盈余管理、预期管理与证券分析师预测

马德芳 吴 祥

（1.首都师范大学 管理学院，北京 100089；2.中央财经大学 会计学院，北京 100081）

一、引言

在资本市场中，证券分析师是重要的信息媒介，不少研究都已经证实，证券分析师的研究报告具有投资价值，可以挖掘市场中分散的隐蔽信息，也可以解释市场中现有的“公共”信息［1］［2］。投资人在买卖股票时，会非常重视证券分析师提供的各种意见，同时，证券分析师能够以专业视角来剖析上市公司信息，借助于电话会议、发布会等场合与公司管理层进行交流或提出质疑。可以说他们是一支外部监督力量，能够对管理层起到制衡、监督的作用［3］［4］。因此，管理层容易把证券分析师看作市场中能够影响公司股价的重要外部力量［5］，越来越多的上市公司会关注证券分析师的行为。针对分析师的盈余预测，我国上市公司管理层如何应对，采取什么方式应对，这是本文重点研究的问题。

大量文献表明，证券市场会对没有达到预期值的上市公司进行“惩罚”。Matsunaga和Park发现，在未达到分析师预测值的公司中，CEO 的奖金随之降低［6］。在企业真实盈余公布日，市场会快速做出反应，公司股价将急剧下跌［7］［8］。Skinner和Sloan发现市场对上市公司报告负盈余的反应要强于正盈余的反应，与此相反，对那些公布盈余达到了分析师预测值的公司，市场会有积极的奖励［9］。Kasznik和McNichols也发现分析师预测目标值和公司价值之间存在正相关关系［10］。当上市公司实现了分析师预测的数值后，资本市场将会给予该公司更多的关注［11］。由此可以看出，实现分析师预测盈余值与否将关系到管理层的声誉，理性的管理层可能会主动推行一些措施来实现分析师预测值。可以说，分析师的预测指标成为了管理层经营目标的一个重要标杆［12］。管理层除了通过盈余管理实现分析师的预测值之外，还有一个可靠的途径就是调低分析师的预测值，即预期管理。

当前国内学者的研究大部分集中于证券分析师的预测报告如何影响投资人的决策和股票的价格，只有少部分研究探讨了证券分析师在公司治理过程中所扮演的角色。曾道荣和宫义飞研究发现，证券分析师虽然能够降低上市公司的融资成本，但不能够有效发挥监督功能［13］。江轩宇和于上尧发现分析师跟踪与盈余管理水平显著负相关；分析师的存在能够抑制管理层的盈余管理行为［14］。王晶晶等研究发现，分析师为与上市公司高管建立良好关系以便获得私有信息，从而会迎合上市公司高管的需要［15］。

那么，在我国，证券分析师的存在是如何影响公司管理层的行为选择呢？管理层是否会采取额外的行动来实现分析师所预测的目标，以及选择何种方式来实现这一目标，不同类型的公司管理层倾向于采用何种方式来实现分析师预测值？本文通过实证研究拟找到上述问题的答案，本文的研究有利于厘清中国的上市公司管理层在面对分析师这一不可忽视的外部力量时，是否会采取措施来达到分析师预期，以及其行为选择偏好问题，这可以为市场投资者及相关监管部门提供有益的经验证据。

本文可能的贡献在于：（1）运用Logit回归模型，全面研究了哪些类型的上市公司管理层倾向于实现分析师盈余预测；（2）通过分别计算上市公司盈余管理和预期管理的大小，实证检验管理层在实现分析师预测中的行为选择偏好；（3）利用A 股上市公司数据研究影响上市公司采用预期管理或是盈余管理的主要因素。

二、理论分析与研究假设

作为理性经济人，公司管理层会避免公司的报告盈余未达到分析师预期值，从而影响其业绩评价。不同的上市公司，管理层的压力不同，管理层的行为也有可能不同。在上市公司股东结构中，机构投资者作为专业投资者，既有动机又有能力来监督和控制公司管理层行为，他们能够有效改善上市公司的治理，提高公司的业绩［16］。Karpoffd等研究发现机构投资者持股比例与公司收到股东提议的可能性正相关［17］，Guercio和Hawkins研究认为机构投资者已成为公司治理的积极参与者和公司管理层的监督者［18］。对于实现了分析师预测值的上市公司，Porter研究发现机构投资人持股比例越高，公司管理层承担的成本越大［19］。可见，机构投资人持股比例越高的公司，管理层的压力就越大，越有动机采取措施去迎合分析师的预测目标值。基于此，本文提出假设1：

假设1：机构投资人持股比例越高，管理层越有动机实现分析师预测目标值。

国外学者研究发现不同行业的盈余—价值相关性大小不一，高科技企业的相关性相对偏低［20］［21］。不同行业和不同发展阶段的企业，由于面临的外部经济环境不一致，在公布盈余前就会权衡是否需要采取措施来实现分析师的预测值。如果一家上市公司公布的盈余数与股票价格相关性较低即盈余相关性比较低，那么，现有股东和潜在股东就对公布的盈余数反应不会太强烈，即使实际值未达到分析师的预测值，其市场影响也很有限，那么管理层也就不会在乎分析师预测。可见，在盈余—价值相关性系数低的公司中，管理层承受的压力较低，其实现分析师预测值的动机会降低。基于此，本文提出假设2：

假设2：盈余—价值相关性低的上市公司，管理层实现分析师预测值的动机会降低。

由于分析师在做出投资建议的时候，经常会依据企业的未来长期表现，因此处于高成长期的企业，更容易获得分析师的“买入”建议，即便是在短期内，它们的盈利能力并不突出，高成长企业的管理层可能会有更大的动机来实现分析师盈余预测值。Collins和Kothari证实，对于高成长企业，市场对于其盈余数反应更加强烈［22］。Skinner和Sloan发现，无论是正盈余，还是负盈余，市场对高成长企业的盈余反应要远大于同等盈余下的低成长企业，在所有未达到分析师预测组中，那些增长速度一直比较高的公司，其公司股价下降程度最为严重［9］。可见，处于高成长期的企业，其公司管理层出于对自身利益的考虑可能会有更强的动机来迎合分析师盈余预测，因而将会采取相关措施实现分析师预测目标值。基于此，本文提出假设3：

假设3：处于高成长期的企业，其公司管理层更容易采取措施来实现分析师预测目标值。

一般来说，如果上市公司前一年度盈利，证券分析师考虑到盈利持续性，盈利预测会相对乐观，相应的，如果上年度实现了分析师预测值，管理层为了使盈利优势继续下去，就有可能会在本年度达到分析师预测值。Barth等发现上市公司报告的盈余数高于上一年度的话，市场对其盈余反应程度就越高［23］。Degeorge等研究发现如果上市公司上一年度报告盈余为负，其下年度的盈余数能否达到分析师预测值就显得不太重要［24］。市场会对实现了分析师预测目标值的公司实施奖励，未实现分析师预测时，奖励就会消失［7］。可见，上一年度的盈余会影响到管理层是否采取行为来规避不好的结果，上年度达到了分析师预测目标值的企业，其公司管理层迎合分析师的动机会更强。基于此，本文提出假设4：

假设4：上年度实现分析师预测目标值的企业，其管理层在本年度更有动机满足分析师预测。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取Wind数据库中分析师盈余预测相关数据，根据研究需要，我们将2004～2011年证券分析师一致预测的上市公司确定为观测值，除去不符合要求和数据不全的样本，再剔除可能影响研究结论的金融类和ST 企业的数据，最终得到5480个有效样本。研究过程中涉及的上市公司财务信息和股价数据等资料都来源于国泰安数据库。本文采用的数据处理软件为Stata11.0。

（二）研究模型与变量选取

通过上面的理论分析和研究假设，本文构建多元回归模型来分别研究分析师盈余预测对管理层行为选择的影响，主要有以下四个Logit回归模型：

回归模型中主要变量的含义及其计算方法参照表1。

施工现场电熔焊接PE管道系统的检验与试验可分为水压试验和电熔连接件破坏性试验。中国和新西兰对PE管道系统的检验主要为水压试验；电熔连接件破坏性检验主要用于焊接工艺评定及对焊接质量有争议焊口的试验，一般采用拉伸剥离试验，其破坏形式可分为脆性破坏和柔性破坏。通过实践证明，能通过水压试验，并不代表一定能通过拉伸剥离试验。在管道虚焊的情况下，剥离试验会出现脆性破坏，但在水压试验中并不会出现渗漏。如果在通过水压试验的管道系统中有虚焊的接头，则会影响管道的使用寿命，因为管道在使用过程中的不同时间段压力不一致、每个季节的温度也不同，使管道长时间的膨胀、收缩，会导致焊缝拉裂（见图1）。

（三）预期管理的测度

预期管理我们参考Matsumoto的做法进行衡量［25］，即依据被预测公司的季度数据，估计出公司的未来盈余，再把估计出的盈余与分析师的预测盈余作比较，如果分析师的预测值小于估计出的未来盈余，则我们认为，分析师受其他信息的影响下调了预期，否则，则未有调低预期的行为。文中涉及的变量和模型如下所示（AFO 为分析师的预测，EF为盈余估计值）：

表1 变量定义及符号

其中，ΔEPSitq等于被预测公司i在t年度q季度的每股收益减去该公司前一年同季度（q-4）的每股收益值；E（ΔEPSitq）为公司i在t年q季度预期的盈余增加量；Pitq表示公司i在t年q季度的股价；EPSit（q-4）表示公司i在上一年同季度报告的实际盈余；EFitq为通过式（5）和式（6）估算出来的本年度公司i的预期盈余值；UEFit为分析师预测的盈余值与通过模型估算出的盈余值之差。若UEFit≤0，表示分析师盈余预测值低于盈余预期值，则令DOWN=1，代表管理层实施了预期管理，UEFit＞0，则令DOWN=0，代表管理层未进行预期管理。

（四）盈余管理测度

应计利润分离法是国内外最为常用的盈余管理计量方法，即用回归模型将利润分离为非操纵性应计利润和操纵性应计利润，并用操纵性应计利润来衡量盈余管理的大小和程度，本文采用经典的Jones模型来计量应计利润［26］。Jones模型如下：

其中：TAit为净利润减去经营活动中现金金额，表示上市公司i在t年的总应计利润；Ait-1表示上市公司i在t-1年年末的总资产；ΔREVit表示上市公司i在t年的营业收入与t-1年的营业收入之差；PPEit表示上市公司i在t年的固定资产原值。将估计的参数带回模型并算出残差项εit作为上市公司i在t年的操纵性应计利润，即盈余管理的大小。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

在表2中，被解释变量（MEET）达到分析师预测值的平均值为0.56，意味着在总体样本中有56%的样本实现了分析师的预测，占绝大部分。总体上看，盈余管理（POSAA）的平均值为0.458，说明在样本公司中，不到一半的上市公司管理层存在盈余管理现象。预期管理（DOWN）的均值为0.675，说明大部分公司财务报告预期盈余数高于证券分析师预测值，公司管理层调低了证券分析师的盈余预测，表明相对于盈余管理，管理层采用预期管理比较普遍。另外，样本中机构投资人持股比例（INST）均值为47.99%，表明证券分析师跟踪的上市公司，其机构投资人持股比例都较高，也说明证券分析师倾向于跟踪机构投资人持股比例高的上市公司。样本中也显示，上年达到分析师预测盈余（SURP）的公司比例较高，占到了全部样本的52.8%。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果分析

1.实际盈余达到分析师预测值（MEET=1）的上市公司特征

表3 模型（1）和 模型（2）的Logit回归结果

2.管理层盈余管理与预期管理的行为选择偏好

我们用盈余管理和预期管理这两个代理变量来研究分析师预测对管理层行为选择偏好的影响。表3中也显示了模型（2）的Logit回归结果，从中可以看出，预期管理（DOWN）的回归系数显著为正，这表明进行了预期管理的上市公司会增加达到分析师预测值的概率。盈余管理（POSAA）的系数显著为负，说明我国上市公司的管理层较少使用盈余管理来达到分析师的预测盈余值，管理层更倾向于运用预期管理而不是盈余管理来避免负向盈余意外。这可能是由于进行盈余管理的惩罚成本更高，或者是公众投资人阅读财务报表的能力有所提高，能够揭穿其盈余管理行为，管理层更倾向于借助于预期管理调低分析师的预测盈余值。

3.管理层采用盈余管理或预期管理的影响因素

为了进一步研究哪些因素会诱发管理层进行盈余管理或预期管理，我们利用模型（3）和模型（4）进行回归，结果如表4所示。关于盈余管理的回归，机构投资人持股比例的回归系数显著为正，说明机构投资人持股比例越高，其公司管理层更有可能通过盈余管理来实现分析师的预测盈余值；盈余—价值相关性的回归系数显著为正，说明股价对盈余反应更加灵敏的公司，其管理层更倾向于使用盈余管理来避免负向盈余意外；公司的未来成长性与上年度盈余结果的回归系数显著为负，意味着未来前景较好以及上年度实现了分析师预测值的上市公司，其管理层较少使用盈余管理来避免负向盈余意外的出现。

由预期管理的回归结果可以看出，上市公司的机构投资人持股比例越高，更有可能采取调低分析师预测值的方式来避免负向盈余的出现；盈余—价值相关性的系数显著为负，表明盈余—价值相关性越高，管理层较少通过预期管理来实现分析师预测；成长性的系数显著为正，说明分析师一致看好的上市公司，其管理层有更大的动机来调低分析师的预测；公司上年度盈余结果的回归系数显著正，意味着上年度实现了分析师预测值的上市公司，本年度更有可能通过调低分析师预测值的方式来实现分析师预测盈余值。综上可以看出，由于机构投资者的参与，管理层的压力增加，其直接目标是达到分析师预测，无论是预期管理还是盈余管理，只要达到目标就行。在其他影响方面，如果盈余—价值相关性高，其管理层更倾向于使用盈余管理，而成长性较好和公司前一年度实现了分析师预测的公司，其管理层更喜欢使用预期管理以达到分析师预测值。

表4 模型（3）和模型（4）的Logit回归结果

（三）稳健性测试

本文对上述研究结论进行了稳健性测试，主要参照Bartov 等的方法重新定义了预期管理［11］。当同时满足以下三个条件的时候，令预期管理变量DOWN=1，其余情况DOWN=0：（1）上市公司真实盈余值低于分析师最早的预测值；（2）分析师最早的预测值大于分析师最晚的预测值；（3）分析师最晚的盈余预测值小于或等于上市公司真实盈余值。用连续变量可操控性应计利润（DA）代替盈余管理虚拟变量，另外又通过增加控制变量——资产负债率、第一大股东的持股比例和企业性质等，并用上述模型重新进行回归检验，所得结论与上文基本保持一致，限于篇幅，稳健性测试表没有报告。

五、结论与启示

本文以2004～2011年上市公司数据检验了在中国证券市场，面对分析师预测，管理层的行为选择偏好问题，研究发现：（1）从整体上看，机构投资人持股比例越高、盈余—价值相关性越高、预期成长性越好，以及上一年度实现分析师预测值的上市公司，管理层越有可能在本期实现分析师的预测值。（2）在如何实现分析师预测的方式上，相对于盈余管理，管理层更倾向于采用预期管理。（3）盈余—价值相关性高的上市公司，其管理层更倾向于使用盈余管理的方式；而公司成长预期较好或上一年度实现分析师预测值的上市公司，其管理层倾向于使用预期管理的方式；对于机构投资人持股比例较高的上市公司，管理层在实现分析师的预测值的方式选择上没有偏好。

本文的启示是：（1）要培养高质量分析师，对上市公司形成一股强大的外部监督力量；（2）监管部门应该加强对那些针对分析师预测的管理层行为进行监督，并针对不同特征的公司实施不同的监管政策，特别是针对盈余—价值相关性高和机构投资者持股比例较高的上市公司的管理层行为严格监控，防止或减少出现盈余管理行为；（3）加强信息披露监管，可以要求上市公司本年度在合适时机公开披露其主要特征或现状，包括披露其成长性、盈余—价值相关性、机构投资者持股比例的变化以及上一年度是否达到分析师预测等情况。

［1］Jegadeesh，N.，Kim，J.，Krische，C.S.Analyzing the Analysts：When Do Recommendations Add Value？［J］.Journal of Finance，2004，59（3）：1083—1124.

［2］Asquith，P.，Mikhail，M.，Au，A.Information Content of Equity Analyst Reports［J］.Journal of Financial Economics，2005，75（2）：245—282.

［3］Jensen，M.C.，W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behaviour，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305—360.

［4］Healy，P.，Palepu，K.Information Asymmetry，Corporate Disclosure，and the Capital Markets：A Review of the Empirical Literature［J］.Journal of Accounting and Economics，2001，31（3）：405—440.

［5］Graham，J.，Harvey，C.，Rajgopal，S.The Economic Implications of Corporate Financial Reporting［J］.Journal of Accounting and Economics，2005，40（3）：3—73.

［6］Matsunaga，S.，Park，C.The Effect of Missing a Quarterly Earnings Benchmark on the CEO's Annual Bonus［J］.The Accounting Review，2001，76（3）：313—332.

［7］McNichols，M.F.Discussion of the Quality of Accruals and Earnings：The Role of Accrual Estimation Errors［J］.The Accounting Review，2002，77（1）：61—69.

［8］Lopez，T.，L.Rees.The Effect of Beating and Missing Analysts'Forecasts on the Information Content of Unexpected Earnings［J］.Journal of Accounting，Auditing，and Finance，2002，17（2）：155—184.

［9］Skinner，D.，Sloan，R.Earnings Surprises，Growth Expectations，and Stock Returns，or Don't Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio［J］.Review of Accounting Studies，2002，（7）：289—312.

［10］Kasznik，R.，McNichols，M.F.Does Meeting Earnings Expectations Matter？Evidence from Analyst Forecast Revisions and Share Prices［J］.Journal of Accounting Research，2002，40（3）：727—759.

［11］Bartov，E.，Givoly，D.，Hayn，C.The Rewards to Meeting or Beating Earnings Expectations［J］.Journal of Accounting and Economics，2002，33（2）：173—204.

［12］Brown，L.D.，L.Caylor.A Temporal Analysis of Quarterly Earnings Thresholds：Propensities and Valuation Consequences［J］.The Accounting Review，2005，80（2）：423—440.

［13］曾道荣，宫义飞.分析师跟踪的市场价值：来自于中国新兴市场的经验证据［C］.国际工程与商业管理会议论文，2010：3730—3733.

［14］江轩宇，于上尧.分析师独立性与盈余管理［J］.山西财经大学学报，2012，（10）：116—124.

［15］王晶晶，李若山，李冬昕.我国上市公司正向盈余意外实现原因研究［J］.当代财经，2012，（3）：108—113.

［16］祁斌，黄明，陈卓思.机构投资者与股市波动性［J］.金融研究，2006，（9）：54—64.

［17］Karpoff，J.，Malatesta，P.，Walking，R.Corporate Governance and Shareholders Initiatives：Empirical Evidence［J］.Journal of Financial Economics，1996，42（3）：365—395.

［18］Guercio，D.D.，Hawkins.The Motivation and Impact of Pension Fund Activism［J］.Journal of Financial Economics，Elsevier，1999，52（3）：293—340.

［19］Porter，M.E.Capital Disadvantage：America's Failing Capital Investment System［J］.Harvard Business Review，1992，（4）：65—82.

［20］Amir，E.，B.Lev.Value-relevance of Nonfinancial Information：The Wireless Communications Industry［J］.Journal of Accounting and Economics，1996，22（1）：3—30.

［21］Franzen，A.Does the Internet Make Us Lonely［J］.European Sociological Review，2000，16（4）：427—438.

［22］Collins，D.，Kothari，S.An Analysis of the Cross-sectional and Intertemporal Determinants of Earnings Response Coefficients［J］.Journal of Accounting and Economics，1989，11（2）：143—181.

［23］Barth，M.E.，J.A.Elliott，M.W.Finn.Market Rewards Associated with Patterns of Increasing Earnings［J］.Journal of Accounting Researc，1999，37（2）：387—413.

［24］Degeorge，F.，Patel，J.，Zeckhauser，R.Earnings Management to Exceed Thresholds［J］.Journal of Business，1999，72（1）：1—33.

［25］Matsumoto，D.Management's Incentives to Avoid Negative Earnings Surprises［J］.The Accounting Review，2002，77（3）：483—514.

［26］Jones，T.Ethical Decision Making by Individuals in Organizations：An Issue-contingent model［J］.Academy of Management Review，1991，16（2）：231—248.