资中介，其直接融资功能对于高科技产业以及专业服务业的发展具有不可替代的重要作用和现实意义。然而我国投资银行作为一种新兴的金融组织，在我国的发展历程相对较短。因此，我国在制定投资银行相关法律政策时应注意借鉴国外发达国家的经验教训，特别是我国投资银行普遍没有经历过合伙制的治理洗礼，如何防范和监管内外部代理问题，以及如何为我国投资银行的发展奠定良好的宏观环境，都是需要我国金融监管部门在经济新常态的“十三五”期间需要不断思考的重大议题。而笔者希望本文能起到一定抛砖引玉的作用，为投资银行在我国规范、快速发展提供一定的借鉴参考，为大众创业、万众创新的直接融资需求提供一定的实现思路。
参考文献:
[1]阿兰·莫里森,小威廉·维尔勒姆.投资银行：制度、政治和法律[M].何海峰，译.北京：中信出版社,2011:7-286.
[2]MORRISON A D,WILHELM W J.Investment of Banking:Past,Present,and Future[J].Journal of Applied Corporate Finance,2007,19(1):42-54.
[3]马红霞,孙国华.美国投资银行危机及其转型剖析[J].国际金融研究,2009(3):43-51.
[4]李勇,陈耀刚.全球金融危机下投资银行发展模式研究[J].金融论坛,2011(4):26-31.
[5]应展宇.功能视角下投资银行组织模式变迁的回顾与前瞻[J].国际金融研究,2009(7):56-64.
[6]吴晶妹,王涛,闵素芹.基于财务分析的美国五大投资银行风险实证研究[J].江苏社会科学,2010(4):73-80.
[7]陈思远.香港保藏制度最新修改对内地投资银行业的启示——以注册制改革为背景[J].证券市场导报，2014(2)：11-17.
[8]MORRISON A D,WILHELM W J.Partnership Firms,Reputation,and Human Capital[J].American Economic Review,2004,94(5):1682-1692.
[9]MORRISON A D,WILHELM W J.The Demise of Investment Banking Partnerships:Theory and Evidence[J].Journal of Finance,2008,63(1):311-350.
[10]王静.中外投资银行历史演进中的若干支持条件[J].金融研究,2005(8):123-130.
[11]陈和,隋广军.人力资本密集型企业研究：一个挑战传统理论的话题[J].中国工业经济,2008(7):121-130.
[12]VON NORDENFLYCHT A.What is a Professional Service Firm? Towards a Theory and Taxonomy of Knowledge Intensive Firms[J].Academy of Management Review,2010,35(1):155-174.
[13]TEECE D J.Expert Talent and the Design of (Professional Services) Firms[J].Industrial and Corporate Change,2003,12(4):895-916.
[14]陈和,隋广军.使用权理论研究前沿探析[J].外国经济与管理,2007(7):9-16.
[15]COASE R.The Nature of the Firm[J].Economica,1937,16(4):386-405.
[16]ALCHIAN A,DEMSETZ H.Production,Information Costs,and Economic Organization[J].American Economic Review,1972,62(5):777-795.
[17]GROSSMAN S J,HART O.The Costs and Benefits of Ownership:A Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of Political Economy,1986,94(4):691-719.
[18]HART O,MOORE J.Property Right and the Nature of the Firm[J].Journal of Political Economy,1990,98(6):1119-1158.
[19]RAJAN R G,ZINGALES L.Power in A Theory of the Firm[J].Quarterly Journal of Economics,1998,113(2):387-432.
[20]RAJAN R G,ZINGALES L.The Firm as A Dedicated Hierarchy:A Theory of the Origins and Growth of Firms[J].Quarterly Journal of Economics,2001,116(3):805-851.
[21]GREENWOOD R,LI S X,PRAKASH R,et al.Reputation,Diversification,and Organizational Explanations of Performance in Professional Service Firms[J].Organization Science,2005,16(6):661-673.
[22]REBITZER J B,TAYLOR L J.When Knowledge is an Asset:Explaining the Organizational Structure of Large Law Firms[J].Journal of Labor Economics,2007,25(2):201-229.
[23]陈和,蒲惠荧,隋广军.从控制到协调：企业治理目标的演进[J].产经评论,2011(5):67-76.
[24]VON NORDENFLYCHT A.Is Public Ownership Bad for Professional Service Firms? Ad Agency Ownership,Performance,and Creativity[J].Academy of Management Journal,2007,50(2):429-445.
[25]ACHARYA V V,MYERS S C,RAJAN R G.The Internal Governance of Firms[J].Journal of Finance,2011,66(3):689-720.
[26]FAMA E F,JENSEN M C.Agency Problems and Residual Claims[J].Journal of Law and Economics,1983,26(2):327-349.
[27]ASHER C C,MAHONEY J M,MAHONEY J T.Towards a Property Rights Foundation for Stakeholder Theory of the Firm[J].Journal of Management and Governance,2005,9(1):5-32.
[28]COFF R W.When Competitive Advantage Doesn’t Lead to Performance:The Resource-Based View and Stakeholder Bargaining Power[J].Organization Science,1999,10(2):119-133.
[29]陈和,蒲惠荧,隋广军.利润分享：一种协调人力资本的治理手段[J].管理学报,2012(4):529-534.
[30]陈和,隋广军.合伙制人力资本密集型企业研究：一种古老治理模式的复兴[J].南京社会科学,2011(6):57-63.
[31]GREEN C,HEYWOOD J.Profit Sharing,Separation and Training[J].British Journal of Industrial Relations,2011,49(4):623-642.
[32]FITZROY F R,KRAFT K.Cooperation,Productivity,and Profit Sharing[J].Quarterly Journal of Economics,1987,102(1):23-36.
[33]AZFAR O,DANNINGER S.Profit-sharing,Employment Stability,and Wage Growth[J].Industrial and Labor Relations Review,2001,54(3):619-630.
[34]LEVIN J,TADELIS S.Profit Sharing and the Role of Professional Partnerships[J].Quarterly Journal of Economics,2005,120(1):131-171.
[35]HOLMSTROM B.Moral Hazard in Teams[J].Bell Journal of Economics,1982,13(2):324-340.
[36]FITZROY F R,KRAFT K.Profitability and Profit-Sharing[J].Journal of Industrial Economics,1986,35(2):113-130.
[37]GARICANO L,SANTOS T.Referrals[J].American Economic Review,2004,94(3):499-525.
[38]GARICANO L.Hierarchies and the Organization of Knowledge in Production[J].Journal of Political Economy,2000,108(5):874-904.
[39]GARICANO L,HUBBARD T N.Specialization,Firms and Markets:The Division of Labor within and between Law Firms[J].Journal of Law Economics and Organization,2009,25(2):339-371.
[40]GARICANO L,HUBBARD T N.Managerial Leverage is Limited by the Extent of the Market:Hierarchies,Specialization and the Utilization of Lawyers’ Human Capital[J].Journal of Law and Economics,2007,50(1):1-44.
[41]EPSTEIN A J,KETCHAM J D,NICHOLSON S.Specialization and Matching in Professional Services Firms[J].Rand Journal of Economics,2010,41(4):811-834.
[42]GREENWOOD R,DEEPHOUSE D L,LI S X.Ownership and Performance of Professional Service Firms[J].Organization Studies,2007,28(2):219-238.
[43]陈野华,王玉峰,王艳.基于双重资本约束的投资银行全面风险管理体系构建——美国五大投资银行“终结”的启示[J].国际金融研究,2011(12):88-93.
(责任编辑束顺民)
