“对赌协议”融资方式的法律适用

2015-03-26赵俐

湖北警官学院学报 2015年10期

关键词：对赌协议意思自治法律适用

赵俐

（新疆财经大学法学院，新疆乌鲁木齐830012）

“对赌协议”融资方式的法律适用

赵俐

（新疆财经大学法学院，新疆乌鲁木齐830012）

【摘要】“对赌协议”作为一种新型融资方式，在市场中存在广泛的现实需求，也因高风险而极易异变为谋取短期暴利的工具。我国法律法规在适用实践中存在缺乏可预期性、干预当事人意思自治、破坏市场秩序等问题。融资方应审慎选定对赌条件，最大化保障控制权。我国应完善现行《合同法》《公司法》《证劵法》的相关规定，并拓展企业融资渠道。

【关键词】对赌协议；意思自治；法律适用

随着我国经济的高速发展和企业间竞争的加剧，“资金链”越来越成为制约企业发展的重要因素之一。传统的融资方式已不能满足企业发展的需要，“对赌协议”这一风靡海外，尤其是在私募股权投资领域流行的投资方式逐渐在我国“落地生根”，极大地活跃了国内的投资市场。同时，诸如永乐电器与摩根士丹利［1］、太子奶与英联等［2］因对赌失败引起的纠纷不断，尤其是海富投资诉甘肃世恒增资的“对赌协议”纠纷案［3］，凸显出我国司法实务在面对“对赌协议”时的法律适用混乱。

一、融资方式的新尝试：“对赌协议”的产生基础及其缺陷

（一）“对赌协议”的现实需求

“对赌协议”英文为“Valuation Adjusted Mechanism”，即估值调整协议。实际上，对赌与赌博毫不相干。所谓“对赌”，是指投资时投资者与管理层所签订的一个协议约定：在未来的若干年内，如果管理层通过努力实现了利润或收入的某个目标，则投资者将无偿转让一定的股份给管理层作为奖励；如果没有实现既定目标，则管理层需向投资者转让一定数量的股份。［4］“对赌协议”仅仅是投资者为保护自身投资收益，对其所要投资的企业，即目标公司的未来不确定性——企业动态价值所作的一种双方对期权约定。它是投资者在面对具有投资价值但未来价值无法确定的投资目标时，不想放弃投资机会，为了克服信息不对称等因素引起的管理层道德风险而专门设计的一种金融契约，是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层“道德风险”的最优激励机制［5］。不同于传统的融资方式，“对赌协议”一方面为投资方提供了类似担保的服务，另一方面不仅防范了融资方管理层的“道德风险”，更进一步激励了融资方，尤其是融资方管理层的经营积极性，是一种两利的最优选择。这种融资方式在国外日趋完善，涉及的内容比国内要广泛得多，协议条款通常包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面。而在我国，由于市场发展尚不完善，企业财务信息、非财务信息披露义务的履行尚不到位，协议条款通常只涉及披露信息较为客观的财务绩效方面。尽管如此，从投资方来看，仅仅以财务绩效为内容的对赌也能为其带来丰厚的投资收益；从融资方来看，其既能实现融资效果，如果达到对赌要求，更能获得丰厚激励，因此，这一融资方式的天生优势吸引了越来越多的投资方和融资方，市场中存在广泛的现实需求。

（二）“对赌协议”的自身缺陷

作为新生事物，“对赌协议”这一融资方式虽然具有天然的优势，但也不可避免存在急功近利甚至炒作因素。作为投资方式，高风险才有高回报是其固有特征。那么，对于以融资方未来的不确定收益为对赌内容的投资方来说，融资方的长期发展战略并非其关注的重点，如何在对赌期限届满时最大化实现投资利益，才是投资方的终极目标。因此，“对赌协议”投资方与融资方的目标并不完全一致，从而导致本来为降低风险、谋求双赢而设计的融资方式极有可能异变为谋取短期暴利的工具。而且融资方之所以融资，要么出于上市的冲动，要么缘于资金的紧缺。对融资方来说，“对赌协议”的约定往往较为严苛。为实现对赌条件，融资方极有可能改变甚至放弃既有的发展战略，采取激进甚至短视的冒进行为。这反而不利于融资方的发展，甚至会危及国家安全和经济安全。因此，从国家法律层面引导和规范“对赌协议”当事人的意思自治，保证“对赌协议”投融资的本意，显得尤为重要。

二、“对赌协议”融资方式的实践：适用中的认定混乱问题

（一）缺乏可预期性

可预期性是法律规范作用的表现形式之一。面对“对赌协议”这一新生融资方式，由于法律有其固有的滞后性特征，这就造成我国司法实务中对这一新生事物的法律适用较为混乱，进而造成立法对“对赌协议”效力的认定缺乏可预期性。作为有利于市场活跃发展的融资方式，若投融资双方对协议效力的法律认定都怀有疑虑，那么“对赌协议”要么被彻底抛弃，要么就会成为谋取暴利的赌博工具。从长远来看，这势必会对正常的社会秩序造成不良影响。虽然最高人民法院通过海富投资诉甘肃世恒增资“对赌协议”纠纷案的再审判决树立了“对赌协议”的效力认定标准，但毕竟我国不是判例法国家，个案的判决并不一定能获得普遍的适用。

（二）干预当事人意思自治

在我国，“对赌协议”大多涉及企业上市这一过程，而且往往以融资方能否在协议期限内上市为对赌内容。因此，自2012年11月证监会暂停IPO开始，涉及上市的“对赌协议”在履行时出现大量对赌违约行为，已影响到正常的社会经济秩序。虽然证监会基于《证券法》《公司法》的有关规定，出于保护上市公司股权及经营权稳定的目的，要求拟上市企业对“对赌协议”进行上市前清理，并将上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE“对赌协议”划为IPO审核的禁区［6］，但这种审核要求并未写入现行法律法规。不论该要求是否合理，仅仅出于保持股东稳定等考虑就对“对赌协议”予以一概否定的做法，人为造成大量“对赌协议”违约行为出现，更是对商事当事人意思自治原则的干预。协议条款的内容由当事人自行决定。不论是英美法系还是大陆法系，对当事人自治信条都极为推崇［7］。虽然当前我们倾向于以社会效益为指导，将协议的约束力与法律本身联系起来，解释了法律干预日益增多的现象，但这并不是法律干预的正当理由。当然，法律所保护的商事当事人意思自治应以“不公然违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益的公司章程、自治规章、契约和契约性安排”［8］为前提。如果“对赌协议”没有违反现行法律法规，监管部门就不应随意干涉商事当事人的这种意思自治。

（三）破坏市场秩序

秩序作为法的基本价值之一，是社会稳定和发展的基石。市场秩序是社会秩序的重要组成部分，其稳定与否直接决定社会秩序能否正常运行，进而决定一国经济能否繁荣和可持续发展。法律适用作为事前维护市场秩序以及事后保障市场秩序的法的价值的具体实现方式，其适用标准的统一性、有效性直接关系市场秩序的运行。随着全球化的进一步推进，金融创新层出不穷。在经济链条环环相扣的今天，作为最后救济手段的法律适用混乱，不仅会使社会可预期性大大降低，还会造成市场创新动力不足以及市场秩序混乱无序，甚至影响国家经济的繁荣和稳定。

三、现有法律规范的价值取向：“对赌协议”的多维度法律适用

近年来，大量私募股权基金活跃于国内投融资市场。尤其是在我国的一级市场中，不管签订“对赌协议”是否有必要，以企业上市为目标的各种“对赌协议”大量出现在主板、中小板、创业板以及新三板申请IPO的企业之中。自证监会暂停IPO开始，大量“对赌协议”违约行为集中爆发，凸显出我国法律规制的混乱。但是，笔者认为，我国现有法律法规足以应对“对赌协议”这一新型合同。

（一）从融资方角度考虑

在未违反法律法规相关规定的情况下，法律适用应尊重当事人的意思自治。因此，作为“对赌协议”的当事人，融资方事前的自我防范显得尤其重要。

1.审慎选定对赌条件

“对赌协议”的风险性有目共睹。企业不应将其作为解决资金短缺的“万能药方”，而应当根据自身情况选择融资方式。即便选择“对赌协议”，也应审慎地对投资方、投资条款以及自身的风险承担能力进行分析判断，不应过高估计企业的自身能力，不切实际地约定对赌条件。必要时，可以引入第三方机构，基于融资方企业的现状、管理层的经营能力以及行业发展的整体趋势，针对对赌条件是否科学合理、能否实现作出评估。一旦“对赌协议”生效，在“不公然违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益、公司章程、自治规章、契约和契约性安排”的情况下，当事人意思自治就应为法律所尊重。

2.最大化保障控制权

在我国，“对赌协议”属于一种新型金融创新。企业作为融资方，融资是其最终目的，但投资方往往在“对赌协议”中约定控制权以及退出等条款，以实现其利益最大化。融资方急于实现融资，易疏于最大化利用法律所尊重的当事人意思自治，未提前设定某些保护企业控制权以及限定投资方不合理套现的条款，在前期没有对“对赌协议”的风险进行预防。一旦对赌失败，融资方就会陷入非常尴尬的境地，如太子奶与英联等对赌失败，李途纯丧失控股权的案例①本案详细载于《华西都市报》2008年11月6日。，永乐电器与摩根士丹利对赌失败，永乐最终被国美收购的案例②永乐电器在香港上市。摩根士丹利、鼎晖投资（CDH）与永乐管理层签订“对赌协议”：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。协议签订后，永乐的业绩表现与约定标准相差较远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被国美电器合并。等。为防止这种情况出现，融资方应尽量利用当事人的意思自治原则，在签订“对赌协议”前，针对投资方较少关注企业经营和管理权的特点，在保障自身控制权以及限定投资方不合理退出等方面设定相关条款，最大化保障自身对企业的控制权。以永乐电器与摩根士丹利对赌失败，永乐最终被国美收购为例，作为投资方的摩根士丹利的终极目标就是实现其投资利益最大化。当作为融资方的永乐电器因经营失误，企业业绩无法达到投资方利益最大化，出现对赌失败时，摩根士丹利并未选择营利性相对较低的IPO退出套利，而是选择利用其自身优势，通过一系列双向操作手段，最终通过国美收购永乐的方式实现其投资利益更大化。但对融资方来说，其不仅没有实现投融资的最初目的，反而付出了丧失控制权的惨痛代价。因此，融资方可以在“对赌协议”中约定一系列限制投资方不合理套现的条款，尤其是限定投资方将其通过“对赌协议”取得的企业股份转让给可能控制企业的竞争对手的套现方式，并作出违约罚则之类的约定，以最大程度保障融资方的控制权。

（二）从法律适用角度分析

从目前我国“对赌协议”的实施现状来看，笔者认为现有法律法规足以应对这一新型融资方式，法律适用不应出现混乱。

1.《合同法》的适用

“对赌协议”作为平等主体签订的合同，虽然不属于有名合同或者法律明确规定的合同种类，但其合同的法律属性确定无疑。其当事人均为市场中具有专业知识和能力的主体，所签订的“对赌协议”可能有略微的权利义务不平衡，但并不能就此否定“对赌协议”的法律效力。当然，“对赌协议”的融资方可能基于融资压力等诸多因素，在签订合同时过于盲目，但基于我国《合同法》撤销权、变更权等相关规定，如果“对赌协议”符合《合同法》第54条规定的情形，即“对赌协议”各方能够提供证据证明合同订立时显失公平或者“一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立”合同，就可以运用《合同法》达到保护自己权利的目的。

2.《公司法》的适用

投资方与融资方签订的“对赌协议”的投资目标是公司，协议标的为股权，协议内容通常涉及企业经营业绩、管理业绩、股东利益等，而融资方往往又是企业的管理层，这些都属于《公司法》调整的范畴。《公司法》第153条赋予中小股东直接起诉公司高级管理人员的权利。如果作为融资方的管理层在签订“对赌协议”时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害了股东利益，如以企业上市为“对赌协议”内容可能涉及管理层以IPO所募集的资金偿还投资方这一损害股东利益的行为，中小股东就可以通过《公司法》保护自己的权利。

3.《证券法》的适用

现实中，大量IPO企业签订了“对赌协议”。因IPO退出机制较为便捷，“对赌协议”一直为投资方所亲睐。因此，证券法律法规也是规制“对赌协议”的重要方式之一。但是，相较《合同法》《公司法》而言，《证券法》对“对赌协议”的法律规制力度相对较弱。虽然《证券法》第15条规定，“公司对公开发行股票所募集资金，必须按照招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会作出决议。擅自改变用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得公开发行新股”，《首次公开发行股票并上市管理办法》第22条也规定，“发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。募集资金数额和投资方向应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平、管理能力及未来资本支出规划等相适应”，但由于监管乏力，处罚力度不足，上市企业滥用资金的情况屡屡出现，立法无法阻断“对赌协议”中以融资方以IPO所募集的资金偿还投资方为对赌内容的投机冲动，导致作为监管部门的证监会只能以要求等不具有法律效力的文件形式不时对上市企业，尤其是IPO企业进行上市干预。因此，《证券法》的适用尚需进一步明确。

（三）从扩展融资渠道角度考量法律适用

我国目前“对赌协议”的投资方往往是具有国外背景的成熟的投资机构，其投资条件极其严苛。而作为融资方的国内企业管理层之所以选择这一融资方式，主要原因还在于我国目前的企业融资渠道过于单一。我国企业，特别是中小型、处于成长期的民营企业，其“融资难”的困境亟待破解。许多难以通过传统融资渠道解决资金紧张问题的企业，迫于发展需求，往往会选择与那些实力雄厚、对赌经验丰富的投资方签订条件苛刻的“对赌协议”。因此，我国的当务之急是拓展企业融资渠道，保障企业发展过程中的资金，防止企业管理者在企业发展的压力下盲目选择自己所不能承受的融资风险进行融资。可喜的是，作为企业融资重要方式之一的企业上市融资，在我国目前已有主板、中小板、创业板、新三板等多种方式。尤其是新三板的推出，极大地拓展了我国中小企业的融资渠道。当然，在拓展融资渠道的同时，相关法律法规也应当及时完善，防止投机行为的产生。

结语

“对赌协议”之所以在西方资本交易中广泛存在，是因为国外投资方认同“投资企业主要是投资企业未来”的投资定律。所以，投资方倾向与项目企业约定“对赌协议”，以控制投资风险。“对赌协议”的运作关键是根据“现存业绩”初步作价和确定投资条件，依据“未来业绩”调整作价和投资条件。对于急需资金的企业而言，其可以不必为了获取资金而出售控制企业的股权，可以不丧失对企业的控制权而使提升未来业绩成为可能；风险是融资方一旦未来未能实现预期，就会被迫接受诸多不利条件。因此，我国的几次“对赌协议”尝试都没有获得成功。这其中固然有外国机构投资者实战经验丰富的原因，但我国融资者盲目乐观、非理性预测也是重要原因之一。

融资方在签订协议时，要仔细推敲对方的风险规避条款，了解我国法律法规的相关规定，根据市场规律审慎作价和确定投资条件，防止资金运作过程中投资方的投资风险转移。一旦出现问题，也能根据法律法规寻求司法救济。

【参考文献】

［1］孙茹，范抒.中小企业引入私募股权投资的风险分析——基于永乐电器案例分析［J］.商业经济，2010（16）.

［2］王棣华，王红圆.从太子奶集团破产风波看企业经营风险管理［J］.湖南财政经济学院学报，2011（1）.

［3］彭冰.“对赌协议”第一案分析［J］.北京仲裁，2012（3）.

［4］项海容，李建军，刘星.基于激励视角的对赌合约研究［J］.上海经济研究，2009（3）.

［5］张波，费一文，黄培清.“对赌协议”的经济学研究［J］.上海管理科学，2009（1）.

［6］杨冬.PE对赌成IPO审核雷区，五类对赌协议明确遭禁［N］.证券时报，2010-11-08.

［7］［法］勒内·达维.英国法与法国法：一种实质性比较［M］.潘华仿译.北京：清华大学出版社，2002：135.

［8］葛云松.意思自治原则的理论限度［J］.北大法律评论，2011（2）.

【中图分类号】D922.287

【文献标识码】A