媒体报道、薪酬辩护与盈余管理方式选择

2015-04-07张玮倩乔明哲

中南财经政法大学学报 2015年5期

张玮倩乔明哲，2

（1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；2.南开大学商学院，天津 300071）

一、引言

高管薪酬作为企业收入分配的重要内容，在一定程度上影响着社会的公平正义，是我国深化收入分配改革的关键。事实上，我国企业高管薪酬制度一直处于改革之中①，但至今仍存在着薪酬水平偏高、薪酬结构不合理等弊病。新闻媒体作为独立于企业和市场的第三方，所报道披露的内容代表着社会公众的关切，是上市公司外部监督的一种有效方式［1］。众多研究表明媒体报道对高管薪酬具有监督影响作用，媒体报道（特别是媒体负面报道）后，“天价”或“超额”高管薪酬显著下降［2］［3］［4］。但是，高管薪酬激励的核心关键在于企业业绩的良好表现，股东并不希望由于媒体报道降低高管薪酬引致企业业绩下滑，他们希望高管薪酬趋于合理的同时企业业绩向好。高管作为企业的核心管理人物，自身的管理权力也赋予了其为自身薪酬进行辩护的空间［5］［6］，业绩好的高管理应领取高报酬。那么，在媒体这一外部监督机制的作用下，高管是否会为自身薪酬的正当性进行辩护？他们会通过何种途径进行薪酬辩护？这一问题对充分理解媒体发挥上市公司高管薪酬监督作用意义重大。

本文利用2007～2014媒体对上市公司高管薪酬的新闻报道，实证检验后发现：（1）相比于未被媒体报道的企业，被媒体报道的企业高管薪酬—业绩敏感性显著增强，说明媒体报道会促使高管通过提升薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护；（2）媒体报道后，企业高管会利用盈余管理达到薪酬辩护的目的，并且相较于真实活动盈余管理方式，被媒体报道的企业更倾向于采用应计制盈余管理方式进行薪酬辩护。因此，对于上市公司而言，媒体报道会促使不合理的高管薪酬契约出现动态调整，但是这并不意味着高管薪酬契约有效性就真的更高，以短期企业业绩指标决定的高管薪酬容易诱发高管的短期行为，尤其是诱发高管通过盈余管理操纵会计业绩进而损害了全体股东的利益。对于监管部门而言，我国媒体虽然能够发挥一定的公司治理作用，但这种外部治理作用受到企业内部管理的制约，在鼓励媒体对企业进行监督的同时，还需要结合行政规制或立法等手段对企业进行约束。

本文在现有文献的基础上，可能存在以下创新：第一，迄今为止的文献在考察媒体报道对企业高管薪酬的监督作用时，忽视了这种监督作用对企业业绩带来的影响。本文探究媒体报道后企业高管如何平衡自身薪酬与企业业绩的关系，拓展了媒体报道对高管薪酬的监督影响效果研究。第二，已有研究表明企业高管会基于自身薪酬的目的进行盈余管理，但是高管借助何种盈余管理方式提升自身薪酬并不明确。本文厘清了在外部条件制约下（媒体监督）高管薪酬与企业业绩的互动机理，同时为我国企业设计合理有效的高管薪酬激励契约提供了有意义的参考。

二、文献回顾与述评

（一）媒体报道与薪酬辩护文献述评

已有研究表明，新闻媒体对高管薪酬具有监督影响作用，媒体报道会促使高管薪酬总额趋于合理和高管超额薪酬下降［7］［8］。究其原因，一是媒体报道会形成一定的社会舆论，迫于声誉压力，企业会调整高管薪酬［4］；二是媒体报道会引起政府机构的介入，通过行政干预促使企业调整高管薪酬［3］。无论是哪一方面的原因，企业高管薪酬的调整均不是出自企业自愿，是被迫或无奈所为。那么，企业高管是否会通过其他途径弥补或减少自身经济利益受损呢？理论研究认为存在以下两种可能的途径：

第一，企业高管可能会通过增加其他途径的收入来弥补薪酬下降。Kuhnen和Niessen发现，被媒体报道的企业迫于声誉压力会减少高管薪酬，但同时又为了避免高管薪酬下降给带来业绩损失，企业会通过其他途径增加高管收入以维持其工作的积极性［2］。张玮倩等发现我国媒体负面报道会引起高管货币性薪酬下降，但同时高管在职消费水平上升，并且两者综合水平呈上升趋势，说明我国企业高管会通过增加其他的收入以弥补由媒体报道带来的薪酬减少［9］。因此，媒体报道会促使企业高管通过增加其他收入来弥补自身薪酬的下降，这方面已有研究支持。

第二，企业高管可能会为自身薪酬的正当性进行辩护。谢德仁等较为系统地论证了“薪酬辩护假说”在我国的适用性［6］。高管作为理性经济人，既要为自身已有的高薪酬提供社会公众可接受的辩护理由，又要为自身期望进一步增长的未来薪酬设想社会公众可接受的辩护理由，薪酬—业绩敏感性的提升正是高管为自身薪酬正当性进行辩护的方法。罗宏等发现接受政府补助的公司高管会通过提升薪酬—业绩敏感性为自身超额薪酬进行辩护，验证了薪酬辩护假说［10］。那么，媒体报道是否会促使企业高管通过增强薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护？目前并无该方面的研究。

（二）高管薪酬与盈余管理文献述评

自Healy发现高管会基于薪酬目的进行盈余管理以来［11］，国外有关高管薪酬与盈余管理的研究层出不穷。大多研究认为基于企业业绩的薪酬激励容易导致盈余管理，高管薪酬与企业业绩挂钩会促使高管利用会计政策增加企业盈余，进而保证自身薪酬［12］［13］。在我国，企业高管同样具有利用盈余管理提升自身薪酬的动机［14］［15］，高管任期内业绩的好坏直接影响着自身的收入，“自利行为”势必会促使高管选择更有利于薪酬提高的会计政策。但也有研究认为高管薪酬并不是我国企业进行盈余管理的决定因素［16］［17］，我国政治和经济环境的特殊性使得企业高管进行盈余管理的目的并不单一，尤其在国有企业中，高管更关心自身的政治前途，以薪酬为目的的盈余管理并不明显。

那么，媒体作为独立于企业和市场的第三方，所报道披露的内容反映了社会舆论和公众关切。当企业高管薪酬的正当性受到质疑时，新闻媒体这种外部力量的介入是否会诱发企业高管利用盈余管理为自身薪酬的正当性进行辩护？盈余管理有应计制盈余管理和真实活动盈余管理之分，企业会根据不同的目的选择不同的盈余管理方式［18］［19］。被媒体报道的企业高管会选择何种盈余管理方式以达到薪酬辩护的目的？此方面的实证研究尚待展开。

三、研究假设

媒体报道后，企业高管会通过提升薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护。一方面，基于薪酬契约理论，高管薪酬—业绩敏感性的提升说明高管薪酬与企业业绩之间的联系更紧密，意味着高管薪酬的提高来自于企业业绩的增长，而非掠夺股东财富的结果，符合社会公平正义的诉求［20］。为了应对媒体报道产生的负面舆论，提升薪酬—业绩敏感性是高管进行薪酬辩护的最直接有效的方式。另一方面，媒体报道（特别是媒体负面报道）本身就说明该上市公司高管获取的报酬与其社会价值严重脱节，若高管不能为其薪酬的正当性进行合理辩护，必然就难以持续获得高额薪酬，否则将会加剧社会公众不公平感，因此高管有强烈的意愿为自身薪酬进行辩护。基于此，提出本文的假设H1：

H1：媒体报道后，企业高管会通过提升薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护，即相较于未被媒体报道的企业，被媒体报道的企业薪酬—业绩敏感性增强。

媒体报道会促使企业高管改善企业业绩，增强薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护。但是企业业绩的改善并不是一蹴而就，它受制于宏观环境及企业自身治理水平等多方面因素的影响。管理层权力赋予了高管利用盈余管理进行业绩操纵的便利，在自身薪酬受到质疑时，高管可以利用盈余管理迅速改善企业业绩进而达到薪酬辩护的目的。同时，高管在进行盈余管理时，更倾向于采用应计制盈余管理方式。其原因是：一方面，真实活动盈余管理是通过改变日常经营活动的财务决策来改变报告盈余，它可能会使企业正常经营活动发生偏离并导致企业长期价值受到损失［21］，若采用这种方式将极大地降低企业长期获利能力，企业高管基于自身发展对真实活动盈余管理的利用较为谨慎。另一方面，应计制盈余管理是企业高管有目的的控制报道盈余的过程，并没有对日常经营活动产生影响，主要是通过会计政策的选用、交易时间的改变以及交易项目的管理等手段改变报告盈余，其实施成本较低，同时企业高管自身的管理权力赋予了其进行应计制盈余管理的便利［22］。基于此，提出本文的假设H2：

H2：媒体报道后，企业高管会利用盈余管理达到薪酬辩护的目的，并且相较于真实活动盈余管理方式，被媒体报道的企业更倾向于采用应计制盈余管理方式进行薪酬辩护。

四、研究设计

（一）样本来源

一般而言，媒体包括纸质媒体（报刊、杂志）和电子媒体（广播、电视），随着互联网的兴起，网络媒体正逐渐成为人们获取信息的主要途径。但由于媒体种类多、信息传播快，理论研究中搜集媒体报道数据困难较大。目前的研究有两种途径：一是利用网络媒体中的搜索引擎（百度、Google），针对所要研究的内容进行搜索并记录新闻条数［23］，这一途径不仅工作量大，而且若对搜索关键词稍作改变，则搜索出的新闻条数与之前将大大不同；二是利用既定的数据库“中国重要报纸全文数据库”［3］，搜索研究相关的报道并逐条进行分析，这一途径的缺点在于报纸的受众群体有限，但优点在于搜索精确且能够针对新闻内容进行分析。本文首先利用CNKI中“中国重要报纸全文数据库”作为媒体报道的来源，随后在稳健性检验中参照游家兴等的做法［24］，选择8家权威财经报纸作为媒体来源。

新闻媒体报道的筛选顺序为：（1）全文搜索“高管”+“薪酬”或“高管”+“年薪”，得到10903条媒体报道；（2）分篇阅读这些报道逐条进行剔除，筛选出1853条与本文研究相关的报道，涉及的上市公司有1039家；（3）剔除高管“零薪酬”或“薪酬过低”的样本63家；（4）剔除非沪深两市上市公司的样本21家；（5）剔除数据缺失样本后，最终得到876个被媒体报道过高管薪酬的上市公司样本。

本文的样本时间范围是2007～2014，剔除缺失数据后共得到回归样本13069个。实证处理软件为Stata13.0和Execl2010。除媒体报道数据为手工搜集外，其余数据均来自于CSMAR 数据库，实证分析中对除媒体报道外的所有连续变量在1%的水平上进行winsorize双尾处理。

（二）模型设计

依据前文研究的假设，设定模型如下：

依据假设H1，验证媒体报道与薪酬辩护的相关关系。首先，基于薪酬契约理论，高管薪酬与企业业绩正相关，预计β1 大于0；其次，加入媒体报道与企业业绩的交互项，由于媒体报道会显著增加高管薪酬与企业业绩的正相关关系，预计β3 大于0。

依据假设H2，验证媒体报道、薪酬辩护与盈余管理方式之间的关系。首先，将媒体报道样本按照盈余管理方式（真实或应计）划分为高盈余管理组和低盈余管理组；其次，比较盈余管理高组与低组中的系数β3，由于被媒体报道的企业更倾向于采用应计制盈余管理方式进行薪酬辩护，初步预计高应计制盈余管理组β3 显著大于低应计制盈余管理组。

（三）变量定义

1.高管薪酬

梳理媒体对上市公司高管薪酬的新闻报道，我们发现报道的高管范围有3种：一是报道企业某个高管的薪酬，例如CEO 薪酬或董事长薪酬；二是报道企业某几个高管的薪酬，例如企业全部独立董事薪酬；三是报道企业全部高管薪酬，对CEO、董事长、独董和其他高管薪酬一一报道。为了在度量口径上的统一，本文首先选择CSMAR 数据库中“全部高管薪酬总额”进行实证检验，随后选择“高管前三名薪酬总额”进行稳健性检验。

2.企业业绩

基于薪酬激励的业绩指标选取是理论研究中的一个难题，一般认为应该选取更能代表管理层行为的业绩指标。目前研究中主要有两种度量业绩的方式：一是市场业绩，例如股票收益率、股价和托宾Q 值等；二是会计业绩，例如销售利润率、资产净利率和净资产收益率。市场业绩一方面受制于资本市场运行效率，另一方面与企业是否实施管理层股权激励计划密切相关，在基于货币性薪酬激励的研究中使用存在一定的风险。因此，基于现有多篇文献［17］［25］，本文选择资产净利率（Roa）和净资产收益率（Roe）作为企业业绩（Perf）的代表。

3.盈余管理

（1）应计制盈余管理——修正Jones模型

已有研究大多依据Jones模型或修正Jones模型估算应计制盈余管理水平［26］，本文同样基于修正Jones模型，按照式（2）对所有上市公司按行业分年度回归，再将估计的系数代入式（3）求得应计制盈余管理水平（DACC）。

其中：TACC代表总应计利润，等于净利润减去经营活动产生的现金流量金额；A 代表总资产；△REV 代表营业收入变动额；PPE 代表固定资产净额；DACC 代表可操纵性应计，△REC 代表应收账款变动额。

（2）真实活动盈余管理

借鉴Roychowdhury（2006）的做法［27］，从销售操控、酌量性费用操控和生产性操控三个维度衡量真实活动盈余管理。具体利用式（4）、式（5）和式（6）按行业分年度估计，将模型估计出的残差视为销售操控水平（E＿CFO）、酌量性费用操控水平（E＿DISP）和生产性操控水平（E＿PROD），将真实活动盈余管理水平（E＿PROXY）定义为：E＿PROXY=E＿PROD-E＿CFO-E＿DISP。

其中：CFO 代表经营活动现金净流量；A 代表总资产；S代表销售额；PROD 代表产品总成本，等于销售成本与库存商品变动之和；DISP代表费用支出，等于销售费用与管理费用之和。

4.媒体报道

目前对媒体报道变量的选取有两种［8］：一是媒体报道虚拟变量，若当年媒体对企业高管薪酬进行报道取值为1，否则为0；二是媒体报道次数，即新闻媒体报道数量。本文首先选用媒体报道虚拟变量进行实证检验，随后选用媒体报道次数进行稳健性检验。

5.控制变量

根据已有研究［6］［25］，选择的影响企业高管薪酬—业绩敏感性的控制因素有：公司规模（Size）、公司风险（LEV）、实际控制人性质（State）、所在地域市场化程度（Mitotal）、高管控制权（Merge）、独董比率（ID）、董事会规模（DS）、成长性（Growth）、股权集中度（Herf），另外还控制了年度（Year）和行业（Industry）变量。本文所有变量的定义如表1所示。

表1 模型中变量符号及定义

五、描述性统计分析

（一）描述性统计

表2是模型中的关键变量的描述性统计，从中可以看出：（1）高管薪酬均值为14.827，最大值为17.177，最小值为12.695，说明我国不同上市公司的高管薪酬存在较大差距。（2）资产净利率均值为3.5%，净资产收益率均值为6.7%，代表我国上市公司盈利能力的平均水平。（3）媒体报道的均值为0.067，说明被媒体报道高管薪酬的上市公司占到沪深两市全部上市公司数量的6.7%，报道比例并不是很高。（4）企业应计制盈余管理的均值为0.008，真实活动盈余管理均值为-0.014，说明我国沪深两市上市公司进行应计制盈余管理活动较多。由于篇幅限制，控制变量的描述性统计及变量的相关性分析并未列出，但从结果可以排除异常值及多重共线性对研究结论的影响。

（二）模型中关键变量的差异性检验

表3列示了关键变量的差异性检验，从中可以看出：（1）媒体报道样本的高管薪酬均值为15.523，中位数为15.674，高于非媒体报道样本的均值（14.785）和中位数（14.823），并且在1%的水平上存在显著差异，说明媒体倾向于报道那些领取较高薪酬的上市公司高管。（2）媒体报道样本的资产净利率均值和中位数分别为0.036和0.032，与非媒体报道样本差异不大，但媒体报道样本的净资产收益率（均值为0.087，中位数为0.088）却显著高于非媒体报道样本。结合高管薪酬分析，我国上市公司高管获取较高薪酬的一个可能原因是其为股东创造了较高的财富，但并不是为全体利益相关者（例如债权人）创造较高的财富。（3）应计制盈余管理活动在媒体报道样本中显著偏高，T 检验和Wilcoxon秩和检验均在1%的水平上显著。真实活动盈余管理水平在媒体报道样本中仍较高，但两者差异不显著。

表2 关键变量的描述性统计

表3 关键变量的差异性检验

六、实证分析

（一）媒体报道与薪酬辩护

表4列示了媒体报道与薪酬辩护的实证分析结果。回归（1）中高管薪酬与企业业绩（资产净利率）的回归系数为2.334，在1%的水平上显著，说明我国上市公司高管薪酬与企业资产净利率正相关。回归（2）显示媒体报道与资产净利率交互项的回归系数为4.519，显著正相关，说明媒体报道增强了高管薪酬与会计业绩之间的正相关关系，意味着媒体报道促使企业高管通过提升薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护，假设H1得到验证。回归（3）中高管薪酬与净资产收益率显著正相关，系数为0.569，在1%的水平下显著。回归（4）同样发现媒体报道和净资产收益率的交互项与高管薪酬显著正相关，交互项系数为2.045，说明媒体报道显著增强了高管薪酬与净资产收益率之间的正相关关系，进一步验证了本文的假设H1。依据模型回归的F值、P值和修正R方，可以判断模型的回归结果较为可靠。

（二）媒体报道、薪酬辩护与盈余管理方式的选择

表5列示了在媒体报道作用下，应计制盈余管理与薪酬辩护的实证分析结果。从回归（5）和回归（6）可以看出：第一，无论是高应计制盈余管理样本，还是低应计制盈余管理样本，媒体报道与资产净利率的交互项均与高管薪酬呈显著的正相关关系，进一步验证了本文假设H1。第二，相比于低应计制盈余管理样本中的交互项系数4.015，高应计制盈余管理样本中的交互项系数更大，系数为4.805。这说明在媒体报道的作用下，高应计制盈余管理的企业薪酬—业绩敏感性更强，意味着媒体报道的上市公司通过应计制盈余管理进行薪酬辩护。假设H2得证。同理，从回归（7）和回归（8）可以看出，两个分组样本中交互项系数均显著为正，高应计制盈余管理样本中交互项系数为2.938，而低应计制盈余管理样本中交互项系数仅有1.270，进一步验证了假设H2。

表4 媒体报道与薪酬辩护

表5 媒体报道、薪酬辩护与应计制盈余管理

表6验证媒体报道的企业是否会利用真实活动盈余管理进行薪酬辩护。从表6中可以看出：第一，无论是采用资产净利率还是净资产收益率来度量企业业绩，媒体报道与企业业绩的交互项系数均为正，说明媒体报道会促使企业高管进行薪酬辩护，进一步验证假设H1。第二，当企业业绩为资产净利率时，媒体报道与资产净利率的交互项系数在高真实活动盈余管理样本中较高（高样本中为4.522，低样本中为4.241），但当企业业绩为净资产收益率时，媒体报道与净资产收益率的交互项系数却在低真实活动盈余管理样本中较高（高样本中为2.030，低样本下中为2.299）。因此，本文的实证分析结果并不支持企业高管会利用真实活动盈余管理进行薪酬辩护的结论，验证假设H2。

表6 媒体报道、薪酬辩护与真实活动盈余管理

七、稳健性检验

为了进一步考察研究结论的可靠性，本文稳健性检验分为四个部分。首先，媒体自身存在偏见，尤其是非权威媒体在信息资料的加工处理上可能会存在偏见［28］。为了消除非权威媒体对本文研究结论的影响，我们进一步选择《中国证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《上海证券报》、《中国经营报》、《21世纪经济报道》、《经济观察报》和《第一财经日报》这8家权威财经报纸作为媒体数据的来源，重新对以上模型进行检验，回归结果与前文一致。其次，在梳理新闻媒体对企业高管薪酬的报道中，我们发现媒体报道的高管范围有全部高管、部分高管和单个高管，本文的实证部分选用全部高管薪酬作为考察对象，为了与报道内容相匹配，我们进一步选择前三大高管薪酬作为高管薪酬的替代变量对以上模型进行检验，回归结果与前文一致。第三，依据本文的样本，2007～2014年总共报道高管薪酬的新闻有1853条，但是涉及的上市公司仅有1039家，剔除与本研究无关以及数据缺失后共有876家，说明有的上市公司被媒体多次报道。基于此，本文进一步考察媒体报道次数对高管薪酬以及企业业绩的影响，在重新对以上模型进行检验后，回归结果并无实质性改变。第四，由于沪深两市中被媒体报道高管薪酬的上市公司数量比例较低③，若以全部上市公司为研究样本，会导致媒体报道与非媒体报道样本差距太大，统计检验的有效性会受影响。因此，借鉴Luo等的研究［4］，利用倾向评分匹配法（propensity score matching）进行样本配对，回归结果与前文相同。因此，通过以上稳健性检验，我们的结论均支持了前文的研究假设，说明本文的研究结论可信。

八、研究结论

高管薪酬契约作为上市公司有效实施薪酬激励、降低股东代理成本的关键，一直以来都是理论和实践关注的热点。近年来，随着我国收入分配制度改革的不断深入，人们对社会公平的诉求愈发强烈，而本身就显著偏高的企业高管薪酬自然就受到社会和市场的关注。同时，媒体作为反映社会舆论的窗口，对企业高管薪酬的披露报道势必对薪酬契约产生影响。本文在现有文献的基础上，延伸媒体报道对高管薪酬的监督影响作用，从薪酬辩护的视角探究媒体报道对高管薪酬的监督影响作用。通过本文的研究发现：第一，媒体报道后，高管会通过提升薪酬—业绩敏感性进行薪酬辩护，即媒体报道能显著增强高管薪酬与企业业绩之间的相关关系；第二，媒体报道会促使企业高管利用盈余管理进行薪酬辩护，并且相比于真实活动盈余管理方式，企业高管更倾向于选择应计制盈余管理方式进行薪酬辩护。

根据本文研究结论，提出以下政策建议：第一，对于上市公司而言，媒体报道能在一定程度上促使不合理的高管薪酬进行动态调整，但是这种动态调整并不意味着高管薪酬契约有效性就真的得到提高。上市公司在制定高管薪酬契约时应更多地结合高管长期业绩。基于会计业绩的高管薪酬契约更多地衡量了高管努力的短期效果，而无法有效体现高管努力的长期效果。以短期业绩指标决定的高管薪酬容易诱发高管的短期行为，尤其是诱发高管通过盈余管理操纵会计业绩进而损害全体股东的利益。第二，对于监管部门而言，在充分鼓励媒体对上市公司进行外部监督的同时，还应结合行政干预手段或制定行之有效的法律法规对企业行为进行约束。媒体报道上市公司不合理的高管薪酬，会对企业及企业高管产生压力促使其对自身行为进行调整，但是这种调整受制于企业自身，若高管权力较大或薪酬谈判能力较强，媒体这种外部监督机制所能发挥的作用将大打折扣。

注释：

①2009年9月16日，人力资源和社会保障部会同中央组织部、监察部、财政部、审计署、国资委等单位联合下发了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，首次明确规定国企高管基本年薪与上年度央企在岗职工平均工资“相联系”，绩效年薪根据年度经营业绩考核结果确定。2015年1月1日，《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》正式实施，该方案明确要求对不合理的偏高、过高收入进行调整，要合理确定并严格规范央企负责人履职待遇与业务支出，首批涉及的72家央企的负责人薪酬水平将会下降，并且有的下降幅度还较大。

②樊纲、王小鲁等编制的《中国市场化指数》指数仅能搜集至2009年，考虑到我国近年来经济运行平稳，在本文的研究中2010～2014年市场化指数沿用2009年数值。

③根据本文的数据统计，被媒体报道高管薪酬的上市公司占到沪深两市全部上市公司的6.7%。

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