世界经济新格局背景下中国金融市场发展地位研究

■赵云峰 陈秀丽

随着我国金融市场与世界市场一体化程度的加深，外部事件对我国金融市场的溢出效应也逐步增强。2007-2009年金融危机期间以及后危机时期发达经济体的调整策略、经济特征与发展轨迹的变化，形成了我国金融市场上同时期一系列金融改革与创新的外生动力。纵观金融创新发展的进程，不难发现全方位、多层次的金融创新已经成为一种常态。而金融创新对金融稳定的影响是全面的，不仅有直接效应也有间接效应，这种复杂关系不仅体现在两者之间的多重互动关系，还体现在普遍的时滞性和动态非线性关系。因此，运用复杂系统论的观点，结合制度经济学、金融学相关理论，对金融创新背景下的金融稳定内涵、稳定机制进行系统的研究，厘清金融创新对金融稳定的直接、间接影响机理，具有较强的理论研究价值和意义。

国际经济新格局背景下我国金融环境的影响

2007-2009年金融危机发生后，发达国家的去杠杆化以及其他调整措施对我国经济的溢出效应非常显著。一方面，由于我国属于外向型经济体，发达经济体的去杠杆化导致我国外部需求大幅减少，使我国转而依赖内需拉动经济；另一方面，由于去杠杆导致国际资本市场上资金减少，同时经常账户盈余减少，导致人民币承受较大的贬值压力。在此背景下，结合我国危机时期的相关政策与经济环境，后危机时期我国金融市场上出现了包括影子银行、利率市场化改革、互联网金融在内的一系列金融改革与创新。

（一）影子银行体系

发达市场的影子银行多表现为资产证券化等业务，而我国目前影子银行本质上仍是信贷和类贷款业务，例如理财产品和信托产品等，杠杆率并不高，并且这些业务受到监管机构的严格监管。根据是否受监管和监管部门的不同，对我国广义影子银行体系包含的机构和业务进行分类。与发达市场不同，我国影子银行来源于对传统金融体系的补强以及监管套利。为了应对2007-2009年金融危机的冲击，我国政府实施了一系列信贷扩张与经济刺激政策，新增的海量信贷资源绝大多数被配置在基础设施与房地产投资中，在此过程中商业银行成为信货投放的主力。由于中央和地方政府的事权、财权不匹配，并且地方政府不得自主发债，地方政府不得不建立投融资平台公司来代其承担筹措资金与基建投资的功能，债务的清偿完全依赖土地财政的可持续性。然而，在全球金融机构去杠杆以及金融监管强化的趋势下，我国银行业监管机构开始限制银行体系的信货过度投放，采用更为严格的监管指标约束商业银行的行为，例如大幅提高资本充足率要求。同时，土地财政的不可持续以及资产价格下跌让监管机构开始对金融风险的形成产生警觉。然而。基础设施投融资领域仍保持着旺盛的中长期后续资金需求。为了完成“出表”、规避存贷比指标，商业银行采用理财产品以及与信托公司等非银行金融机构合作，实现信贷“借道”投放，也就形成了“非标准化债权资产”。此类业务占据目前我国影子银行规模的相当大比例。可见，影子银行的产生有其必然性。从供给角度来看，金融创新和监管套利是直接动机，国内高储蓄率带来的充裕流动性提供了资金来源；从需求的角度来看，传统金融体系的信贷规模受到严格限制，无法满足地方政府、房地产行业和中小企业旺盛的融资需求。当前我国金融体系存在的隐形担保为影子银行提供了保障，拓宽了投融资渠道，提高了融资效率，改善了市场定价机制扭曲，促进了实体经济的发展。但是，从风险的角度来看，影子银行导致大量资金投向资金周转周期较长的基础设施与产能过剩领域，容易在经济结构调整过程中形成债务风险隐患，同时由于影子银行具有信用创造功能，加大了宏观调控的难度。

（二）利率市场化改革与人民币国际化

自1993年党的十四大以来，我国利率市场化进程一直稳步推进。2008年起这一进程开始提速，目前已全面放开贷款利率。利率市场化进程在金融危机后迅速加快，是多方面动因合力的结果。

首先，发达国家的去杠杆化与经济疲软导致我国长期依赖的出口需求锐减。为了重新寻找可持续的经济增长点，我国试图提高经济内生增长动力。提高金融体系的资源配置效率，改革资源调配机制，是经济转型下的必然要求。其次，业已存在的影子银行形成利率市场化改革的微观基础，金融创新是利率改革的“倒逼”动力。最后，当我国经济经历调整、增速结构性下滑时。发达经济体开始缓慢复苏，造成短期资本从新兴经济体流出，我国的利率市场化会反映真实的资本回报率，可以对资本回流产生一定的疏解作用。利率市场化改革的过程同时也是从行政手段调节金融向币场化转变的过程，而人民币国际化可促使改革进程加快，增加金融市场深度。人民币国际化能促进我国经济的3个转型：第一，从出口导向型转向内需型。人民币国际化能够有效降低外贸及倚靠外国原材料进口企业的成本，提高企业盈利水平，加强国内居民的有效购买力并拓宽中国内需增长的外部供给。第二，从制造业为主转向服务业为主。香港离岸市场的建立和国内资本市场的逐渐完善都会对我国金融服务业产生巨大的推进作用。第三，从依赖国外直接投资到我国企业“走出去”。人民币国际化将推动更多私人企业对海外投资，促进我国企业海外投资逐步向高附加值产业转型。

（三）自贸区金融

2013年8月22日，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，拟作为金融深化与经济体制市场化改革和开放的桥头堡。对于金融机构来说，自贸区以金融支持贸易与投资的便利化，成为我国金融市场与国际金融市场相衔接的接口。自贸区的建立背景包括三个方面：第一，受到发达国家经济疲软的影响，我国失去了消化产能的外部市场，严重挑战了我国所依赖的出口导向型经济模式。第二，以自贸区的示范效应推动中国经济增长从政府主导向以市场主导转变。第三，从外部环境来看，我国面临区域经济一体化的压力。美国正在推动泛太平洋伙伴关系协定，实现资本自由流动。我国以自贸区作为全面开放的实验样本，率先突破转换政府职能、开放金融服务业，让国内金融机构提前接受高标准的考验。

（四）互联网金融与货币市场基金

互联网金融的兴起，对已有的金融资源形成重构，为金融行业带来显著的“鳃鱼效应”，深刻地改变了金融服务的业态与发展轨迹。互联网金融的出现让金融服务的成本更低、交易更加便捷、更加普惠。以“大数据”为基础的风险管理理念，减弱了借贷双方之间的信息不对称，从而显著降低交易与信贷成本。货币市场基金在互联网金融中扮演重要角色，然而货币市场基金的发展一定程度上冲击了银行体系的稳定性，加剧银行体系的流动性风险。由于货币市场基金的相对高利率，存款从银行流向货币市场基金，抬高存货比，银行对存款的需求上升，又推高存款利率，形成负反馈。随着货币市场基金的规模越来越大，T+0取现的功能使垫资的基金公司杠杆率变高，面临的流动性风险加大。同时，货币市场基金还面临着未来高利率无法维持时遭遇大规模赎回的挤兑风险。

我国金融发展的新局面

2014年IMF的全球金融稳定报告提出，全球市场正在“从流动性驱动向增长驱动转变”。我国经济正处于培养内生增长动力的关键时期，市场化改革引致的金融创新为经济带来活力与效率，但同时也孕育了新的风险，这些风险可划分为系统性风险和期限错配及流动性风险。我国目前面临的系统性风险主要集中于银行体系，影子银行的信用链条最终也会传导到传统银行体系。首先，由于我国金融体系中间接融资比重过大，风险高度集中于银行体系，经济体的周期性波动与结构性调整在短期内都会对银行资产质量造成巨大影响。房地产与地方投融资平台是银行体系面临的最大风险暴露区域，土地财政的不可持续与房地产市场调整都会对银行体系造成冲击。其次，影子银行与传统金融体系之间并未建立风险隔离机制，导致影子银行风险可能传导到传统金融体系内部，从而引发系统性风险。最后，银行同业业务已成为金融部门系统性风险的重要聚集点。在影子银行与监管机制的博弈过程中，理财产品、银信合作、银保合作等渠道逐步被监管机制所限制，商业银行利用同业借贷业务，将信贷资产转化为同业资产，借此减少风险资本计提。随着同业业务规模大涨，这些资产中蕴含的高风险资产已成为系统性风险的潜在引爆点。期限错配主要表现在短期资金配置到长期项目中，从而形成流动性风险。

近年来由于需求下滑、应收账款增加，我国企业短期贷款、票据融资增长迅速。通过理财产品资产池的滚动发行，短期资金被大量配置到基础设施与房地产等长期投资项目中。期限错配显著增加了微观企业、影子银行与正规金融体系的流动性风险与脆弱性。在此背景下，如果出现货币紧缩以及利率高企等冲击，企业的资金链将非常脆弱，而期限错配又相应放大了流动性风险对实体经济与金融市场的冲击。此外，互联网金融，特别是货币市场基金的发展，增加了银行体系的流动性风险。金融自由化改革的背景下金融创新的发展速度，大大超过金融机构的风险管理能力与金融体系的消化能力，并且领先于监管体制的应对速度，这是形成上述金融风险的主要原因。2008年以来，我国宏观经济政策与监管政策对金融体系的影响催生以下风险。首先，经济刺激政策导致融资平台和公共部门杠杆率大幅上升，民营企业的融资渠道受到挤占。得到更多资源支持的公共部门参与经济，其粗放式发展与低效率造成了严重的产能过剩。其次，刺激政策退出时，货币政策与监管政策大幅快速收紧，导致整个金融体系流动性紧缺，抬高了资本成本，直接催生了影子银行体系与银行表外业务创新。在信贷政策突然转向时，去杠杆的着力点是地方政府投融资平台和房地产行业，而这些中长期项目对后续资金的依赖程度较高。由于后续现金流不足，在建项目不得不以“短贷长用”来维持，直接造成地方债务风险激增。

参考资料

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