关于证券流通属性之探讨——以社会关系为视角



关于证券流通属性之探讨
——以社会关系为视角

陆晖（深圳海关，广东深圳518000）

[摘要]传统证券理论认为证券是表示一定权利的书面凭证，并在其基础上构建起证券制度，然而这种以权利结合为落脚点的静态定义却和现实证券发展不甚相符，在历史上发生了纸面作业危机，在当代证券交易中该制度几乎已不见踪影。该文在对证券的历史、原因进行分析后，以证券的社会关系为视角，提出流通性本质，试图为证券研究提供一种新的思路。

[关键词]证券；流通；本质

证券是表示一定权利的书面凭证，即记载并代表一定权利的文书[1]。该观点脱胎于票据法理论，强调权利与书据的紧密结合[2]，并由此形成一整套逻辑严密的理论体系。然而近年来，随着理论界的研究和金融实践的发展，使得证券理论出现新的视野，一是关于证券无纸化后电子证券本质的争论；二是当下互联网金融蓬勃发展，各种金融创新产品层出不穷，如众筹融资、P2P网贷等。但对于金融创新产品的法律本质，不仅国内对此研究较少，在外国也出现了法律空白，实践为理论提出了难题。笔者结合历史上“证券”的不同形态及当前金融领域的创新，试图从经济活动及社会关系中归纳出其性质，对“证券”的法律本质进行新的思考。

一、传统证券理论分析

（一）传统理论概述

我国已故法学家谢怀栻先生认为票据法是现代证券法的核心，证券法亦是在票据法的基础上形成的[3]13。证券持有人拥有两种权利——对表彰权利的书据这种纸张的所有权和证券所记载的权利。证券的形式与内容不可分，两种权利结合在一起，即为二元权利结构。并根据证券与其表彰的权利之间联系的密切程度，将证券分为金券、资格证券和有价证券3类，其中广义上的有价证券包括了票据（汇票、本票、支票）、股票、公司债券、仓单等[3]3-5。

谢先生对证券权利结构理论的经典分析产生了广泛而深远的影响。二元权利结构理论以证券权利与载体的关系为考察点，其核心是建立在权利的表彰上，即把权利通过可被人的感官所感知的载体形式表彰出来，把对载体的处分等同于对权利的处分，通过权利表彰，把原本抽象的概念具象化，进而把对权利的证明、流转、处分等也具象化。二元权利结构的逻辑起点就是那张纸——权利的纸质载体，关于证券的理论都是在这张纸上构建起来的。有人进一步论证了载体对于证券权利的重要性：“证券所有权和证券权利之间相融互摄的关系……证券不是普通的一张纸，证券是权利的化体……抛开证券所有权的证券权利已经不再是证券权利，因失却其化体而回归为一般的物权、债权；同样，抛开证券权利的证券所有权也不再是证券所有权，因失却其灵魂——权利，而沦为普通的一张纸。”[4]

（二）关于传统理论的争议

证券上的权利包括证券所有权和证券权利，整个证券制度均围绕着两种权利展开，形成一个自洽的逻辑体系。然而，在该理论体系下我们会发现，除了权利与书据相结合这一点共性外，并没有建立起一整套同时适用于金券、资格证券和有价证券的理论，而是就各种“证券”分别制定了法律规范，如《票据法》、《证券法》、《邮票发行监督管理办法》等等。甚至同属于有价证券的本票与股票，其法律制度也是相差甚大，比如《证券法》中的重要内容信息披露制度就不适用于邮票、仓单等其他的“证券”。这种差异的表现，不论是理论还是立法“证券”都不存在法学意义上统一的概念，甚至出现此证券非彼证券、有证券之名无证券之实的情况。这对于追求确定性和准确性的法学研究来说，显得有些不相称。

不仅如此，笔者亦观察到在该理论指导下研究和实践都存在一些争议。从理论上看，争议点主要表现为两个互为极端的方向：一是认为二元权利结构是构成证券的基础，如果其中的一元不存在，证券也就不存在了。学者范中超就持这样的观点：“正是因为有了二元权利结构这样一个共同属性，股票、债券、提单，车票、饭票等才具有了共同的理论基础……没有了那片纸……证券死了。”[5]二是证券范围的无限扩张，依据二元权利结构理论，通过对某一对象上是否具备所有权和表彰权利的结合进行考察，进而得出是否为证券的结论。通过这样的推论，有人主张欠款借据、网络游戏的虚拟财产、邮票、商业预付卡等也都是有价证券[6]。

从实践上看，争议主要集中于对证券所有权与证券交易的关系上。在证券实现非移动化和无纸化之后，电子数据形式的证券取代了纸质证券，证券的持有模式生出多层中介名义持有等新模式，技术革新推动证券法律关系的变化，从证券的持有、交易、证明等方面都表现出与纸质证券完全不同的制度，而后者乃是建立于二元权利结构之上，而作为二元权利中的一元，物权在多处表现出与技术革新后证券法律关系的不适应，“对于……证券权利，传统的所有权观念很难给予合理的解释。”[7]所有权观念成为现代证券交易的障碍。

（三）关于传统理论的辨析

关于前文的争议，实际上在传统理论的框架内仍可解释。第一，纸质证券取消后，取而代之的是以电子数据为表彰形式的证券，而对于无纸化证券的法律属性问题，叶林教授明确指出，证券权利可采用“纸质凭证”的表彰形式，也可采用无纸化的表彰形式[8]。在理论界，“无纸化证券”属于证券已经是一种共识[9]。第二，对于证券范围扩大化的观点，一方面这只是个别主张，并未为理论界所普遍接受，另一方面欠条借据、商业预付卡等看似具备证券二元权利结构，实则是对该理论的机械理解，而且有更适合的法律进行规制，援引证券法理论并不能获得最佳的法律保护，也无此必要。第三，证券非移动化和无纸化之后，建立于纸质证券基础上的证券理论确实有很多已经不适用于无纸化证券，比如背书转让、公示催告、善意取得、质押制度等等，而恰恰正是已经看到了制度冲突，解决问题的办法是应当推进无纸化证券立法，从制度上设计一整套适用的规则，明确无纸化证券权利的确认、流转规则，加强对证券权利的保护[10]。

然而，解释问题不代表解决问题，“权利与书据相结合”的二元权利结构在逻辑上形成体系，但却未必与社会生活相符。正如有人批评道：“（权利与文书相结合的）证券法理论基于一个接近过时的上市实践，将有价证券的本质特征归纳为与其记载的权利相结合的文书，在现代商事活动中苍白无力。”[11]从社会生活出发对证券进行考察非常必要也是必经之路。

二、关于证券社会关系的考察

一个法律概念并非凭空而来，背后反映着深刻的社会生活关系的变化，设计、完善一项法律制度除了纯逻辑的抽象思考，更需要对这项制度背后的社会关系进行考察，而且不仅是单独考察该社会关系，也要对该社会与其他关系进行横向和纵向考察，最后一项法律制度也只有回到社会生活中才能检验其效果，完成实践——抽象——实践的理论发展过程。换言之，“要明确这些法律规则或法律概念所规范的经济关系，再通过这种经济关系去明确抽象的法律规则及法律概念的实质的意义。”[12]证券作为资本主义经济生产方式的产物，必须正确理解其产生的经济原因和社会背景，厘清其社会关系，为什么会产生证券、证券的作用是什么，然后在其基础上再进行法律概念、规则的抽象处理。

（一）“证券”的起源

有资料显示，最早的股份公司是成立于1602年的荷兰东印度公司，该公司在投资公告中就使用了“股份”“股东”，该公司成立后也诞生了最早的股票和股票交易[13]。而作为一种商业组织，“公司”出现时间更早，公司萌芽于古罗马，中世纪时得到快速发展，当时的公司形式有康孟达(Commenda)、索塞特(Societas)等，成为投资者参与海上贸易的主要形式[14]。笔者现在已无法考究这些公司究竟采取何种形式明确股东地位及权利，但作为一种财产权利，这种权利必然会采用某种形式予以明确和表彰，而且可以确定的是，在股票出现以前，这种表彰就已经得到社会认可，成为一种制度。

从股票及公司的起源来看，至少可以得出以下几个结论。

1.证券权利并非空穴来风，其原始权利本来就存在于社会生活中，特别是当财产权利被人们的理性所认识并抽象成为一种观念后，权利本身也成为了法律关系的客体。换言之，权利的存在与否并非由某种表彰形式所决定。

2.原始权利与经“证券”表彰后的证券权利在法学意义上是一致的，这既表现在原始权利的存在不受是否被表彰所影响，也表现在不为以何种方式表彰而改变。例如非公众股份公司之股份与上市股份公司之股票，其客体都指向股权，是否发行股票，并不决定股权是否存在，也不改变股权的本质和内容。

3.对权利的表彰本身就是一种社会需求，权利并不能单纯依赖主观的自我确认，更需要以某种可以被其他主体所识别的方式表现出来，这是权利确认和保护的前提。所以权利以某种形式进行表彰这本身就是社会的需求。在早期商业组织中虽然没有证券，但同样需要对股东权利进行明确，并非自证券始才承担的功能。

（二）证券交易模式的变革

进入20世纪60年代，由于经济持续发展，证券交易量呈现高速膨胀，而最后却引起了一场导致证券交易几乎全部瘫痪的纸面作业危机（paperwork crisis），这场危机席卷了当时主要的证券市场，尤以美国为甚，直接导致六分之一的证券公司消失。这场危机使人们清醒地认识到依靠纸笔的证券转让与记账机制的传统方式有着致命缺陷，为了应对危机人们想出了很多综合治理措施，而被认为最有效、也对证券市场影响最深的措施就是证券非移动化（immobilization）和无纸化（dematerialization），这成为了各证券市场的建设目标一直延续至今。

这场危机表现为大量的交易导致纸张大量使用，证券的持有、交易、交收、登记等方面全方位陷入混乱，究其原因是不断膨胀的交易量与传统的证券转让、记账机制的矛盾。必须看到的是，交易量的不断放大正是由证券的流通性本质所决定的。证券从设计之初就为了流通，证券价格也是在流通中形成的，参与证券交易的各方主体的利益必须在流通中才能兑现。危机发生的根本原因就是传统的作业模式已不能适应证券的流通性需求。非移动化和无纸化深刻改变了证券权利表彰、证券转让和登记模式，这些都是为了满足流通性需求而建立的制度，在这个过程中发挥主导作用的就是证券流通性。

（三）现代证券交易的经济原因

1.生产的融资需求。在资本主义经济关系中，生产的扩大产生了外源性融资需求，在单一的货币资本不能满足这种融资需求情况下，融资者通过向社会公众融资的方式筹集资金，这也是资本市场发展的内生动力。

2.资本的增值需求。对于经济社会而言，保持经济利益持续增长以达到增值是资本的内在需求，其外在表现就是经济主体为获得预期经济利益而进行资金投入以达到增值[15]。这和融资需求互为交易的对方，二者相互作用、相互促进。

3.金融的风险管理需求。由于金融市场上不同主体对风险的偏好不同，从而产生资产的风险管理需求，参与者通过不同的金融工具进行资产配置以达到控制风险的目的，由此产生了大量的金融衍生品。后来有部分衍生品又发展成为独立的金融工具，实质上是风险的互换或转移，与资金需求无关，有时甚至是参与者之间的一种“对赌”，如金融危机时在香港金融市场上杀伤力很强的累计期权（Accumulator）就是典型例子。

三、流通性是证券的本质属性

（一）概念的提出

通过以上对证券背后社会关系的梳理，可以看出证券的社会基础乃是流通需求。流通性是证券的本质属性。证券流通作为一种金融现象，在金融学上可以描述为金融交易，而金融交易的抽象性解说是消费机会在不同时点的转移，即当前消费机会与未来消费机会互换[16]。在法学意义上，证券的流通性本质为金钱债权在金融消费者之间的交换[17]。

为了满足证券流通属性的需求，故而要采用最经济、最便利的载体，纸张的特性决定了其在特定时期成为最适合的表彰形式。如果没有流通需求，股份公司的股权与有限公司的股权在本质上没有区别，股份公司完全可以不采用证券而是用股东文件来表彰权利。如果没有流通需求，公司进行债权融资完全可以用格式合同的方式与债务人订立合同。有观点认为，借贷合同需要和投资者逐一商量因而效率不高，而债券因其文义性、标准化特点就可以提高效率降低成本。这只是不了解金融活动的一种想象。不可否认，债券确实有效率高、谈判成本低的特点，但如果融资公司以格式合同方式进行融资，投资者同样只有接受与不接受这两种态度，其效果与债券有何异？又怎么会出现需要对融资条件进行逐一谈判的局面？债券并非为了单纯方便融资者从而降低成本，更重要的是可以实现在不同投资者之间的流通，而这种流通与最开始的融资者无关，这种流通性更是使债券成为有竞争力的金融资产。

（二）证券流通性本质的特征

1.证券流通的目的性。证券的流通性本质，并非指一种潜在的可能性，而是指这种权利本身就是流通的、运动的。从理论上说，只要不是人身性的权利都有流通的可能，而只有那些在流通中才能体现出其价值的权利，才成为证券上的权利。正如货币之于资本，古典经济学派认为“资财能否转化为资本，关键在于所有者是把其用作消费，还是……通过其运动获取收入并最终获得收入才可以转变为资本。”[18]又比如股份公司的股票，从证券法上观察绝大多数投资者在购入股票时并不是为了控制该公司或参与经营管理，而是希望通过股票价格的波动而获取金钱上的利益。股票的价值在交换中得到体现。更重要的是，围绕股票交易，人们设计出一套持有、证明、流转的制度。而与其相对的其他权利凭证如车船票，购买者的目的是为了获取相应的服务而不是进行流转交易，凭证所表彰的权利并不是通过流通来体现其价值。

2.证券流通的同质性。证券流通不同于商品或服务流通，后者是沿着“货币——商品”的路径发展，即以货币（金钱债权）换取某项商品或服务，在该场合中发生法律关系的双方，持有货币一方最终目的是获取商品或服务，另一方是为了获取货币。虽然有时出于管理或营销的目的，会出现付出货币和获得商品相分离的情形，但这种分离并不是金钱债权交换，最终目的仍是货币（金钱债权）与商品（服务）的交换。这样就可以解释包括邮票、饭票、商业预付卡等在内的众多代表一定金钱权利的凭证不能成为证券的原因，这些凭证虽然也表彰一定权利，但是这种表彰却是建立在付出货币（金钱债权）与接受商品（服务）相分离的基础上，最终目的是为了完成“货币——商品”的交换。而证券流通就是金钱债权与金钱债权之间的互换，不涉及其他商品或服务，“证券法调整的社会关系中的货币运动，表现为投融资双方直接进行货币和证券的交换，没有任何导致货币权属变化的中间环节。”[19]

3.证券流通的功能性。证券是运动的，也必须在流通中才体现出生命，这不仅根本区别于合同、职业证书等凭证——后者只是静态的权利宣示；也区别于满足其他社会需要的权利凭证，比如以支付为功能的票据。从票据的产生及其功能来看，不论是汇票、本票还是支票，支付手段都是其最原始最简单的作用[3]24，也是其作为法律制度被设计出来所满足的最重要的社会需求。当然，票据的经济作用还有信用、结算、融资等手段，但这都是从“代替现金”的支付手段里衍生出来的，票据最核心的功能仍然是支付。所以票据并不是证券。需要指出的是，票据与投资于票据的投资基金是两种不同的概念，流通性本质在后者身上展现无遗，法律本质上亦属于证券范畴。

四、从证券流通性分析金融创新产品的属性

前文已提到理论须通过社会生活进行检验，证券的流通性除了要在理论与逻辑上进行抽象思考外，还要考察与现代金融生活是否相适应，尤其是当下金融创新蓬勃发展，层出不空的创新产品，更是为检验理论提供了充分的素材。

（一）资产证券化

严格地说，虽然资产证券化业务在国内发展并不快，但在金融领域并非新鲜事物，在国外已经有非常丰富的理论研究和金融实践，近年在国内也得到较充分的研究。笔者注意到关于资产证券化的法律属性，有人认为是将债权物权化[20]。该观点一方面将证券化后的资产凭证归入证券范畴，另一方面对证券的本质仍坚持二元权利结构理论。笔者认为这种观点忽视了证券化所产生的社会基础。资产证券化的法律属性，最关键之处并不在于其是用何种形式表彰，而在于将不流通或难以流通的基础资产转化为可流通的证券。事实上，在证券化操作以前，为了解决流动性问题就有银行将贷款进行转让，只不过这种转让效率很低，只能一对一进行，不能大规模展开。笔者认为其中一个原因就是这种银行贷款本身并不是应流通需求而产生的，虽然在理论上可以流通，但也仅限于理论上。而证券化操作正是通过一系列复杂的金融技术和法律技术，把不流通或难以流通的资产变成可流通的证券，这种凭证可以像股票、公司债券一样进行交易，这一点正是资产证券化的精髓。而这也恰恰证明了证券的流通性本质之于证券的关键。

（二）众筹融资

众筹融资是今年发展最迅速的一种新型融资方式，在监管层和实务界引起较大范围讨论，目前其法律性质尚未形成定论。融资者向社会公众筹集资金注入公司形成公司资本，投资者凭出资获得目标公司的股权，“证券是具有融资功能的权利凭证……它是能够给购买者带来投资收益的特殊凭证”[21]，从这一点来说众筹应属于广义上的证券。但是在实际操作中，融资公司没有制作符合证券理论形式要件的“证券”，而是制定统一格式的股权认购书和股东名册，以此来确定股东地位。如果应用二元权利结构理论探讨众筹融资，建立于纸质证券基础上的理论显得勉为其难，难以对这种新型金融产品进行定性。然而，必须要看到的是，众筹融资中一个显著特点是：在融资之初就已经明确了投资者的退出机制，融资公司会明示投资者可以选择在后续的多轮融资中将股权转让从而实现收益，投资者的心理预期亦是在公司未来发展中通过出让股权而获利。换言之，这种股权投资在一开始就被赋予流通属性，并且是在交换中产生价值。不管以何种方式进行表彰，也不管这种表彰方式是否具备传统证券的特征，众筹融资都符合流通性本质，应该属于证券。

（三）票据理财

这种金融产品结合了传统的票据贴现和借贷业务，融资方出具由银行或商业承兑的票据，通过中介平台向社会公众筹集资金，在规定期间后向投资者还本付息。这种融资方式的特性是面向社会公众的不特定对象，似乎符合证券法有关于证券特征的规定。然而，金融活动与互联网结合后把活动范围迅速扩大，金融市场上的大部分交易对手方都是不确定的。仅凭此项难以认定其属性。从本质上说，票据理财是资金借入方以金融或商业信用为担保，向资金贷出方进行融资并承诺在到期后还本付息，这是典型的金钱借贷关系。事实上，以发行票据进行融资的活动早已存在，在早期遵循的就是传统纸质票据的法律制度。只是借助网络技术后，载明这种借贷关系的载体从纸质变成电子数据，改变的是操作模式和业务范围，但仍不能改变其法律关系。

五、结语

证券的流通性早已被理论所揭示，有人强调“证券权利的生命在于流动性”[22]，但理论通说一般认为是证券的特征[23]。笔者通过考察证券的起源、变革及现代证券交易的形态，认为流通性乃是决定性因素，是实现从一般权利到证券的关键，证券的本质属性是流通性。对于证券流通性本质，域外立法也许能提供一些借鉴。如美国《统一商法典》不再恪守传统所有权的立场，认为“证券权益”（securities entitlement）是包括一系列权利的权利集合；《荷兰证券交易监管法》也强调证券的流通性，即证券权利是可转让的。

其实在证券法理论中，对“证券”下定义恐怕并非易事，在立法中对于建立于二元权利结构上的权利凭证亦采用了分散立法的方式，至今也没有一部包含了传统理论上所有证券类别的“大证券法”，可见从理论到实践“证券”都并非是固定统一的范畴。然而对于理论研究而言，研究证券的本质属性又是整个证券法学的逻辑起点，研究者不得不面对这个无法回避的问题。虽然有人认为随着技术发展，权利电子化已经解构了证券二元权利结构，传统证券定义已经失去了理论基础，但也未能完整地提出整套关于证券的新的理论体系。该研究的艰涩与难度可见一斑，并非本文寥寥数言所能解决。笔者从社会关系的角度出发，试图提出一种构想，即证券不仅是静态的表彰权利之工具，更是权利动态变化的结果和产物，希冀能为证券理论研究提供新的思路。

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于深圳海关，法律硕士，研究方向：证券法、公司法。

（责任编辑：覃华巧）

On the Flow Property of Securities

——From the Perspective of Social Relationship

Lu Hui

(Shenzhen Customs, Shenzhen 518000, China）

Abstract:Thetraditional securities theory believes that thesecurities arewritten documents that indicatecertain rights, on thebasis of whichasecurities systemwas built. However, this static definitionis not inlinewiththecurrent developingsituationof securities and it oncecausedpaperworkingcrisisinthehistory. Therefore, suchasystemalmostdisappearsinthetradingof contemporary securities. After analyzingthehistoryandcausesofsecuritiesfromtheperspectiveofsocial relationship, thispaperputsforwardtheflowproperty ofsecurities, attemptingtoprovideanewapproachtotheresearchofsecurities.

Key words:Securities; Flow; Property

[作者简介][23]陈甦.证券法专题研究[M].北京.高等教育出版社,2006:7.陆晖（1981-），男，广西梧州人，现任职

收稿日期：2015- 01- 26

[文章编号]1673- 8535(2015)02- 0034- 06

[文献标识码]A

[中图分类号]F832.5