风险投资在未上市股份有限公司退出困境研究——以股权转让退出方式困境为视角

郭 杰

（普洱学院，云南 普洱66500）

对于投资有上市潜力的股份有限公司而言，风险投资的退出机制不外乎有以下几种，如风险企业IPO成功、并购、破产和清算、股份回购、股权转让等，在这些方式中，在我国最常见的风险投资退出方式是进行股权转让，因为风险企业（本文中指风险投资入股的未上市股份有限公司）IPO成功只是少数，大多数风险企业并不会如愿上市；而并购一般是在没有投资前景的前提下，把股份转让给第三人，既然没有投资前景，第三方一般也不会买入风险投资所占的股份；破产和清算是在公司“资不抵债”等法定破产的情况下发生的，实践中，风险投资进入后，大多数风险企业一般也不会经营到破产、清算地步；股份回购也只有在我国《公司法》第一百四十三条规定的特定情形下才可进行。据此，在我国的风险投资实践中，除股权转让外的其他退出方式出现的较少，而股权转让退出方式则完全尊重双方当事人的意思表示，风险投资人和买受人还可以约定一个其满意的价格，能最大限度保护风险投资人的利益，故是最常见的退出方式，但碍于我国对民间融资、股权转让的法律规制比较严苛，风险投资的退出仍有诸多法律障碍。

一、引例

A公司是一家云南省主营普洱茶，兼营其他产业的实力雄厚的股份有限公司，注册资本900万元，原始股东50人。B公司是外省一家专门从事风险投资的资本投资有限责任公司，随着2006年普洱茶的炒作和升温，A公司的经营效益越来越好，经营规模也越来越大，A公司的管理层信心也越来越强，想通过引资来扩张公司实力，同时，B公司也看到了该公司的投资潜力，于是B公司和A公司以及其50名原始股东在2007年签订了一份《增资协议》，约定：“B公司投资A公司3000万元，其中100万进入注册资本，取得A公司10%的股权，其余2100万元进入公司资本公积金，A公司需在该协议签订后再找另外两个投资人投资3000万元，B公司可派出相应的董事、监事和财务总监进入公司管理层，双方的共同目标是在2009年底前实现上市，如果A公司未能如期上市，B公司为了能收回其投资并享有一定收益，则有权要求A公司50名原始股东以其投资的3000万元和自其投资之日起每年10%的利息收购其10%的股权”。协议签订后，双方把该约定写入了章程，双方也依约履行了各自的义务，公司经济效益不断提高，但自2009年起受普洱茶市场泡沫破灭的影响，A公司经营效益急剧下滑，又因我国股市大跌，国家也加强了对股份有限公司首次IPO的控制，A公司虽提出了上市申请，但迟迟未得到证监会批准，在此情形下，B公司为能及时收回其投资和收益，在2011年提出要求A公司50名原始股东，以其投资的3000万元和每年10%的利息收购其在A公司10%的股权，而A公司股东则认为双方的此约定显失公平，予以拒绝，由此发生争议。

二、B公司风险投资退出方式约定的法律效力之争

此例中，B公司认为其是以入股的方式投资A公司，B公司就是A公司股东，双方约定的退出方式是B公司把其股份转让给A公司50名原始股东，属于股权转让的退出方式，该约定是双方在自由、平等协商下的真实意思表示，完全有效，也并不违反我国法律、行政法规的强制性、禁止性规定，且所附的条件已经成就，A公司的原始股东就应履行双方的约定。

A公司和其50名原始股东则认为，B公司要求以其投资的3000万元和年10%的利息收购其仅占10%的股权，是不能成立的。因为：第一，B公司是A公司股东，A公司每个股权都是平等的，B公司只占A公司10%的股权，对此10%股权的价格，应以每股的净资产价值核算，而B公司却不论公司经营情况、净资产情况，都要以其投资的3000万元和年10%的利息收购其股权，有违《公司法》第三条第二款规定的“股份平等原则”和“股东应承担有限责任原则”，有违《民法通则》第四条、《合同法》第五条、第六条规定的“公平原则”“诚实信用原则”，对A公司50名原始股东来说显失公平，A公司有权依据《合同法》第54条第1款第2项的规定请求撤销。第二，A公司则认为，该《增资协议》是A公司及其原始股东和B公司的签订的，对于A公司和B公司来说，B公司以入股的方式投资A公司，B公司应依其出资承担有限责任，但B公司却要“旱涝保收”，此实质为一种“借贷”，而我国相关法律、行政法规是不允许企业向企业借贷的，如根据1998年国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第二条、第四条规定，明确规定了企业之间的借款行为是未经中国人民银行批准的“发放贷款”“资金拆借”的非法金融行为，已违反行政法规，又根据我国《商业银行法》第二、三、十一、十六条等规定，明确规定了包括发放贷款等商业银行业务，是国家限制经营、特许经营的业务，必须经国务院银行业监督管理机构批准方可经营，据此，B公司向A公司投资入股但按本息收回其投资的行为属非法的金融借贷行为，A公司可依据《合同法》第五十二条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释》（一）第四条的规定，主张该约定无效。第三，A公司还认为，B公司以入股方式投资A公司，此方式属于公司之间的法人型联营，B公司要依公司法规定承担有限责任，但B公司却不论联营体的盈亏，在一定期限到后，仍要收回其投资和收取规定固定利润，此约定实为联营合同中的“保底条款”，根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第一款的规定，此约定属联营合同的“保底条款”，应为无效。

综上，风险投资人为了确保自己的投资能及时收回，并能享有一定收益，往往会和风险企业及其原始股东约定以其投资和一定利息为价格转让其股权，这也是风险投资中最常见的操作方式，但此约定是否有效，直接关系到风险投资人的利益，也直接影响到风险企业和其股东以及其债权人的利益。笔者认为，上例中的B公司、A公司及其原始股东签订的《增资协议》主要约定了两个内容，产生了两个法律关系，即B公司入股A公司的投资法律关系，B公司与A公司原始股东间的附条件的股权转让关系。对于第一种法律关系而言，B公司投资A公司是严格按照相关法律规定进行操作，无任何问题，对于第二种股权转让法律关系而言，法律效力上是有瑕疵的，因为对于股权转让所附的条件、B公司是否有权转让其股份、何时转让、以何价格转让来说，虽然可完全遵循当事人意思自治，但当事人之间的约定还要遵循民商事活动的基本原则和我国法律、行政法规的强制性规定，据此，笔者认为，B公司和A公司之间的以其投资额和年10%的利息的价格转让其股权的约定无效，其理由并不是“B公司投资A公司属非法借贷”及“违反联营合同中的保底条款”，因为不论是借贷还是联营仅发生在B公司与A公司之间，即A公司应是股权转让的受让人，应由A公司购买B公司的股权，而该约定明确约定的购买人是由A公司的50名原始股东，故该约定绝不是A公司所说的“借贷”或“联营中的保底条款”，A公司完全混淆了借贷、联营主体与该约定中的股权转让主体的不同，笔者认为，该约定真正无效的原因是，B公司作为A公司的股东，只占A公司10%的股权，该10%股权价格应以A公司每股净资产价值计算，如果双方约定的价格过于离谱，就会违反《民法通则》第四条、《合同法》第五条规定的“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用原则”和“当事人应当遵循公平原则确定各方权利、义务”的强制性规定而归于无效。

三、风险投资退出未上市股份有限公司困境之建议

风险投资怎样才能既获得利益又能规避风险，那就要设计好进入方式、退出方式，保证投资进入、退出合法合规，避免法律风险，鉴于我国风险投资法律规制和本文中案例的启示，笔者认为在此过程中应注意以下几点：

（一）风险投资进入未上市股份有限公司时关于合同约定的建议

风险投资在和风险企业签订投资合同时，一定要在衡平风险投资人和风险企业利益的基础上，详细约定双方的权利、义务。首先，应该把所有投资都作为股份，不能象本文案例中的B公司只把极少部分投资作为股权，其余作为资本公积金，否则退出时，就可能违反相关“公平原则”，但是如果风险企业管理层考虑到可能会动摇其在企业中的控制地位，不愿意风险投资人把其全部投资都作为股权时，双方可以约定大部分股份是优先股，无参加公司经营中的投票权，但是可以优先分配红利，这样有可能就会兼顾双方利益，得到双方认可。其次，要建立合理的公司治理结构，如风险投资人应派出自己的董事、监事和财务总监等等，通过此方式监督风险企业的经营。最后，一定要把这些约定写入风险企业章程，因为章程是公司经营的“最高准则”，我国对公司章程的约定多采取“意思自治原则”，只要“法律不禁止，即视为允许”。

（二）风险投资在未上市股份有限公司股份退出的建议

1.对退出时间的建议

一般情况下，不论是否以股权转让的方式退出，风险投资人都会和风险企业和其原始股东约定在上市未成功时退出，但此种约定过于死板，因为风险企业上市未成功的情况，一般是经营效益不好或国家对有关产业进行控制的时候，如果风险投资此时退出，很难找到有经济实力的受让人或者风险投资人的股份已经贬值，所以何时退出，可以约定一个“活期”的退出时间，并进行细化，以此保证风险投资人的利益。

2.对退出方式的建议

第一，可通过向风险企业转让股份即股份回购的方式退出。但要注意的是，根据《公司法》第一百四十三条规定，股份有限公司回购其股份只有在法定情形下才可进行，而股份回购的形式属于“减少注册资本”的情形，而减少注册资本必须要经股东大会三分之二表决权通过，故在约定此退出方式时，一定要和风险企业和其原始股东一起签订，并约定风险企业原始股东将来不投赞成票的违约责任。但回购价格是否能提前约定，值得探讨，笔者认为，回购价格不能提前约定，只能依据每股的净资产价值确定，因为如果允许提前约定回购价格，那就损害风险企业其他股东和其债权人的利益，因为应不允许提前约定回购价格。如果不允许提前约定价格，在风险企业上市未成功的情形下，风险企业的每股价值一般都会贬值，所以在实践中风险投资人最好不用此种退出方式。第二，可通过股转债的方式退出。如上所述，股转债同样属于减少公司注册资本，故一定要和风险企业及其原始股东一起签订，并约定风险企业原始股东将来不投赞成票的违约责任，其次，不可约定债的总额，只能依据风险投资人的每股净资产值计算债的总额，因为，如果允许约定债的总额同样会损害风险企业其他股东和其债权人的利益，但可约定债的利息、债的期限等等，以此来实现风险投资人的收益。实践中，通过此方式退出的也比较少，因为这种方式我国几乎没有详细的法律规制，而且涉嫌侵害其他人的利益，实践中也较少见。第三，可通过向风险企业原始股东转让股权的退出。但要注意，此股权转让只能和风险企业股东签订，不能和风险企业签订，以免落入象本文案例中的“联营合同保底条款”的困境，另外，要和风险企业原始股东约定好转让价格，此价格的约定不要用“投资额加利息”的语言，以免落入“非法借贷”的困境，笔者认为可以约定一个总的转让价格，并要明确是“双方的真实意思表示”，和明确相关违约责任等等，以此来约束风险企业的股东。笔者认为此种方式是现今最好的退出方式，因为不违反相关法律、法规，还可以提前约定一个风险投资人满意的价格，对风险投资人最有利。

总之，我国风险投资在未上市股份有限公司退出方式都是有待完善的，往往会感觉这些退出方式好似游走在法律的边缘，徘徊于合法与非法之间，故笔者真心期望，将来风险投资的资环境越来越宽松，相关的法律规制会越来越完善。

[1]刘晓明.风险投资IPO退出机制与策略研究[M].北京：中国金融出版社，2013.

[2]吴文建.风险投资退出研究综述[J].重庆社会科学，2014，（6）.

[3]许婷.我国创业风险投资退出方式比较[J].现代经济信息，2012，（6）.