上市公司优先股发行实践和制度反思

王会敏，耿利航

(山东大学 法学院，山东 济南250100)

一、引 言

公司融资来源主要有三种渠道:股份发行、负债及利润留存。利润留存属于内部融资，股份发行和负债则属于外部融资范畴。在变动不居的市场条件下，适应公司需求同时满足投资人偏好的资本动作方能获得投融资双方利益的最大化。为实现这个目的，融资过程中有可能偏离标准操作，发行一些条件或条款与标准条款有差异的股份。例如，兼具股权资本与债权资本特征的融资工具——混合金融工具①［美］埃兹·内尔肯编:《混合金融工具手册》，齐寅峰，黄福广译，北京:机械工业出版社，2002 年版，第2 －3 页。。作为混合证券的优先股，也被描述为介于债权融资与股权融资之间的夹层融资②［英］艾利斯·费伦:《公司金融法律原理》，罗培新译，北京:北京大学出版社，2012 年版，第56 页。，它将普通股股东权利中的投票权和财产性权利拆细并通过契约重新安排，将对财产收益权或表决控制权有不同偏好的投资者容纳到同一公司中③朱慈蕴，沈朝晖:《类别股与中国公司法的演进》，《中国社会科学》，2013 年第9 期。。

优先股起源于英国④George Heberton Evans，The Early History of Preferred Stock in the United States，19 The American Economic Review 43 －58(1929).，但盛行于美国。当今优先股已成为美国及其他成熟证券市场上一种常见的金融工具。2012 年美国公开市场上共有670 只优先股，由286 家企业发行，其中金融类企业为204 家，占发行企业总数的71.33%⑤曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》，北京:中国财政经济出版社，2014 年版，第264 页。。其余部分大多由大型基础设施建设企业与工业企业发行。上市公司发行优先股的目的在于在不对普通股股价造成下行压力、避免稀释现有股东权益的前提下提供灵活现金流⑥Emanuel，D.，A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock，38 Journal of Finance 1133 －1155(1983).，并提高企业负债能力。在创业企业语境中，优先股获得了更为广泛的应用，实证研究显示，美国大约95%的创业企业采用了可转换优先股作为融资工具⑦曹立:《权利的平衡:优先股与公司制度创新》，北京:中国财政经济出版社，2014 年版，第87 页。。优先股的灵活性能够容纳融资过程中投资属性的差异，迎合不同类型投资者的风险偏好，解决企业创业初期所固有的盈利预期不确定、经营风险大，及投资人与创业企业家之间信息不对称所致的代理成本与道德风险问题①于莹，潘林:《适应性效率理论与公司法的适应性》，《吉林大学学报》(社会科学版)，2013 年第6 期。，促成公司融资最大限度的灵活性与适应性。

优先股的主要投资人集中于机构投资者。投资决策中最重要的考虑因素是风险与收益，下表以2015 年3 月18 日为时点，对比了美国市场上几种主要金融工具的风险与收益情况②数据来源:《华尔街日报》门户网站http://markets.wsj.com/us，美联储统计公报http://www.federalreserve.gov/releases/h15/update/，其中，优先股及普通股收益率分别是根据2006 年3 月至2015 年3 月的标准普尔500 指数(S＆P 500 INDEX)和标准普尔优先股指数(S＆P U.S.PREFERRED STOCK INDEX)计算的平均收益率。。

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上表中各种金融工具的风险依次增加，收益率也呈递增趋势，印证了风险与收益匹配的原则。投资优先股具有分红和清算方面的优先权，风险低于普通股，而市场收益率高于公司债券，对希望获得稳健收益的机构投资人具有吸引力。

为了丰富证券品种，并向资本市场参与人提供灵活的投融资工具，我国从2013 年开始开展优先股试点工作，并在公众公司情境中率先实行。制度实施至今已满一年，理论设想正在经历实践检验，但现实答卷并不令人满意:所有发行人不约而同全部采用非公开发行方式，将公众投资者排除在外;发行条款过分雷同，未体现优先股固有的创新优势;优先股股东的优先权利被严重侵蚀，固定收益特征淡化等等。借鉴美国等域外成熟资本市场优先股制度经验，适时总结我国当前试点中存在的不利倾向，从制度设计、实践传统与监管理念等方面挖掘问题的原因，并尝试寻找解决路径，将有利于我国优先股制度的完善以及未来优先股市场的良性发展。

二、我国当前优先股试点实践中出现的问题

2013 年11 月30 日，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，2014 年3 月21 日，我国证监会发布《优先股试点管理办法》(以下简称《试点办法》)，正式启动优先股试点实践。至2015 年3 月21 日，共有21 家公司发布了优先股发行预案，准备发行优先股，其中6 家已经完成发行并在上海证券交易所挂牌上市。在全部21 家拟发行或已发行优先股的上市公司中，12 家为银行，其余9 家为非金融类企业，包括基建类、能源类等企业。银行与非金融类企业，以及非金融类企业相互之间，在所处行业、资金需求、盈利模式及利益回报方式等方面都存在巨大差异，选择优先股的动因也迥异，但在发行实践中却呈现惊人的相似性，详见下表统计。

发行人类型公司名称 股息率 强制付息 可累积股息股东回售条款发行人赎回条款参与分配条款转换条款兴业银行* 浮动，每5年调整 否 否 否 是 否 是浦发银行* 浮动，每5年调整 否 否 否 是 否 是中国银行*固定 否 否 否 是 否是农行银行* 浮动，每5年调整 否 否 否 是 否 是银行平安银行 固定 否 否 否 是 否 是工商银行 浮动 否 否 否 是 否 是宁波银行 浮动 否 否 否 是 否 是

续表

对上表进行分析，可以发现现有优先股发行呈现出如下三个主要趋势:

(一)全部采用非公开发行模式

在所有方案中，各发行人全部采用了非公开发行的模式。与公开发行面对所有公众投资者不同，非公开发行是在特定范围内采用特定方式向特定对象发行。根据《试点办法》规定，符合条件的上市公司(例如，上证50 指数成分股)可以公开发行，也可以非公开发行优先股，但是非公开发行的优先股只能向合格投资者发行，并限制在200 名以内。另外，根据《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》和《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》的规定，非公开方式发行的优先股不能采用竞价交易的方式，只能申请在交易所指定平台转让或者根据相关规定协议转让。上市公司的固有优势之一就在于可以利用其上市地位以公开发行方式进行股权融资，面对广泛投资人群体，扩大资金来源渠道，同时利用集中竞价交易增强股票的流动性并提升公司价值。非公开发行优先股受到诸多限制，无法凸显上市公司的优势，可以说违背了上市公司“公开”之本质，并非理想的发行模式。

(二)发行条款过度雷同，丧失优先股基于合同属性而具有的灵活性

现有方案中优先股的权利构造方式呈现出高度相似性:在银行发行的优先股中，除股息率规定有差别外，其他主要条款完全一致;在非金融企业发行的优先股中，除了股息率差别外，仅在累积股息与参与分配两项有个别发行人进行了少许差异化设置(中国电建、晨鸣纸业与中天城投设置了累积股息条款，中原高速与晨鸣纸业设置了参与分红条款)，其他条款亦相同。同时，这两类不同发行人主体所发行的优先股在转换条款方面呈现出两种不同偏好:银行优先股赋予了银行发行人强制转换权，但优先股股东无转换权;而非金融企业中发行人与优先股股东均无转换权。在现有方案中，晨鸣纸业的优先股既可累积股息又可参与分配，属偏离“通行”条款最多的，为最具“投资人友好型”特征，其他方案则对优先权利采取了近乎“一刀切”的处理方式。

优先股最大的优势在于以合同方式灵活设定股权权利内容，实现优先权设置。优先股协议对于资产优先权、投票权等股权内容的灵活安排，使企业能够根据自身需要并契合投资人偏好设计优先权内容，“将对财产收益权或表决控制权有不同偏好的投资者容纳到同一公司中”①朱慈蕴，沈朝晖:《类别股与中国公司法的演进》，《中国社会科学》，2013 年第9 期。，也有学者称其为优先股的“适应性效率”②于莹，潘林:《适应性效率理论与公司法的适应性》，《吉林大学学报》(社会科学版)，2013 年第6 期。。从应然角度，公众公司已经进入成熟稳步发展阶段，以较强的资本基础作支撑，逐步实现规模扩张，经营风险与未来发展的不确定性大大低于创业企业，融资渠道来源与偿付能力也优于创业企业，无需通过牺牲控制权来换取资本，因此可以利用优先股的灵活性和自适性，从自身需求出发设置优先权内容。但现实中，优先股的权利设置方案过度雷同，未能针对公司实际体现个性化公司治理，将导致不同优先股之间权利无差异，投资人也无法进行比较投资，难以激发投资热情。优先股属典型的呼应实践需求而产生的特殊股份类别，其权利架构中各项要素自然具有存在的现实土壤和基础。忽视权利差异化设置，优先股固有的因应现实需要进行合同设计的灵活性将无从实现。

(三)固定收益特征淡化，退出通道受阻，优先股蜕变成“无表决权的普通股”

优先股所涉权利设置通常包括如下方面:资产优先权安排、分红规定、投票权安排、回售与赎回安排、转换规定等。根据《试点办法》的规定，我国优先股试点过程中发行的优先股都属于持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受限制的权利类型设计，这是对优先权基本架构的描述。除此之外，在分红、回售与赎回安排和转换规定方面，可以进行不同的设计。通过对我国现有优先股的权利设计的梳理可以发现，现有优先股绝大多数为非强制付息且股息不可累积、可赎回不可回售的非参与优先股。

关于分红的特别规定是优先股区别于普通股的主要特征，也体现了优先股的固定收益属性。对比成熟优先股市场。如美国，其公开市场上最常见的分红条款为固定股息率可累积非参与分红规定①William W.Bratton，Corporate Finance:Cases and Materials(Seventh Edition)，Foundation Press，2012，pp.609 －611.:若任何一个财务期间内优先股未能获得约定的分红，其有权在后续财务期间内补足，在优先股的累积分红权未获全部满足前，不得向普通股进行任何形式的分红。但优先股股东获得固定股息率分红后无权再参与普通股股东的分红。对投资人来说，分红优先权赋予优先股固定收益特征，提供了类似债券的回报属性，风险低于普通股，属稳健投资工具，具有吸引力。对发行人而言，累积分红权赋予其延期支付优先股股息的权利且不会产生违约责任，这是优先股融资相对债权融资的现金流优势②Emanuel，D.，A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock.38 Journal of Finance，1133 －1155(1983).。作为一种权利平衡的设计，投融资双方各自让渡部分权益，以换取更加看重的另一种收益，各得其所，提升了优先股作为投资和融资工具的价值。我国当前优先股无累积分红权，并且是否支付股息的决定权由发行人行使，无强制分红要求，且无权参与分享发行人未来增长带来的资本红利，将导致优先股的固定收益特征被侵蚀，风险增加，相对于普通股的优势大幅减少，难以抵御发行人普通股股东及管理层机会主义行为的侵害。这将大大降低优先股对投资人的吸引力，影响优先股的活力与市场前景。

赎回与回售是优先股退出公司资本架构的两种途径。赎回条款赋予发行人要求购回优先股的权利。基于优先股的固定支付特征，发行人赎回优先股最重要的原因就是为了降低财务成本，其有可能通过低成本的股票赎回高成本的股票而节省资金，或者出于税务考量，以债券替换优先股，从而将税收上不可扣除的费用(优先股股息)转换为可扣除的费用(债券利息)，提高普通股的收益③［美］弗兰克·J·法博齐:《固定收益证券手册》(第六版)，任若恩等译，北京:中国人民大学出版社，2004 年版，第306 页。。回售选择权则赋予优先股股东在约定条件下强制发行人回购其股权并退出的权利。对于发行人公司来说，优先股股东持有回售选择权，将导致公司资本架构的不稳定，并对公司的自由现金流产生威胁，因为公司随时需要根据回售要求向优先股股东支付现金。我国现有优先股发行人为避免回售权的行使造成现金流危机，全部选择设定发行人赎回权而拒绝回售条款，这意味着优先股作为资本投资，与普通股一样，与公司永续存在，只在公司发行人主动选择赎回、清算或终止等情况下才能获得返还④William W.Bratton，Corporate Finance:Cases and Materials (Seventh Edition)，Foundation Press 2012，pp.618 －619.，阻碍了优先股股东自由退出公司，尤其在公司盈利状况变差的情况下变现退出投资的渠道。非公开发行的优先股无法在公开市场以竞价交易转让，而只能协议转让，拥有受让资格的也仅限于《试点办法》中规定的合格投资人，更加剧了优先股股东退出的难度。

固定收益期待无从实现，退出渠道不畅通，同时投票权又受到限制，现有优先股已经退化为“无表决权的普通股”，丧失其应有的“优先”特征。优先性的缺失意味着投资人面对的道德风险大大增加，所获收益与负担的风险将无法匹配，导致优先股难以发挥对投资人的吸引力，也难以保证优先股作为一种新型金融工具在我国资本市场上形成一种持续的融资方式供给。

三、试点实践中呈现的问题原因分析

商业银行作为受到严格监管的行业，选择发行优先股的主要动因在于应对监管需求。而非金融类企业优先股条款格式的成因则需要从规则导向、实践传统及深植于我国公司法领域的家长主义投资者保护理念等方面来探究。

(一)规则设定及实施导向产生偏差

对商业银行而言，引入优先股的最强动力来自资本监管要求。2010 年发布的巴塞尔协议III 以及我国2012年颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》，对商业银行资本构成以及资本充足率设定了严格的标准⑤杨海平，陈明:《当前中国商业银行发行优先股问题研究》，《浙江金融》，2014 年第2 期。，同时提出可以采用优先股作为“其他一级资本工具”补充一级资本充足率。通过发行优先股来补充一级资本，可以避免大量发行普通股所造成的股权稀释效果及对股价的冲击，还可利用股息支付区别于负债利息支出的非强制性特征避免出现现金流危机①［美］本杰明·格雷厄姆，戴维·多德:《证券分析》(第六版)，徐彬，陈幸子，张宇等译，北京:中国人民大学出版社，2009 年版，第176 页。See also Emanuel，D.，A Theoretical Model for Valuing Preferred Stock，38 Journal of Finance 1133 －1155(1983).。但是为满足“其他一级资本工具”的合格标准，银行优先股需要具备足够的“损失吸收”能力②王胜邦，刘鹏，徐惊蛰:《商业银行优先股破题》，《中国金融》，2014 年第10 期。，因此中国银监会和证监会联合出台的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中明确了商业银行发行优先股的具体规则:银行发行人需设置强制转股条款、以及取消股息支付及非累积股息条款实现优先股的损失吸收功能;具有强制转股条款的优先股应采取非公开方式发行。监管框架决定了银行优先股权利设置的基本思路，为满足对发行人的监管需求，牺牲了优先股股东的某些标准优先权。

非金融企业没有强制性资本监管要求，却选择了极其类似银行优先股的安排(包括发行模式与条款选择)，其原因主要在于以下几个方面:

首先，避开公开发行的严格监管要求。公开发行优先股的强制性规定较多，而非公开发行条款设计更灵活。《试点办法》对于公开发行优先股的条款设置了严格规定，除发行主体范围限制外，还要求公开发行的优先股应采取固定股息率;在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息;未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度等。这些倾向于保护投资人的规定，实非发行人利益所向，自然趋利避害，转而选择强制性规定较少的非公开发行方式。这种实践效果，不得不承认是一种规则导向偏差。

其次，降低发行难度的考虑。作为首轮发行优先股的先行者，拟发行人基于公司声誉或市场影响等考虑，必然希望顺利完成发行。相对于公开发行而言，非公开发行方式影响范围较小，在可控范围内与潜在投资人接触并进行有针对性的协商，使发行结果可以预期，也符合监管机构谨慎放行的思路，更容易获得监管机构的批准③杨洋:《非公开发行不应成为我国优先股发行的主要模式》，《特区经济》，2014 年第8 期。。这种利用规则选择捷径的思路，削弱了上市公司公开发行优先股的积极性。

第三，形式化章程思维的延续。我国公司实践不重视公司章程的作用，公司章程被设置成形式化文件，公司登记机关甚至为减轻审核压力，直接要求申请公司套用公司登记机关提供的简单且千篇一律的章程范本，导致公司内部的制度结构“千人一面”，没有针对自己公司的实际情况做出具体规定④梁胜，易琦:《境外优先股法律制度比较研究》，黄红元、徐明主编:《证券法苑》(2013 年第八卷)，北京:法律出版社，2013 年版，第426 －445 页。。优先股条款设置延续了这种思维，发行人不愿因创新操作或个性条款的存在，致发行受阻或在未来实践中遭遇障碍，因此惯于借鉴“先例”，以确保发行顺利。

(二)投融资实践传统造就失衡的价值倾向

我国资本市场存在某种程度上的投机价值取向，因为传统上融资活动一直以银行借款为主，属于后进资本市场国家⑤邓峰:《普通公司法》，北京:中国人民大学出版社，2009 年版，第93 页。，上市公司股权融资主要集中在首次公开发行，并不考虑持续的市场互动以及企业价值和股价的远景维护。而投资者也习惯于利用股票买售之间的价差获取“投机”⑥魏现州:《论优先股股东的权利保护》，《华中师范大学学报》(人文社会科学版)，2011 年第1 期。收益而非真正着眼于公司增长潜力的“投资”价值。投融资双方忽视对于股票市场良性互动的关注，且对股票长期增值空间的考量和股权融资产品自身质量的评估过于随意，导致发行人在优先股权利架构设置中轻视权利平衡设计，惯于占据强势地位，而投资者亦习惯于屈从思维，接受现状。这种价值倾向在很大程度上造就了优先股发行条款的失衡。

(三)投资者保护理念错位

我国资本市场具有高度规制的特征，行政力量主导市场，而且在公司与证券监管领域，历来秉承“法律先于公司”⑦邓峰:《普通公司法》，北京:中国人民大学出版社，2009 年版，第98 页。的做法，存在家长主义立法趋势，利用强制性规则来规制市场主体的行为，轻视或不信任投资者自身价值判断，希冀通过预定强制条款向投资者提供全方位的保护。长期以来的实践证明，这种方式已经产生溺爱效果，难以有效保护投资人，反而剥夺了投资人在实践中自行判断风险并培养风险防范意识及抵御能力的机会。对强制性规则及其产生的市场秩序的过分依赖，妨碍了投资人对投资目标真实情况的判断。其次，强制性规则属于事前的静态监管，难以应对实践中出现的各种复杂情况或创新安排，尤其难以抵御为规避已有规则而刻意设计的绕行操作方式，法律适用难题与司法调整弊端无法避免。横向借鉴，发达的公司法国家(如美国)则更多采用授权式规则，将监管重点放在事后审查与惩罚机制，尊重资本市场固有的活力。我国《试点办法》对于公开发行的优先股设定的各种强制性规则与权利要求，似有倒退之嫌。

四、优先股制度完善的对策与建议

公司是市场经济中最为活跃的参与主体，公司法质量的优劣不在于规则本身，我国社会经济的现实对公司法律制度具体而特定的需要，应是公司法制现代化改革的基本出发点①任尔昕:《关于我国设置公司种类股的思考》，《中国法学》，2010 年第6 期。。优先股试点一年来的实践表明，当前制度供给未能满足建立开放活跃的优先股市场的愿望。在试点中，所有先行者都选择了捷径，采取法律规定框架内自认最便捷的方式前行，无法实现试点工作探及市场需求，并为正式实施提供制度准备的目的。这将使得最终正式实施优先股时，出现温室花朵无法承载自然雨露的尴尬。促进优先股制度的完善，发挥其对公众公司扩展融资渠道的作用，并丰富投资工具种类，满足公众投资人的差异性偏好，是优先股制度构建的目标之一。为实现这个目标，需要从规则与制度思路两个层面着手，激发优先股的创新活力，实现权利架构的多样性设置，并促进权利的平衡设计，发挥优先股对投融资双方的吸引力，以助力我国优先股制度更好地推广和推行。

首先，规则层面，应扭转规则导向偏差。发行人对非公开发行模式的偏好以及发行条款过分雷同，规则层面上，应归咎于《试点办法》对公开发行设置过多强制性规定。这些强制性规定迫使发行人转向投资人范围受限但强制性规定相对较少的非公开发行模式。为扭转这种规则导向偏差，应减少对公开发行优先股条件的限制，引导发行人通过公开资本市场的竞争进行权利平衡的设计，而非采取规避规则的方式获得有利于自身的条款。具体规则设计上，首先，应扩大可公开发行优先股的主体范围。根据当前《试点办法》的规定，除为了并购或减资目的外，能够公开发行优先股的仅限于上证50 指数成分股，这大大限制了公开发行的主体范围。其次，调整公开发行优先股必须设置固定股息强制分红强制累积条款的规定，由发行人根据自身经营状况及市场地位来设计符合需求并满足投资人期待的分红条款，以市场供需状况调整融资产品结构。最后，应考虑放开投资者回售权的限制，增加投资人退出渠道。

第二，制度思路层面，需要深入并全面的转变。优先股是将普通股股东权利中的投票权和财产性权利拆细并通过契约重新安排，形成与普通股的权利、风险承担有别的股份类别，其优势在于灵活性和自适性，在于不同主体可以根据各自投融资偏好——如控制权保留与固定回报偏好——来设计满足自身需求的优先权条款。优先股的创新设计是私法自治在公司法领域的体现，尊重私法自治，就应尊重公司在公司法律关系方面的自治精神。

第三，寻找正确的投资者保护路径。《试点办法》中很多规定意在保护投资者利益，包括对发行人资质条件的规定以及公开发行的各种强制要求等。但监管无法替代市场，资本市场投资者保护的思路需要转变。真正有效的保护难以通过事前管制来实现，反而会带来更高的制度成本。过多的强制要求也只能让投资者产生盲目的依赖，反而退化了自我保护能力。只有坚持市场化的立法理念，将投资者真正置于发行人的对面，由其自行衡量证券产品对自身权益的影响及其风险与收益的大小，并对自己的选择负责，才能真正培养出成熟的资本市场投资者群体。制度保护的着力点应放在对发行人的行为监管(如严格的信息披露要求等)、中介机构责任强化、投资者教育与救济制度的完善，以及后端惩罚机制的有效设置和实施。

在公司法立法层面，我国已经开始采取一些顺应时势的改进措施。在注册资本制度饱受无法体现公司真实资产状况的诟病之下，2013 年底公司法修订中放弃了原本被奉为债权人保护之利器的最低资本额制度，将利用强制性规则进行事前的静态保护转为事后的动态保护，通过强调信息公示和披露、便利公司信息获取和查询，并强化后端司法救济及保护等措施引导投资人主动参与投资风险评断与防范过程。这种监管姿态的转变，有利于培养成熟的投资人群体，建立良好的市场秩序，也能更好地实现投资人保护。改革之程已经开启，继资本制度改革之后，我们寄希望于优先股制度方面的立法创新。

总之，法律规制需要跟进时代。纵观全球市场金融监管实践，金融效率与安全的角力博弈贯穿始终，但是金融监管制度的演变并不是在宽松和严格之间简单地循环往复，同时还伴随着监管理念、目标、范围、工具和方法等方面的创新和改进②张中华:《正确认识金融监管的作用与局限性》，《中南财经政法大学学报》，2012 年第1 期。。我国证券监管也无法超越这一规律，不能期图以一种监管模式实现一劳永逸的治理。资本市场创新不断，试图通过事前规范设定完善保护体系显然不够现实，应着眼于建立及时、高效、低成本的制度实现投资者保护。在证券市场的市场化改革的大趋势下，以公众投资者利益保护作为基本价值取向，弱化发行管制，加强行为监管，前端强化信息披露，后端严格法律责任，才是应然之道。