公司治理、外汇衍生品对冲与企业价值

郭 飞，马 瑞

（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073）

汇率风险管理和企业价值的关系一直是国外学者十分关注的话题，但国内对这方面的关注却不多。随着我国人民币汇率开始浮动和衍生品使用强制信息披露要求的推出，国内学者们能够获得详细的金融衍生品数据，从而对汇率风险管理和企业价值的关系进行研究。此外，公司治理结构对企业使用衍生工具进行风险管理的影响也是值得探讨的问题（王志诚和周春生，2006［1］）。因此，本文对近年来有关公司治理、外汇衍生品使用与企业价值方面的文献进行了述评。

一、外汇衍生品使用与企业价值

（一）外汇衍生品使用能够增加企业价值

Allayannis和Weston（2001）［2］以1990-1995年度美国700多家大型非金融上市企业的数据为样本，实证研究发现，当企业承担潜在汇率风险敞口，即海外收入大于零时，使用外汇衍生品对冲汇率风险可以给企业带来4.87%的价值溢价。而且在美元处于升值的年度，其价值溢价幅度有显著增加。Brown（2001）［3］采用案例研究的方式，以美国一家大型跨国企业为研究对象，通过对1995年1季度到1998年2季度的3 110个外汇衍生品交易数据的分析，他发现外汇衍生品的使用平滑了企业收益，降低了股票价格对汇率波动的敏感性，使企业的价值得到提升。以美国以外跨国公司为样本的相关研究也取得了丰富的成果。基于英国412家大型非金融公司1995年的截面数据，Clark和Judge（2009）［4］实证研究发现，单独使用外汇衍生品或者同时使用外汇衍生品和外币债务都能够产生公司价值的溢价，这种溢价规模在11%～34%之间，但单独使用外币债务并不能增加企业价值。与Allayannis和Weston（2001）［2］基于美国公司研究的4.87%溢价规模相比，他们认为英国公司出口收入占比较高和英国严格的破产法规定可能是导致英国公司对冲溢价幅度更高的原因。此外，基于全球化的样本数据，Bartram等（2011）［5］发现外汇衍生品使用能够增加企业价值，但这一关系对内生性和遗漏变量很脆弱。

（二）外汇衍生品使用不能增加企业价值

Guay和Kothari（2003）［6］通过对234家美国大型非金融公司的对冲活动分析发现，在基础资产价格大幅波动的前提下，金融衍生品使用所产生的潜在收益很小。风险对冲价值溢价可能来自于其他风险管理活动（如经营对冲），这些活动与衍生品使用可能存在一定的关系。Magee（2009）［7］以1996-2000年间408家美国公司为样本，发现在控制了公司价值对汇率风险对冲的时间影响后，外汇衍生品使用带来的价值溢价消失了。这一研究成果凸显了当检验外汇衍生品使用对公司价值的影响时必须控制公司价值这一变量的反馈效应（内生性）的重要性。

随着人民币汇率机制改革和衍生品强制信息披露要求的推出，国内学者也开始关注我国外汇衍生品使用及其价值影响方面的问题。郭飞（2012）［8］以2007-2009年间968家中国跨国公司为研究对象，研究发现外汇衍生品对冲汇率风险可以给企业带来约10%的价值溢价，这一重要发现和基于发达国家跨国公司的不少研究相一致。基于2007-2011年间3 105家制造业上市公司的数据，斯文研究发现外汇衍生品使用给企业价值带来平均约19%的溢价。这个更高的溢价结果说明在制造行业外汇风险敞口管理能够给股东带来更多的收益。此外，斯文（2013）［9］以商业银行这一衍生品市场的主要参与主体为样本，研究发现场外衍生品使用对企业价值具有正向影响，但受场外市场交易透明度低、利率市场化程度不高和银行大股东性质特殊等外部条件的制约，这种正向影响并不显著。

从以上文献可以发现，国内外多数研究肯定了外汇衍生品使用对企业价值的积极作用。相比于国内刚刚起步的研究，国外学者对外汇衍生品与企业价值之间的关系已进行了较为深入的探讨（如外汇衍生品和外币债务的关系等），而且他们非常关注实证研究中计量方法可靠性的问题，但针对外汇衍生品对冲增加企业价值的具体路径还有待进一步的研究。

二、公司治理与风险管理决策

代理问题是解释公司实施风险管理的一个基础理论框架，从这个角度来看，公司的风险管理决策与治理特征有关（王志诚和周春生，2006［1］）。近年来有不少学者针对公司董事会特征、股权结构以及管理层激励如何影响风险管理决策进行了研究。

在董事会特征方面，Borokhovich等（2004）［10］的研究发现独立董事比例越高，企业越会从事避险性的衍生品交易以提升股东的利益。Dionne和Triki（2005）［11］研究发现董事会里有金融教育背景的董事存在会促使企业进行风险对冲，而且董事会成员的学历越高，企业风险对冲水平也越高。在股权结构方面，Lel（2009）［12］也认为外部和机构大股东的存在更能促进企业进行风险管理。在管理层激励方面，基于北美地区48家金矿企业1990-1993年的数据，Tufano（1996）［13］研究发现公司的管理层因为在公司中投入了大量的无形资本，包括各种人力资本以及特殊技能，所以他们比所有者更热衷于风险管理。他还进一步分析发现，公司的风险管理与管理层的股票持有率成正比，与期权成反比。这是因为公司的管理层往往是风险厌恶者，如果他们持有大量的公司股份，他们会倾向通过风险管理来降低公司盈利的波动。相反，如果持有大量以公司股价为标的期权，他们就不会进行风险管理。因为这样可以通过增加公司股票的波动性来提高期权的价值。此外，他还发现企业风险对冲的比例与财务总监的任期负相关。Whidbee和Wohar（1999）［14］实证研究发现管理层激励和外部监管行为都能促使企业管理层使用衍生品来进行风险对冲。与其他学者只针对公司治理某一方面研究不同的是，Lel（2012）［15］基于30个国家1 039家公司1990-1999年的数据，通过构建公司治理综合指数，分析了公司治理强度与外汇衍生品使用的关系。他发现治理水平高的公司为企业价值最大化从事外汇衍生品交易，而治理水平差的公司为套利投机或管理者的个人利益从事外汇衍生品交易。

国内学者也对公司治理和风险管理决策的关系进行了研究。Zou等（2006）［16］研究发现中国上市公司的管理层持股可以促进公司实施风险管理活动。于富生等（2008）［17］实证研究发现董事长与总经理的二职分离有利于降低企业的财务风险。贾炜莹和陈宝峰（2009）［18］以2007年49家使用金融衍生品进行风险管理的非金融上市公司为样本，并选取与样本公司行业归属、资产规模、风险暴露程度相当的其他49家公司作为配对样本，就公司治理机制对风险管理的影响展开研究。他们将内部治理机制分董事会特征、股权结构和管理层激励三个方面进行研究。结果发现，在董事会特征方面，独立董事比例越高，董事长与总经理两职分离的企业，越有可能进行风险管理。在股权结构方面，第一大股东持股比例越低，股权制衡度越高或最终控制人为非国有控制人的企业，越有进行风险管理的意识。在管理层激励方面，管理层持股比例和高管现金薪酬越高，公司越有可能进行风险管理。在外部治理机制方面，同时发行B股或H股的上市公司要比只发行A股的上市公司更有可能进行风险管理。刘葆华（2010）［23］通过对国有控股企业公司治理结构和风险管理关系的探讨，也认为强化独立董事的监督职能，实现股权结构多元化将有利于提升企业的风险防范能力。

以上国内外的研究结论表明，充分发挥独立董事的监督职能，引进机构投资者来提高股权制衡度，建立将管理层利益与股东利益捆绑的激励机制，以及通过立法、市场竞争等手段改善外部治理环境等都将有利于提高企业的风险管理水平。

三、公司治理对外汇衍生品使用与企业价值关系的影响

Fauver和Naranjo（2010）［19］通过对1746家美国大型跨国公司1991-2000年的数据进行实证研究，他们发现存在更多代理和监管问题（例如经营不透明、更高代理成本、公司治理水平差）的公司，外汇衍生品使用与企业价值之间存在负相关关系。以39个国家1990-1999年间1546家公司为样本，Allayannis等（2012）［20］研究了国家和公司层面治理水平对外汇衍生品对冲价值溢价的影响。在公司治理变量设计上，主要有股东性质、总裁是否兼任董事长、是否存在持股10%以上的大股东等。他们以这些治理变量为基础，构建公司治理水平指数，实证研究发现，公司治理水平高的企业，外汇衍生品使用带来的企业价值溢价有10.7%。相反，公司治理水平低的企业，这种价值效应并不显著。Renee（2012）［21］基于619家英国上市公司2007-2009年的数据，实证研究发现，良好的公司治理使得外汇衍生品使用带来的企业价值溢价有1.4%，而公司治理水平差的企业，外汇衍生品使用给企业带来-2.9%的价值折损。以上各位学者的研究，均是通过构建公司治理水平指数来作为公司治理水平的度量变量，但可能因研究样本的不同和选取公司治理水平指数构建变量的差异，导致得出的价值溢价（折价）水平差异较大。

在外汇衍生品使用与企业价值，公司治理与风险管理决策问题上，国内外学者已进行了较为丰富的研究，但有关公司治理对外汇衍生品使用与企业价值关系影响的研究目前仅有基于发达国家的成果，因而还有很大的研究空间。就中国企业外汇衍生品使用的价值影响而言，由产权性质和股权结构主导的公司治理机制的独特影响值得关注。

四、总结与评述

本文对国内外有关外汇衍生品使用能否增加企业价值，公司治理与风险管理决策的关系以及公司治理对外汇衍生品风险对冲效果的影响等研究成果进行了梳理，总结了以下几个观点。

第一，国内外研究基于一国或全球化样本对外汇衍生品使用和企业价值的关系展开了研究。虽然有学者提出内生性的问题，但多数学者支持外汇衍生品使用对企业价值的积极影响。他们的研究可能因样本公司（国别）、时间区间选择、研究方法以及是否考虑外币债务、跨国多元化经营等方面存在差异，致使得出的价值溢价规模差异较大。

第二，国内外不少学者针对公司董事会特征、股权结构以及管理层激励与企业风险管理的关系进行研究。他们大多支持董事长与总经理二职分离、独立董事、高管持股、股权制衡和外部监管对企业风险管理的正面作用。

第三，随着研究的深入，国外越来越多的学者关注到公司治理水平对外汇衍生品使用与企业价值关系的影响。他们发现，公司治理水平高的企业，外汇衍生品使用带来的价值溢价程度更高，但我国有关这方面的研究还基本是空白。

中国人民银行时隔两年于2014年3月17日再次上调银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度（由1%扩大至2%），这既显示人民币汇率机制改革的不断推进，又意味着人民币汇率波幅倍增，中国跨国公司的外汇风险管理面临更大的挑战，特别是在目前我国外汇衍生品市场不发达和公司治理水平普遍较低的情况下。因此，及时掌握国内外有关外汇风险管理的研究动态，用国外最新的研究成果启发指导国内的研究思路和方向，以期为充实我国现有的汇率风险管理理论，提高公司治理和汇率风险管理水平提供参考。

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