负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的影响

摘要：本文以我国深沪两市2013年A股制造业上市公司为样本，通过构建模型实证分析负债期限结构对公司高管薪酬—业绩敏感性的影响。研究发现：负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性有显著影响，随着长期负债比例的增加，高管薪酬—业绩敏感性会增强；在非国有上市公司中负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的正面影响并不比国有上市公司强。研究结果显示，在我国目前的制度环境下，负债期限结构虽然对高管薪酬激励发挥了一定的治理效应，但我国上市公司利用负债期限结构工具降低代理成本的做法还有待加强。

关键词：负债期限结构；高管薪酬；企业业绩；薪酬—业绩敏感性

中图分类号：F230文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2015）03-0125-05

一、引言

由于现代企业的所有权和控制权分离出现的产权残缺即剩余控制权和剩余收益权残缺不全或搭配不当。使得不持有或较少持有公司股份的经营者与股东的利益目标函数不一致，所以经营者以牺牲股东的利益为代价追求个人私利的现象时有发生。因此，如何设计有效的高管激励机制和约束机制以解决股东与经营者之间的代理问题成为现代公司治理的核心。

在企业设计的一系列高管激励机制中，最典型的就是高管薪酬直接与企业业绩挂钩的薪酬契约。虽然国内外大量的经验研究已证明公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系，且经理薪酬对公司绩效有着直接的正向作用[1-2]，但以业绩为基础的报酬在提供激励的同时也给经理人员带来了薪酬风险[3]。同时，这也可能加剧股东—债权人之间的冲突，高管会做出损害债权人利益的投资决策，即资产替代和投资不足[4-5]。因此，高管的薪酬—业绩敏感性需要指出的是，薪酬—业绩敏感性并非薪酬与业绩的比值，而是业绩对薪酬的解释力度。

收稿日期：2014-12-10

基金项目：国家社会科学基金项目“上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究”（13BJY015）；国家社会科学基金西部项目“国家审计提升国家治理能力的机制与路径研究”（14XJY019）；贵州大学人文社会科学青年项目“上市公司财务治理研究”（GDQN2012004）

作者简介：孙宋芝（1980-），女，贵州遵义人，博士研究生，讲师，主要从事公司会计与财务管理方面的研究。E-mail：ssz@126.com不是越高越好，过高不但会加剧股东与债权人之间的利益冲突，还会加剧股东与经营者之间的代理冲突。

负债的相机治理理论认为，负债能够在一定程度上缓解股东—经营者之间的代理冲突，并且不同期限的债务具有不同的治理效应。既然不同期限的负债对经营者的约束程度不同，那么负债的期限结构是否会对高管的薪酬—业绩敏感性产生影响以及如何影响？特别是在当前我国上市公司负债融资结构中以短期负债为主、债权人法律保护体系尚不健全及金融市场化运作机制低效的特殊背景下，研究负债期限结构对高管薪酬激励的影响，为企业合理运用负债确保对经营者的有效激励提供理论依据和经验证据。这也正是本文研究的出发点。

二、理论分析与研究假设

在西方成熟资本市场环境下，对国外高管激励方式以高管持股方式和股票期权为主，货币薪酬方式给高管带来的激励较少，大量西方文献表明高管持股激励方式能有效缓解股东经理人代理问题从而提高公司价值[2]。然而，我国的股权激励计划实施较晚，高管持股比例偏低，零持股公司普遍（特别是国有上市公司），实施股权激励计划（限制性股票和股票期权）的上市公司比重非常小[6]-[8]。就目前来看，国内学者的研究成果主要集中在高管的货币薪酬方面，如吕长江和赵宇恒[9]、方军雄[10]、辛清泉和谭伟强[11]，等。由于我国属于新兴资本市场发展中国家，资本市场效率低下，所以在目前及未来很长一段时期内，我国企业高管激励方式仍以货币薪酬为主有其合理性，与之挂钩的公司业绩衡量仍以会计指标（ROA、ROE等）为主。因此，笔者认为目前研究我国上市公司高管薪酬激励问题的关注点应该是高管的货币薪酬对公司会计业绩的敏感性。据此，本文所研究内容就是负债期限结构对公司会计业绩与高管货币薪酬之间关系的影响。

根据代理理论，在较低的薪酬—业绩敏感性水平，虽然通过提高负债水平来增加薪酬—业绩敏感性会拉近股东与高管的利益，但这会与债权人的目标相违背，高管层投资决策时会选择那些有利于增加股东价值而有损于债权人的项目（即“资产替代效应”），或者放弃那些能够增加债权人价值但会减少股权价值的项目（即“投资不足问题”）。Jensen和Meckling[4]认为，企业负债可以减少股东和经营者之间的代理冲突， 但负债又会增加股东和债权人之间的冲突， 两种代理成本“此消彼涨”。由于不同期限的负债对经营者的监督和约束强度不一样，使得不同期限的负债有着不同的公司治理效应。比如，短期负债可以降低信息不对称程度、减少投资不足和资产替代[12] 、管束经营者等；长期负债可以使经营者处于控制中、防止经营者的无效率扩张、防止债权人剥夺价值等[13]。因此，企业除了可以通过降低资本结构中的财务杠杆和在契约中添加严格的限制性条款方式减少股东—债权人冲突代理成本外，还可以采用缩短负债期限的方式[14]。

由于短期负债对经营者的约束效应更强，所以在高管行为不易被观察的情况下，作为外部投资者的债权人更容易利用短期负债对高管进行有效监督。在企业不断的续贷过程中，债权人会通过高管薪酬契约传递的信息采取相应措施保护自己的利益。比如，拒绝继续放贷、降低贷款额度、调整贷款利率、要求公司提供抵押或担保等。然而这些措施所产生的成本最终由公司的股东承担，导致股东利益受损。因此，在高杠杆公司中，股东可能会通过设定较低的高管薪酬—业绩敏感性降低对高管的激励程度。可以换个角度把股东的这种行为理解为股东与经营者的承诺机制，其目的就是让债权人相信，他们会很好地经营公司，不会不当使用利润做无效投资或者是寻求私利，保障债权人的利益。并且已有相关研究为高管薪酬激励与负债期限结构之间的关系提供了证据。例如，Datta等[15]的研究发现，管理层持股比例与债务期限结构呈反向关系。Brockman等[16]的研究表明，对管理层进行资产替代的事前激励越高，公司的短期债务越多，从而缓解股东与债权人之间的代理冲突。陈骏和徐玉德[17]发现，债务期限约束强度与高管薪酬业绩—敏感性负相关。基于以上的分析，本文提出第一个假设：

假设1：负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性有显著正向影响，随着长期负债比重的增加，高管薪酬—业绩敏感性有所增强。

就我国目前的实际情况来看，债券市场发展严重滞后，受到国家严格管制， 上市公司的负债主要来源于银行贷款， 而且负债期限结构表现为短期负债占大部分， 甚至有部分上市公司几乎没有长期负债。国有上市公司在我国资本市场上占有相当大的比重，同时我国商业银行体系中除了民生银行等少数几家银行外，基本上是国有或者国家控股。当银行被国家控制时，具有政治关系的国有企业更容易获得银行信贷资金。由于产权性质的差异，导致国有上市公司和非国有上市公司在获得贷款数量和贷款期限上有很大差别。江伟和李斌[18]研究表明，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。

由于特殊的制度环境，国有企业同时肩负着自身的经济绩效负担和政治绩效负担，政府对国有企业行为进行不同程度的干预并对高管薪酬进行管制。政府的这种干预和管制行为使得公司的经济绩效包含了更多的较难分离的政府行为因素，导致公司经济绩效跟公司经理努力之间的相关性大为减弱，从而无法制定有效的薪酬契约对国企高管进行有效激励，导致高管薪酬—业绩敏感性较低。由于国有企业与国有银行存在的“天然政治关系”扭曲了银行对债务人进行的监督和约束机制，严重削弱了负债融资的公司治理效应。在信贷软约束和政府“隐性担保”的情况下，银行不再过分关注自身的信贷风险，国有上市公司也无需担心偿债和信贷获得问题，即使无法偿债最终也会在政府帮助下进行债务重组。这两方面都会弱化银行债务期限约束对高管薪酬激励的影响。

以市场力量导入的非国有上市公司在获得银行贷款方面，主要依赖于自身的盈利水平和良好的市场声誉。银行对其提供贷款完全是市场行为，为合理控制自身的信贷风险则会严格贷前审查和贷后监管。而作为债务人的非国有上市公司，也会注重加强管理自身的财务风险。由于非国有上市公司高管薪酬激励不受政府干预和管制，长期负债约束强度弱，所以负债期限结构对高管薪酬激励的影响更大。根据以上分析，笔者提出第二个假设：

假设2：与国有上市公司相比，非国有上市公司中负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的正面影响更强。

三、研究设计

1.样本及数据来源

鉴于公司高管薪酬所表现的行业差异性较大，以及制造业公司所占上市公司比重较高，因此，以制造业上市公司为研究样本所得出的研究结论大体上能有效地反映整个上市公司的情况。所以，本文以2013年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，同时根据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）同时发行B股或者H股的公司；（2）ST、*ST及PT公司；（3）财务数据缺失或者异常的公司，最后得到1 501家样本公司。样本公司的财务数据来自于RESSET金融研究数据（www.resset.cn）和公司2013年财务年报，公司最终控制人性质根据公司年报手工整理而得。使用的统计软件为Stata11.0。

2.模型建立与研究变量的定义

首先，本文采用下列基本模型检验高管薪酬与企业业绩的关系：

COMPi=β0+β1ROAi+β2SIZEi+β3LEVi+εi（1）

模型（1）中，COMP表示高管薪酬，本文使用公司年度报告中所披露的“前三名高管薪酬总额”的自然对数表示。对企业业绩的度量，使用会计业绩指标，以资产净利率（ROA）表示，其值等于净利润与平均总资产的比值。同时还对公司规模SIZE（用公司年末总资产的自然对数表示）和财务杠杆LEV进行了控制。

其次，通过在模型（1）中引入负债期限结构及负债期限结构与企业业绩的交互项，检验负债期限结构对公司高管薪酬—业绩敏感性的影响。

COMPi=β0+β1ROAi+β2LDi+β3LD×ROA+β4SIZEi+β5LEVi+εi（2）

国外对负债期限结构的计量，主要采用长期负债占总负债的比重和加权平均负债期限其值等于各种负债占总负债的比例乘以其到期的月数。两个主要指标。由于公司债务期限的明细资料无法获得，所以本文用长期负债占总负债的比重度量债务的期限结构。

最后，考虑到我国当前特殊的制度背景，笔者按照公司最终控制人性质对国有上市公司和非国有上市公司进行分组检验，以检验负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的影响是否在两类公司中有显著差异。

四、实证结果与分析

1.变量描述性统计

表1报告了变量的描述性统计结果。从表1可以看出，在同一个行业内，各公司间的高管薪酬差异不明显。我国制造业上市公司的负债期限结构中，长期负债的比重偏小，均值为15.2%，中位数为1%，有些公司的长期负债甚至为0.短期负债占有相当大的比重。

表1变量的描述性统计结果（N=1 501）

2.回归结果分析

表3报告了负债期限结构与高管薪酬—业绩敏感性的回归结果。从表3中模型1的回归结果可以看出，我国制造业上市公司中高管薪酬与公司业绩挂钩，薪酬—业绩敏感性为0.254，且在1%水平上显著，说明按业绩付酬的薪酬制度在我国上市公司中普遍建立，有助于缓解股东与经理之间的委托代理冲突问题。从模型2的回归结果可知，LD与ROA的交互项回归系数为正，且在5%的水平上显著。说明我国上市公司的负债期限结构对高管薪酬激励产生显著影响，长期负债比重的提高能够增强高管薪酬—业绩敏感性，假设1得到验证。因此，在债务水平一定的情况下，当高管薪酬—业绩敏感性较低时，公司可以适当提高长期负债比重来增强高管薪酬—业绩敏感性，从而缓解股东与经营者之间的代理冲突。从债权人角度来说，适当提高高管薪酬—业绩敏感性也是有利的，因为较高的薪酬—业绩敏感性可以激励高管努力提升公司业绩，从而降低公司债务违约风险。

在我国特殊的制度背景下，上市公司的最终控制人性质会对负债的治理效应产生影响。因此，根据公司最终控制人性质的不同，我们将样本分为国有上市公司和非国上市有公司 我们在原来的1501个研究样本基础上剔除了77个无实际控制人或公司报表资料无法获得公司实际控制人性质的样本公司，最终得到1424个样本公司。，分别检验两类公司中负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的影响。从表3的分组回归结果可以看出，国有上市公司的高管薪酬—业绩敏感性度低于非国有控股上市公司，并通过显著性检验。其原因主要有：一方面，国有上市公司的高管不是通过外部经理人市场机制产生的，而是由行政任命并有一定的行政级别，其货币薪酬有相当部分是固定的并且受政府管制，导致高管薪酬激励不足；另一方面，由于政府干预、垄断以及要素市场价格竞争效率低下等原因使得公司会计业绩有很多“噪音”，无法完全真正反映高管的能力和努力程度。

国有和非国有上市公司中长期负债对高管薪酬—业绩敏感性有一定的正面影响，并都通过10%水平的显著性检验，但并未发现这种影响在非国有上市公司中更强。分析其原因，在我国对债权人的法律保护较弱和公司治理结构不完善的环境下，出于自身利益保护动机的银行更愿意提供短期债务资金对上市公司经营管理活动进行监督和控制，加之我国非国有上市公司由于遭受“金融歧视”，在获得长期贷款方面比较困难，公司只能被动地“短贷长用”。这些原因最终导致过低比重的长期负债对高管薪酬—业绩敏感性发挥的正面影响非常有限。而国有上市公司更易获得长期负债融资，并且随着国企改革的不断深入和金融体系市场运作的逐步规范，负债的治理效应开始增强。因此，假设2并未得到支持。

四、结论与启示

本文得出的结论是：负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性具有显著影响，随着期限结构中的长期负债比重的增加，高管薪酬—业绩敏感性会增强；反之，高管薪酬—业绩敏感性会减弱。即长期负债对高管薪酬—业绩敏感性有正面影响。但由于我国上市公司总体的长期负债比重过度偏低，导致负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的正面影响较小。通过对国有上市公司和非国有上市公司的分组检验，并没有发现非国有上市公司中负债期限结构对高管薪酬—业绩敏感性的正面影响程度强于国有上市公司。

从本文的研究结果，可以得到以下启示：

第一，虽然通过提高企业的负债水平可以有效约束高管的行为而减少代理成本，但是负债水平过高会导致企业财务风险增加，引发财务危机甚至破产。在企业负债融资决策中，通过调整负债的期限结构，能发挥负债融资对高管薪酬激励的治理效应。目前我国上市公司的高管薪酬—业绩敏感性较低，高管薪酬激励明显不足。由于长期负债的约束强度低于短期负债而对高管薪酬—业绩敏感性有正面影响。因此，公司股东可以通过提高长期负债融资比重增强高管薪酬—业绩敏感性，降低股权代理成本，从而提升公司业绩。

第二，要想正常发挥长期负债对高管薪酬—业绩敏感性的正面作用，还必须完善各种金融机制，加速债券市场化进程。目前我国上市公司的长期负债主要以长期银行借款为主，来源单一，长期债券比重极低甚至为零。拓宽公司的长期负债融资来源，提高负债期限结构中的长期负债比重。与此同时，加强金融体系的市场化运作机制建设，让以银行为主的金融机构成为真正的市场主体，且建立有效的债务合约履约机制和企业破产机制与之配套。

第三，必须建立健全法律法规体系，切实保障债权人的利益。目前我国上市公司的债务期限结构中短期银行借款的比重相当大，除了受到我国长期借款严格的项目审批制影响外，最主要原因就是我国的债权人利益保护法律体系不健全，银行为了保护自己的利益只能通过短期借款替代长期借款的方式加强对公司经营者的监督。

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（责任编辑：巴红静）