创业板IPO审核及后市表现

胡蕾

（新疆财经大学工商管理学院，新疆乌鲁木齐，830012）

创业板IPO审核及后市表现

胡蕾

（新疆财经大学工商管理学院，新疆乌鲁木齐，830012）

本文研究拟在创业板上市的企业可能面临的IPO审核方面的问题，以及企业在IPO后业绩的表现。创业板市场是为具有创新型和成长型企业设立的一个新的融资渠道，其上市标准低于主板市场，审核发行上市时不注重当前的公司业绩，这样的"低门槛"会给投资者带来一定的风险，所以企业在成功IPO后的业绩表现如何成为应该关注的重点，即IPO的后市表现。

IPO；审核制度；IPO长期业绩；创业板

一、引言

创业板市场专门为创新型中小企业设立，旨在鼓励企业实施自主创新，创新一批具有成长性、创新性新型企业，同时也是支持国家自主创新战略的重要平台。创业板市场作为主板市场的重要补充和完善，满足了中小型企业自主创新和企业在发展过程中资金的需要，为中小企业提供一个良好的资本供给市场。而创业板的构建同时也满足了多层次资本市场的需求，建立了风险共担、利益共享的局面，合理引导了部分资本流向，起到调动银行、风险投资基金等金额机构对公司的融资担保和支持，从而创造形成适应高新技术企业发展需求的配套资本体系。由于创业板的特殊背景和拟在创业板上市的企业的特征，导致了企业在IPO审核方面可能面临一些问题：我国IPO审核的核准制以及因创新型和成长型企业因上市融资需要面临审核的特殊问题。由于相对于主板的“低门槛”，在创业板上市后的公司业绩表现如何，是会在资本市场获得资金后迅速发展壮大，公司价值日益增长，还是因为低门槛导致企业无法将自身知识与资本市场资本资源有效整合带来公司业绩下滑，这是我们需要关注的重点。

二、创业板制度背景和理论分析

（一）全球创业板的设立概况

创业板市场发展和兴起起源于1971年美国的纳斯达克市场（NASDAQ）。NASDAQ是美国的创业板市场，在二十世纪末，由于西方国家面临严重的通胀，为了支持和放开对中小企业的限制，NASDAQ专门为具有创新型和高科技的中小企业另辟蹊径，开创了新的资本融资渠道。NASDAQ以场外市场的上市公司为基础，迅速形成了市场规模。随着NASDAQ的成功吸引了各国不论是证券市场还是优秀企业的青睐，一方面，创业板为投资者提供一个新的投资集散地，享受主板市场之外的投资机会，享受高风险和高收益的平台；另一方面，为具有发展潜力的创新型企业提供发展过程中的资金瓶颈，与投资者共担风险和利益，这也是中小企业求之不得的事情。之后，各国开始纷纷建立自己的创业板。如日本的佳斯达克（JASDAQ）、香港的GEM还有欧洲在1996年成立的ESDAQ市场。

（二）我国创业板的运行状况

纳斯达克、科斯达克等海外中小企业证券市场现金的制度设计是我国中小企业证券市场特别是创业板市场制度审计的重要借鉴。我国创业板市场于2009年10月23日顺利开市，并于同年10月30正式上市。创业板市场的筹建工作早在1998年就已经初见苗头，当时党中央、国务院明确表示过适时应在上海、深圳证券交易所专门设立高新技术公司板块。之后，由于受到内外经济环境和市场制度的限制，监管当局决定于2004年在深圳证券交易所推出中小公司板，作为创业板的过渡，而后，随着我国资本市场和制度建设的逐步完善，直至2009年10月30日创业板正式上市。

我国中小板和创业板的设立一脉相承，中小板是推出创业板的中途站，为最终创业板的推出积累经验，夯实基础，创业板是在中小板基础上进一步改革创新的产物。

三、创业板IPO的审核

（一）IPO的审核机制

公司要在资本市场顺利融到资金，首先要上市。而上市的前提就是要经过IPO的审核。涉及到审核、定价等一系列市场基础性制度。其中审核制度是否合理、定价高低以及上市程序是否合理与运行的效率都关系到整个资本市场的稳定和发展。

各国主要的IPO审核制度按照市场主导程度的大小依次为审批制、核准制和注册制。审批制一般是在证券市场不太成熟，投资者保护机制较弱的国家实行，它的立法理念是为视发行人的IPO权利为特殊权利，投资者能力较弱，需要政府保护，因此，IPO需政府特许，只要没有违法行为就可以注册，发现违法可以时候追惩。在成熟的资本市场对IPO的审核一般都采取注册制，注册制是完全由市场主导，市场上的投资者自行判断公司的投资价值与公司未来的业绩，最后决定是否持有发行人的股票，而证券的监管机构对发行人是否发行不具有决定性的作用，只对发行公司依法提供的具有政策性要求和意见的文件的全面性、真实性和准确性进行审核。而我国现阶段实施的是核准制。它是介于审批和注册制之间的一种过渡式审核制度，发行公司不仅要满足适合发行的实质性条件，同时，还要经证券管理机关批准后获取发行资格，方可成功发行。

（二）我国IPO审核制度的变迁

在1992年《证券法》颁布之前，我国实行的发行审核制度是审批制——比核准制更为严格的发行审核制度。在审批制时期中又分为“额度制”阶段和“通道制”阶段，在该种审批适度环境下，政府占绝对性的主导地位，拥有直接的决定权。从1999年后，我国开始实行核准制，这个时期一直到现在都是核准制，发行人按照一定的标准来完善自己公司，达到基本标准后由主经销商推荐并向证监会申报，最后审核是否合格。核准制施行以后，大大提高了企业发行上市的效率，也提高了发行人的竞争意识，但是公司的上市质量仍然难以保证，当我国推出创业板后，这一问题也越加凸显，现在我国开始进入了由核准制向注册制过渡的过程，此问题则更加严峻。

（三）中国创业板IPO审核机制缺陷

目前IPO进行的实质性审核也存在一些制度上或者流程上的缺陷，这种在主板基础上发展而来的创业板没有自身IPO特点，所以造成创业板IPO既存在IPO审核制度的普遍性问题，也因创业板的特有属性而出现的审核问题。

1、监管审核角度

从监管审核的证监会出发，对于所有希望通过上市来融资获取发展的公司来说，审核资源的有限性，造成了上市资源的紧缺，出现一级市场IPO热发行市场这一异象。中国经济持续高速增长，逐步建立了良好的市场环境和基础，成就了一批优质企业有上市融资的需求，以期解决发展中的资金瓶颈，实现企业的更快更优发展。审核制度下的证券监管部门行使了部分应该由投资者自己对公司价值作出判断的责任，这就对监管部门从业人员的专业水平和综合素质提出较高的要求，而这对人员数量和质量的要求，难以满足日益增多的拟上市公司对上市的需求。

现我国实行的保荐机制，铸就那些希望取得上市资格的企业以及通过赚取保荐费和发行费的中介机构，必然将一部分精力和资源耗费在研究和满足审核人员的偏好上，还有可能在寻找募集资金投资项目时，迎合发审委偏好，将主要的业务重点转移，这样有损公司价值，同时，也可能导致中介机构将精力放在公关上，而非业务能力的提升，这些现象在一定程度上损害资本市场的健康发展。

2、上市公司角度

现实行的创业板的发行体制难以全面考虑申请IPO公司的整体状况，其中不乏业绩优良但是由于创新型或者高科技型企业的特点，其经营风险高并且易出现经营业绩不稳定的情况，发展模式还没有被广泛接受，为了规避风险，证监会审核人员容易忽视甚至否定这些“不被看好”的企业，从而将那些可能具有强大生命力的创新型企业拒绝在资本市场门外，导致通过市场促进知识和资本结合，推动企业发展的理想破灭。因此，将传统主板和中小板的审核模式审核创业板企业，发审委可能为规避风险将真正具有创新能力和投资价值的企业拒之门外，使其无法融到资金，创业板也就失去了它最初创立的价值。

四、创业板企业IPO后市表现

IPO一直为许多学者所研究，其中最为热门的要数IPO的“三大异象”：IPO抑价、热发行市场、IPO长期弱势。其中关于IPO抑价的原因和存在的机理都得到学者广泛的认同和接受。但是，IPO长期表现则不然，其研究结论多样，进而导致IPO长期表现的理论不断推陈出新，IPO长期表现的研究方法也在不断改进，以期能更准确和合理的解释IPO的长期表现。具体而言，IPO后市表现通常分类为：新股长期表现弱势和新股长期表现随机。研究我国IPO长期市场表现具有重要的意义，通过对IPO长期市场表现我们可以探究各国证券市场的特征，有针对性的优化和完善的资本市场。而若IPO长期表现为弱势，这对证券市场的有效性提出挑战，对投资者如何保证资本投资回报率提出质疑，这些都是构成我们研究分析的问题，以期得到理论上的解释，给予政策上的指导。

（一）新股长期表现弱势

IPO的长期弱势一般是指新股在上市后的1年至3年时间段内，投资者的收益率要低于市场的平均收益率或者是投资其他同类型的非新股的收益。在早期的研究中，Stoll和Curly在1970年发现公司的短期业绩表现良好，但是长期业绩表现不佳。首次明确提出IPO长期弱势的学者是Ritter，他在《IPO长期表现》中通过选取1975年到1984年的526家公司作为研究样本，研究结果发现新股持有期三年的投资者平均损失为29.13%。他本人对此的一种解释是从投资者角度展开的：投资者对市场过度乐观导致超额购买，引起证券市场价格过高，经过一段时间后，市场逐渐正常，股价回归合理，投资者恢复理性，这一变化导致了新股出现长期业绩下降，出现弱势现象。

不仅在成熟的资本市场出现IPO长期弱势，在新兴资本市场也有诸多研究表明IPO长期超额收益显著为为负。Mario Levis（1993）、Lee et al.（1996）、Alvarez和Gonzalez（2005）、Jewartowski和Lizinska（2012）以及Hashem et al（.2014）等学者分别在英国、澳大利亚、西班牙、波兰和马来西亚等国家的市场发现了IPO长期市场表现弱势的证据。还有学者从IPO制度角度给出解释：企业IPO需要满足一定的条件，通常企业为了能够在资本市场上获取资金，不惜采取“盈余管理”手段来达到发行上市的目的，这种透支未来盈利的行为很可能造成IPO后业绩恶化。

（二）长期市场表现随机

在多数学者认同IPO存在长期弱势现象的同时，也有部分学者提出了异议。他们认为，采用不同的IPO长期异常收益率度量方法以及选取不同期间或市场的样本都会对研究结论产生显著影响。IPO长期市场表现的结果差异，可能源于IPO长期异常收益率度量方法的选取差异（Sapusek、Chanetal）。对IPO长期市场业绩的度量方法有累计异常收益率模型和购买并持有异常收益率模型（Ritter）、CAPM模型和Fama-French三因素模型。如Gompers和Lener（2003）运用Fama-French三因素模型通过研究美国1935年至1972年期间的IPO公司发现，基于事件时间方法的市值加权计算得出的结果表明，IPO长期业绩不佳，但运用其他方法却无法得到IPO长期业绩不佳的证据。Ritter和Welch（2002）、Carter et al.（2011）还发现，IPO长期市场表现的结论受到研究样本区选取的影响。至于哪种模型更准确的度量IPO长期业绩到目前为止也没有一致的结论，关于这一争论的研究还在进行中。

五、结语

创业板的设立协助许多具有创新型和高科技型的企业进入资本市场获取资金，用以发展壮大企业，不仅满足了企业融资的需求，而且为投资者的资本投向提供新的集散基地，加速了资金的流动，实现资本的增值。随着我国创业板IPO市场经济体制的逐步建立，从企业IPO的审核到IPO的后市表现，都涉及到资本市场的运行效率和发展的稳定性。在IPO审核方面，政府要逐步减少干预或者各种利益集团要避免干扰市场秩序，让市场成为真正的主导者，从而优化IPO资源的配置，促进公司的治理，最后公司在长期业绩表现方面才会更加优良，企业“业绩变脸”现象才不会频频见之于公众。

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Check and After-market Performance of GEM IPO

HU Lei
(Xinjiang Finance and Economy University,Urumchi830012,Xinjiang)

This paper researches the IPO check problems for GEM listing enterprises,and the business performance after IPO. GEM market is a new funding channel for innovative and growing enterprises,the listing standard of which is lower than mainboard markey.The check of listing doesn't pay attention to the present enterprise performance,which brings the risk to investors.Therefore, the focus should be the performance after IPC of enterprise,namely IPO after-market performance.

IPO;Check system;long-term IPO performance;GEM

F832.51

A

1671-5004（2015）04-0037-03

2015-7-3

胡蕾（1990-），女，湖北荆州人，新疆财经大学工商管理学院在读硕士研究生，研究方向：公司财务。