证券投资基金规模对投资行为的影响研究



证券投资基金规模对投资行为的影响研究

李燕燕1，孔张宾2（1.2.郑州大学商学院，河南郑州450001）

[摘要]从实证角度出发，利用开放式股票型基金2007年到2014年的数据分析了证券投资基金规模对投资行为的影响。实证结果显示：在“选股”方面，随着基金规模的扩张，基金经理人会增加股票的数目，提高投资分散度，但持股分散度的增长幅度明显小于规模的增长；在“择时”方面，大规模基金的平均持仓时间明显长于小规模基金，而且不同规模基金在熊市中的平均持仓时间明显大于牛市的平均持仓时间。

[关键词]证券投资基金；资金规模；投资行为

一、引言

中国证券市场经历了个人大户、券商机构和以证券投资基金等机构投资者为主的3个发展阶段[1]。2001年中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的战略，在这一战略指导下，中国证券市场的机构投资者队伍迅速壮大起来。在近15五年的时间里，发展最快、信息披露最为完善的机构投资者是证券投资基金。2005年以来我国基金业实现了跨越式发展，一些规模较大的基金不断出现，在资本市场的地位也不断提升。由此引发一系列疑问，随着基金规模的不断增大，投资者所关心的基金绩效是否得到提升？基金规模的扩大是否会对基金管理人的投资行为产生影响？本文试图在已有的研究基础上对这些问题进行更加细致、深入的探析。

二、理论分析及数据模型

（一）样本描述

考虑到中国证券投资基金发展的现状以及研究数据的可获得性，本文选取2006年之前成立的开放式股票型基金作为本文的研究对象，剔除数据不完整的基金，从锐思数据库中搜集到45个样本，时间跨度是2007年到2014年。数据的来源是锐思数据库（www.resset.cn）和天天基金网，数据处理方法使用Excel/VBA编程、Eviews等。

（二）变量描述

1.基金规模本文主要考察资金规模对证券投资基金投资行为的影响，因此必须对资金规模进行明确界定。目前对基金规模共有3种度量方法：（1）资产净值或是资产净值的对数；（2）基金净值在所有基金中所占的分位数，分布从0到1；（3）基金资产净值占同期证券市场总值的比重[2]。Chen等收集数据对这3种不同的基金规模进行实证研究，结果发现第一种方法更具有代表性，结果的显著性更强，因此采用lnAssetit表示资金规模，即年末基金资产净值的对数[3]。

2.持股数量

持股数量即持股分散度，用lnSit表示，其中Sit为t期基金i的投资组合中持有股票的数量，lnSit的值越大表明基金的投资分散化程度越高。

3.平均持仓时间

平均持仓时间用lnTimeit表示，具体表达式如下：

式中Assetit-1表示t- 1期基金i的资产净值，Assetit表示t期基金i的资产净值，SVit表示t期基金i的股票交易量。lnTimeit的值越小表明基金的平均持仓时间越短，股票买卖交易操作更为频繁。

（三）模型设定

考虑到我国的基金市场起步较发达国家晚，若单纯采用时间序列或截面数据进行分析，样本容量相对有限，不能满足分析的需要。除此之外，与基金投资行为的有关变量具有时间和空间两个维度，不同基金的特质因素存在差异，因此本文采用动态面板模型进行研究。

1.基金规模与持股数量模型

证券投资基金所特有的委托代理关系决定了基金在投资过程中，追求在风险可控条件下超越大盘和行业平均的相对收益。基金经理企图通过合理选股分散风险，“战胜市场”赢得收益[4]。对基金的持股数量进行研究，一方面能够直观得出持股分散度的变化，另一方面能够通过分析得出随基金规模的增大，选股能力的变化趋势。运用Eviews6.0对45个样本2007年- 2014年的数据进行分析，最终确定模型具体形式，构建如下模型：

其中，lnSit表示第i个基金在第t年的持股数量；lnAssetit表示第i个基金在第t年的资金规模；α1为常数项，不随个体和时间变化；λ1i为个体特质效应，不随时间变化；μ1it是随机干扰项，服从正态分布N（0,σi2）。

2.基金规模与平均持仓时间模型

基金的资产配置就是将基金的资产在现金、股票、债券等投资工具之间进行比例分配。股票作为基金资产组合的重要种类，也是基金管理公司盈利的重要手段，基金经理通过“选股”“择时”，高买低卖股票赚取价差。平均持仓时间能够直观反映出证券投资基金进行股票交易的频繁程度，基金平均持仓时间与规模之间是否存在一定关系？为揭示中国证券投资基金交易行为和基金规模之间的诸多关联，本文建立如下模型（模型具体选择原理同上）：

其中，lnTimeit表示第i个基金在第t年的平均持仓时间；lnAssetit表示第i个基金在第t年的资金规模；α2为常数项，不随个体和时间变化；λ2i为个体特质效应，不随时间变化；γ2t是时间特质效应，不随个体变化；μ2it是随机干扰项，服从正态分布N（0,σi2）。

三、实证分析

（一）描述性统计

针对不同规模的基金进行分组，对所选样本2007年至2014年的资金规模与持股数量、持仓时间和净值收益率等数据进行描述性统计。分组标准是按照基金规模的大小顺序，即按前30%、中间40%、后30%分为三类（1），描述性统计结果如下页表1所示。

表1　描述性统计

从上表可以发现，基金的规模差距较为悬殊，在任何一个时段大型基金的平均规模均为小型基金的9倍左右。根据第4列数据显示，基金规模与平均持有股票数呈现正相关关系。随着基金规模的扩大，平均持有股票数随之增大，但可以发现，基金持股分散度的增长幅度明显小于资金规模的增长。从基金规模与平均持仓时间、净值收益率的关系来看，基金规模与平均持仓时间成正相关关系，与净值收益率之间呈现负相关关系。该结果与“流动性假说”吻合，小规模基金由于规模较小，投资较为灵活，易于基金仓位调整，因此业绩较大规模基金较好[5]；基金管理公司为实现利益最大化，倾向于将有限的管理能力配置于小规模基金，以获得较高的投资回报，吸引基金投资者投资于本公司所管理的基金。因而大规模基金通常缺乏基金管理公司的管理，股票买卖交易较小型基金相对较少，因此平均持仓时间较长。

（二）实证结果分析

在统计性描述的基础上，我们对资金规模与证券投资基金投资行为的变动关系进行实证分析，结果如下。

1.资金规模对证券投资基金持股数量的影响

对模型（1）运用Panel Data进行估计，得到的表达式为式（3）。解释变量lnAssetit的系数为0.11，在5%的水平下显著，表明基金持股数量与资金规模呈正相关关系。在基金规模扩张之后，持股分散度会随之提高，但是可以发现系数0.11远小于1，即持股分散度的增长幅度明显小于规模的增长幅度，基金规模增长1倍，持股数量仅增长11%。

2.资金规模对证券投资基金平均持仓时间的影响

对模型（2）运用Panel Data进行估计，得到的表达式为（4）。可以发现lnAssetit前的系数为0.29，基金规模与平均持仓时间呈现正相关关系。平均持仓时间越长，基金进行股票买卖交易的行为越少，因此可以得出结论，基金规模越小，追涨杀跌的动量交易现象越是显著，股票交易行为越是频繁。此外，影响平均持仓时间的时间效应的值如表2所示，其中2007年和2009年时间效应的值分别为- 0.94和- 0.39，明显小于0，其他年份均为正值（除2013年为- 0.07，可能因为2013年股市波动幅度较小，对平均持仓时间影响并不显著）。分析发现在2007年和2009年我国上证指数处于高位，股票市场处于牛市上涨阶段，可以得出结论：不同规模基金在熊市的平均持仓时间要显著大于在牛市的持仓时间。这可能是由于牛市的环境使得基金经理人对于股市看好，自信心增强，从而愿意将更多的精力、时间用于研究股市变动，从中获利；相反，在熊市时基金经理人很难避免股市的系统性风险，这时想要“战胜市场”对于绝大多数经理人来说往往存在困难，只好减少对股市的介入，降低交易频繁度。

表2　影响平均持仓时间的时间效应r2t的值

四、研究结论

本文以我国2006年之前成立的45家开放式股票型基金作为样本，引入基金规模、持股数量和平均持仓时间等变量，运用动态面板模型，研究了资金规模对证券投资基金投资行为的影响，结论如下。

第一，基金规模与业绩呈负相关的关系。由于“边际收益递减”“管理能力有限”等原因，基金管理公司倾向于将有限的管理能力配置于小规模基金，最终导致的结果往往是：规模越大的基金，并不一定能获得高额的收益率。相反，小规模基金投资灵活、市场调仓方便，业绩较好。

第二，基金随自身规模扩大会增加其持有股票的数量，提高持股分散度，但必须注意到，其持股数量增加的幅度远小于资金规模的增长幅度。经研究显示，基金规模增长1倍，持股数量仅增长11%。

第三，大规模基金的平均持仓时间明显长于小规模基金。从整个研究期来看，随着基金规模的扩大，基金经理人会减少股票的买卖交易行为，使其平均持仓时间增长。

第四，结合大盘走势（上证指数）对基金投资行为进行分析，把研究期间分为牛市和熊市，研究不同规模基金的平均持仓时间。结果显示，熊市中基金的平均持仓时间明显大于牛市的平均持仓时间，

即在股市上涨阶段，基金经理人的股票交易行为较为频繁。

注释：

（1）对样本基金按净值从高到低排序，如果基金的排名位于前30%（前14位）则被归为大规模组，如果排位处于中间40%（第15位—第31位）则被归为中间规模组，如果排位处于后30%（第32位之后）则被归为小规模组。

参考文献：

[1]黄佐妍.机构投资者行为及政策引导研究[M].上海财经大学出版社,2012:10.

[2]杨宁,陈永生.我国基金规模对业绩及其投资行为的影响分析[J].投资研究,2011(7).

[3]Chen, Joseph, Harrison Hong, Ming Huang, and Jeffrey D.Kubik,2004,Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Roleof Liquidity and Organization[J].American Economic Review,94,pp.1276- 1302.

[4]张中杰.开放式基金规模变动及其投资行为的影响[J].世界经济情况,2010(9).

[5]朱冰,朱洪亮.基金规模对基金投资行为和绩效的影响研究[J].证券市场,2011(2).

孔张宾（1990-），女，河南济源人，郑州大学商学院硕士，主要研究方向：商业银行业务经营与管理。

（责任编辑：高坚）

[作者简介]李燕燕（1968-），女，河南三门峡人，郑州大学商学院副院长，教授，博士生导师，主要研究方向：转型与金融投资。

收稿日期：2015- 02- 18

[文章编号]1673-8535(2015)02-0022-04

[文献标识码]A

[中图分类号]F830.91