外部经济冲击对企业负债影响的博弈分析

付连军，王文举

(1.首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070;2.中华女子学院，北京 100101)

外部经济冲击对企业负债影响的博弈分析

付连军1,2，王文举1

(1.首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070;2.中华女子学院，北京 100101)

利用不完全信息动态博弈分析方法，建立外部经济冲击对企业负债影响博弈模型，对罗斯模型(Ross model)进行拓展，可研究外部经济冲击对中国经济影响的微观机制，而利用面板数据计量模型可对理论结果进行实证检验。结果表明，正向外部经济冲击会使企业提高负债水平，而当面临负向外部经济冲击时，资本结构调整缓慢，使企业前期累积财务风险不能及时释放，从而增大财务危机风险，引发经济整体衰退。

外部经济冲击；博弈分析；负债；财务风险

引言

外部经济冲击指本经济体以外其他经济体的波动，通过各种传导途径对本经济体产生的重大影响。相互联系的经济体之间的周期性经济波动具有协动性，起源于某一经济体的周期性波动会通过国际贸易、金融等渠道向其他国家传导，形成对其他经济体的剧烈外部冲击。2008年起源于美国的国际金融危机对中国国民经济运行造成重要冲击。诸多学者对此进行了广泛研究，但更多集中于宏观经济领域里诸如国际金融危机传导机制、传导途径与宏观经济政策应对等研究，而对外部经济冲击传导机制的微观基础研究非常少。

费舍尔(Fisher,1933)认为在发生经济危机期间，企业债务融资的抵押资产减少，银行开始对企业降低信贷额度，使企业投资下降，最终产出也随之下降，在下一期企业抵押资产进一步下降，并形成恶性循环，最后使初期经济体面临的外部经济波动冲击被放大[1]。伯南克等(Bernanke et al.,1994)在此基础上进行深入研究，把金融加速器定义为：由于信贷金融市场的不完备性，在信息不对称导致的委托代理成本和金融信贷市场摩擦导致的外部融资溢价双重作用下，外部经济冲击的影响会被金融信贷市场放大的效应[2]。

罗斯(Ross，1977)提出信号传递博弈模型，用于研究当资本市场存在信息不对称时企业融资结构问题[3]。纽温伯格和沃德坎普(Nieuwerburgh & Veldkamp，2006)认为经济决策者对经济社会能利用的经济资源状况掌握较多的信息，能帮助他们在经济转入萧条时期对经济运行状况的变化做出最符合实际情况的准确预测，当他们预测到经济即将转入衰退期时，就会大幅度减少生产要素的投入，由于投资下降会在不同产业间传导，最终经济会迅速转入衰退阶段[4]。海克巴斯等(Hackbarth et al.,2006)建立了一个宏观经济冲击影响信用风险和最优动态资本结构的模型，结果表明：企业债权融资能力依赖于经济环境，经济繁荣时期即使考虑违约损失往往能够借贷更多资金；如果企业能够动态调整其资本结构，无论调整速度还是调整数量程度都和宏观经济环境相关，经济繁荣时期和衰退时期比，调整更频繁但幅度较小[5]。费舍尔(Fisher，2006)研究表明投资冲击变动对劳动供给和实际产出波动的贡献率为50%和40%[6]。相应的中性技术变动贡献率只能达到投资冲击贡献率的1/5和1/4。耿强和章雳(2010)构建了开放经济下基于金融加速器理论的一般均衡模型，该模型包括消费者、企业、销售商、企业家和货币政策制定者五个部门[7]。

本文贡献是通过把外部经济冲击引入用负债显示企业质量的博弈模型，对罗斯模型进行拓展，研究外部经济冲击对企业资本结构影响，丰富了金融加速器理论。

一、引入外部经济冲击的博弈模型

(1)

(2)

所以满足斯宾塞-莫里斯条件。经理人效用最大化的一阶条件为：

(3)

(4)

(5)

(6)

解此微分方程可得：

(7)

(8)

负债对企业类型和经济处于繁荣期概率分别求一阶和二阶偏导可得：

(9)

(10)

式(10)说明在经济处于繁荣时期，为了传递企业经营状况良好的信号，争取资本市场投资，企业倾向于增加负债水平，使资产负债率上升，财务杠杆提高，使企业财务风险不断累积。而当外部经济冲击来临时，市场需求下降，经济下行压力增大，由资本结构调整模型可以看到，此时企业资本结构调整速度减慢，前期累积的财务风险不能及时释放。

二、国际金融危机视角下的实证检验

1.来自行业的经验证据

根据拓展的用负债显示企业经营状况良好的信号传递博弈模型，当经济受到正向外部经济冲击时，倾向于增加其负债数量，而在受到负向外部经济冲击时，出于风险考量，会减少负债额度。本文根据2008年国际金融危机爆发前后几年的数据，分别利用虚拟变量和行业景气指数代表外部经济冲击进行实证研究。外部经济冲击对中国企业整体和典型行业影响情况如下：

(1)国际金融危机带来的外部经济冲击对全国工业企业负债总体变化影响情况。选取了2006年11月至2011年年末中国全部工业企业季度负债总额累计同比增长率数据进行分析*数据来源于国务院经济发展研究中心信息网。。由图1可见，在2008年国际金融危机爆发前，全国工业企业季度累计负债同比增长率呈上升态势，爆发后急剧下降，在2009年中期开始回升。同时波动规律具有不对称性，即受外部经济冲击前负债变化比较缓慢，冲击后变化突然而急剧，这与相关理论符合。

(2)国际金融危机导致外部经济冲击对资产负债率不同的行业影响程度不同，对资产负债率高的行业影响更剧烈。中国工业企业资产负债率整体水平约为0.57,在资产负债率高于平均水平的行业中，选择了重工业中具有代表性的石油化工与炼焦业，资产负债率约为0.69，黑色金属冶炼与延伸加工业，资产负债率约为0.65。机械制造业中的专用设备制造业，资产负债率约为0.63，计算机与通信设备制造业，资产负债率约为0.70。同时期变化情况的描述统计见表1。

由表1可见，四个代表性行业季度累计负债同比增长率，在国际金融危机前后波动均明显大于全部企业波动。尤其重工业中石油化工与炼焦行业、黑色金属冶炼与延展加工业波动幅度更大，见图2与图3。这两个行业不但波动幅度远大于全部企业平均情况，而且从时间上看基本与整体变化一致。尤其是受外部经济冲击前后变化速度都很快，与外部经济冲击非对称性一般规律不符，这可能是与重工业行业资本有机构成高有关。

而机械制造业中的通用设备制造业、计算机与通信设备制造业波动尽管高于整体平均波动，但低于石化行业与黑色金属冶炼加工业。其中专用设备制造业变化时间约滞后一个季度。这两个行业季度累计负债同比增长率变化趋势及与全部企业整体负债趋势对比情况见图4与图5。

通过以上分析可见，无论从经济整体还是从行业来看，面临正向外部经济冲击，企业总体倾向于提高其负债水平，而且资产负债率高的行业提高幅度更大。而在面临负向外部经济波动冲击时会降低其负债水平，但在时间上会有一个滞后期，正是这滞后使企业财务风险增大。下面利用中国上市公司数据和面板数据模型对企业情况进行分析。

2.数据来源与变量说明

近几年中国经济受到的最大外部经济冲击，就是始于美国的国际金融危机。为利用面板数据模型研究外部经济冲击对企业资本结构的影响，本文选取了2008年国际金融危机爆发前后，从2003年第一季度至2013年第四季度中国上市公司季度财务数据进行研究，为确保数据完整性，所选上市公司中去掉了2003年以后上市公司，同时去掉了银行业、证券行业、航天与军工行业及国有垄断经营等行业公司，还去掉了数据不全和数据异常的上市企业。上市公司财务数据来源于国泰安数据库，行业景气指数数据来源于前瞻网。各变量含义及说明见表2。

其中资产负债率可以有两种计算方法，一种采用账面价值计算，另一种是采用市场价值计算，由于市场价值随外部经济环境形势而变化，可能导致与行业景气指数的内生关系，所以本文采用账面价值进行计算。本文用两个变量表示外部经济冲击影响，一是利用虚拟变量Y08，即2008年相关数据取值为1，其余时间取值为0，表示2008年国际金融危机带来的外部经济冲击；二是由于外部经济冲击会带来中国宏观经济整体运行变化，所以本文同时利用行业景气指数变化替代外部经济冲击影响。影响企业资本结构的因素还有企业盈利能力、企业资产使用效率和企业规模等，本文主要考察外部经济冲击影响，所以把以上因素作为控制变量。企业资本结构还与企业所处行业有关，一般模型把企业所处行业作为虚拟变量。但由于本文采用面板数据模型，能够部分排除企业除所选变量外，其他异质性影响，同时在模型中引入被解释变量的一期滞后项作为解释变量，也能够代替企业所处行业。考虑按行业分类标准需要引入较多虚拟变量表示行业，容易导致与其他虚拟变量发生多重共线性问题，所以为突出主要研究问题，没有把企业所处行业作为虚拟变量处理。

3.模型设计与估计结果

为研究外部经济冲击对企业资本结构的影响，本文采用面板数据模型。其中表示外部经济冲击影响的两个变量，行业景气指数和年度虚拟变量相关性较强，放入一个模型中会引发多重共线性，所以本文将其放入两个模型中分别进行研究。根据面板数据模型豪斯曼检验，确定为固定效应模型。

模型一：

(11)

其中i表示上市公司，t表示时间，αi表示上市公司个体差异中未被解释变量表示的异质性，如企业所处行业、公司治理状况等影响因素，而这些因素不随时间变化。

模型二：

(12)

模型二除了用行业景气指数代替外部经济冲击外，其余变量及意义与模型一完全相同。

模型一的估计结果见表3。

注：***表示通过置信水平为0.001的显著性检验。

模型变量整体通过显著性检验。又从估计结果可以看到，年度虚拟变量Y08系数为0.016 8，表明2008年企业资产负债率比其余年度平均水平高出1.68%，说明国际金融危机带来的外部经济冲击爆发前资产负债率逐步上升，而后逐步下降，在2008年达到最高。总资产周转率系数0.054 9，说明企业资源使用效率越高，安全性越高，银行越愿意向企业贷款，使其资产负债率上升。总资产报酬率和利息保障倍数系数为负，说明企业盈利能力越强，可能越多利用内部融资，使资产负债率下降。净资产收益率没有通过显著性检验，可能由与其他表示盈利能力的变量相关性较强导致。企业总资产系数为正，表明企业规模越大，抵御风险能力越强，银行愿意贷款，其资产负债率越高。企业本期资产负债率还与其前期状况相关，表明资产负债率总是在前期基础上进行调整。

模型二的估计结果见表4：

注：***表示通过置信水平为0.001的显著性检验,**表示通过置信水平为0.01的显著性检验，*表示通过置信水平为0.05的显著性检验。

模型变量通过整体显著性检验。其中行业景气指数(prosperity)系数为正，且通过0.001显著水平的显著性检验，说明企业资产负债率随宏观经济环境变化而变化，在经济繁荣时期或受到正的外部经济冲击时，企业倾向于提高其资产负债率，在经济下滑或受到负向外部经济冲击时降低其资产负债率。企业总资产规模系数为正，其影响方向与模型一相似。但与模型一不同的是，在企业盈利能力指标中，净资产收益率在模型一中没通过显著性检验，但在模型二中在0.001的水平上通过显著性检验。而盈利能力中总资产报酬率和利息保障倍数正相反。可能是表示宏观经济环境变化的不同解释变量存在相关性所致，但其影响方向是一致的，即企业盈利能力越强，资产负债率越低。

三、结论与建议

在面临正向外部经济冲击时，企业为利用财务杠杆取得股东利益最大化目标，更主要是想通过提高负债水平，向资本市场投资者传递企业经营状况良好的信息，更倾向于在此期间提高企业资产负债率。而在面临负向经济冲击时，企业倾向于降低其资产负债率。但资产负债率调整具有非对称性，在正向经济冲击使经济处于繁荣阶段时，资产负债率调整频繁且速度较快。在负向经济冲击使经济处于衰退期时，资产负债率调整缓慢而滞后，这与经济波动的非对称性密切相关。因此，在面临负向经济冲击时，前期高资产负债率累积的风险不能迅速释放。

基于以上研究结论，为最大程度控制外部经济冲击对中国经济造成的风险，提出以下建议：

1.就国家宏观货币政策来说，应在现有基础上进一步实行差别化货币政策，包括应向低资产负债率行业放宽存款准备金率限制，同时应该考虑企业层面微观因素，即银行等金融机构对低资产负债率企业贷款存款准备金率可以适当降低。控制高资产负债率企业面对外部经济冲击风险。中国目前信贷政策是对中小企业可以增加授信额度。宏观层面来说，国家应实行行业差别化和企业差别化货币信贷政策，对来自不同行业的贷款需区别对待。研究表明，应该对低资产负债率的行业和企业，才能增加信贷额度，对高资产负债率行业和企业应减少其信贷额度。

2.就微观层面企业控制来自外部经济冲击的风险来说，企业应时刻关注宏观经济波动变化及本行业和相关行业波动趋势，在经济繁荣时期就应开始控制财务杠杆的应用，不要等到经济下行风险已经显现，才开始控制自己的债务水平，同时建立基于宏观经济景气指数及行业景气指数的企业财务预警与控制体系。

[1]FISHER I.The debt-deflation theory of great depressions[J].Econometrica,1933,1(4):337-357.

[2]BERNANKE B,GERTLER M,GILCHRIST S.The financial accelerator and the flight to quality[R].National Bureau of Economic Research,1994.

[3]ROSS S.The Determination of financial structure: the Incentive Signaling Approach [J].Bell Journal of Economics,1977(8):23-40.

[4]NIEUWERBURGH V S, VELDKAMP L. Learning asymmetries in real business cycles [J].Journal of Monetary Economics, 2006, 53(4):753-772.

[5]HACKBARTHA D, MIAO J, MORELLEC E. Capital structure, credit risk, and macroeconomic conditions [J]. Journal of Financial Economics, 2006，82(3):519-550.

[6]FISHER J D M. The dynamic effect of neutral and investment-specific technology shocks [J].Journal of Political Economy,2006,114(3):413-451.

[7]耿强,章雳.中国宏观经济波动中的外部冲击效应研究[J].经济评论,2010(5):112-120.

(责任编辑：姜 莱)

Game Analysis of the Impact of External Economic Shocks on Debt

FU Lianjun1，2，WANG Wenju1

(1.School of Economics,Capital University of Economics and Business,Beijing 100070;2.China Women’s University,Beijing 100101,China)

With the method of dynamic game analysis of incomplete information,this paper establishes a dynamic game model to study the impact of external economic shocks on debt,extends Ross model and studies the microcosmic mechanism of external economic shocks to China’s economic.The results show that positive external economic shocks make enterprises raise their leverage,but in face of external negative economic shocks,enterprises adjust their capital structure slowly,and can not release their financial risk effectively,which leads to the outbreak of the enterprises’ financial crisis eventually.Thus the economy recession occurs.

external economic shocks；game analysis；debt；financial crisis

2015-04-01

国家社会科学基金重大项目“中国碳市场成熟度、市场机制完善及环境监管政策研究”(14ZDA072)；北京市属高等学校高层次人才引进与培养计划“长城学者”资助项目“碳排放与博弈计量研究”(CIT&TCD20140321)

付连军(1968—)，男，首都经济贸易大学经济学院博士研究生，中华女子学院讲师；王文举(1965—)，男，首都经济贸易大学经济学院教授，博士生导师。

F273.4

A

1008-2700(2015)04-0107-08