上市公司高管股权激励的影响因素及其效果的文献综述

罗 锐储朝凤

（1 安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）（2 安徽六安金安区妇幼保健院，安徽 六安 237000）

上市公司高管股权激励的影响因素及其效果的文献综述

罗 锐1储朝凤2

（1 安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）
（2 安徽六安金安区妇幼保健院，安徽 六安 237000）

在20世纪50年代股权激励就开始得到关注，各个学者从不同的角度对其进行深入讨论。近些年，国内学者在借鉴西方观点的基础上，结合国内实际情况进行了股权激励探讨。本文以文献综述的形式，通过对国内外相关理论进行了梳理与介绍，对股权激励的因素和实施效果进行论述，希望从中可以得到一些启示和结论。

股权激励；公司业绩；文献综述

1 引言

股权激励机制早在20世纪50年代就开始推行了，在西方很多大企业都收到了明显的效果。据了解，20世纪末美国排名在前1000名的企业，有90%的实施了高管股权激励。特别那些大公司，如可口可乐、强生、迪斯尼等期权收益甚至达到95%以上。

在公司改革与经济发展的道路中，我国企业也开始建立股权激励制度。早在1999年10月上市公司开始了股票认购权后，一部分大公司就不断开展股权激励机制。但是仍然存在局限，因为我国上市公司高管所持股票属于限售股，无法在二级市场上流通，这就与西方发达国家所实行的股权激励制度有很大的差异。2005年，中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，这一政策的出台为后续的股权激励提供了保证。随后《公司法》、《证券法》等相关法律规范也一一制定，更加起到了规范行业的作用。截止2008年4月，对深市中小板221家上市公司进行调查研究，其中有25家上市公司实行了股权激励方案，他们大多采取股票期权的方式。在研究的结果中，公司的净资产收益率、净利润增长率等都有明显增加，公司业绩也持续增长。到2010年，A股公司大范围推行了股权激励计划，并普遍实施了成本优化的股票期权激励方式。这些都说明了股权激励机制给公司的运作提供了良好的支持与帮助。

在全球掀起股权激励热浪的同时，其隐藏的一系列问题逐渐暴露出来，高管层出现的辞职套现、搭便车、道德风险等等现象使其遭到质疑。特别在现阶段，我国正在大力推广股权激励政策，其影响因素有哪些？如何防范股权激励所带来的负效应，以及股权激励是否真正影响我国上市公司业绩？这些应该得到我们的重视。本文主要通过影响股权激励的因素、股权激励的实施效果三方面对其相关文献进行梳理，并讨论中国的股权激励的发展动向，提出相关建议。

2 影响股权激励的因素

关于影响股权激励的因素在文献中表述的很多，近些年国内外学者从不同的角度对其影响因素进行分析与研究，主要有企业规模、公司成长性、自由现金流、公司治理等影响因素。由于从不同的视角研究，以及公司的类型也不同，使得股权激励所达到的影响和效果也不相同，在研究过程中也要区别对待。

2.1 企业规模和股东持股比例的影响

Smith和Watts认为随着公司规模扩大，股权激励制度的采纳得到加强。因为规模的增大，公司需要更多的经营管理人才，为了留住并吸引更多的人才，一部分公司愿意让出一部分的剩余索取权来换取高管人才。但是对于公司规模的影响并不能简单概括，因为在不同的企业和行业间中，股权激励实施产生效果也是不同的。王华和黄之骏（2006）选取2001至2004年的年报数据进行平行数据的研究，他们结合内生性影响因素提出：股权激励的推行在不同的企业和不同的行业中会有较大的不同，经营者会自然的采取最优的选择结果，而不是搞一刀切、大面积推广等做法［1］。

2.2 公司成长性的影响

企业的成长性影响公司对激励模型的选择。成长性高的公司更多的采用股票期权计划，行业发展受到管制的公司更少釆用股票期权。在我国，杨华和陈晓升（2009）运用理论分析的方法，提出股票期权在于激励人，适应成长型行业的公司；限制性股票在于留住人，适合成熟型行业的公司［2］。冯涛等人（2010）都支持企业成长性与股权激励选择之间正向关系［3］。但是，李月梅、刘涛（2010）研究结果则认为，公司成长性不是公司考虑是否推行股权激励的重要因素。企业在不同的时期，所面临的问题和采用的政策方法是不同的。金玉秋、曹榕燕（2009）从企业生命周期理论的角度出发，企业在不同的阶段直接影响它所采用的形式、激励制度、考核办法［4］。

2.3 自由现金流的影响

Jensen（1986）最早提出企业采用股权激励可能会由于自身的自由现金流数目的增多而增大［5］。JohnE.Core，WayneR.Guay（2001）通过研究1994至1997年间的756家公司的员工所持有股票期权的情况来分析，发现企业如果出资金短缺和财务限制等问题，它们会更多地使用股权激励来解决资本需求［6］。

2.4 公司治理的影响

公司治理的好坏直接赢了股权激励的实施效果。周仁俊、高开娟（2012）研究发现：大股东控制对管理层的作用显著影响股权激励效果；国有控股上市公司大股东对管理层的监督作用明显，随着第一大股东持股比例的增大，管理层股权激励效果增强；民营控股上市公司大股东控制权与管理层股权激励之间存在冲突，第一大股东持股比例越高，股权激励效果越差；高新技术企业大股东控制权与管理层股权激励之间存在冲突；非高新技术企业中第一大股东与管理层之间存在不明显的监督作用［7］。王烨（2012）等通过2005至2011年上市公司数据实证研究发现：管理层权力越大，股权激励计划中所设定的初始行权价格就相对越低，即，在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利［8］。

3 股权激励的实施效果

在对股权激励效果的研究中，现在国内外主要有两种观点，即积极效果和消极效果。

3.1 积极效果

3.1.1 股权激励有助于降低高管的短视问题

Morck et al（1988）和Hanlon et al（2003）均发现，高管持股有利于克服管理者的短视行为，降低盈余管理并提高公司的长期价值。公司高管如果没有持股或者其从股份中的收入并不是其主要收入时，他们往往会根据自身的利益，而放弃一些有利公司的长远计划［9］。肖星、陈婵（2013）从激励水平和约束机制两个方面研究了上市公司推行股权激励计划意愿的影响因素，发现相比国有企业，民营企业的股权激励计划则符合“最优契约论”，是对管理层的有效激励［10］。

3.1.2 股权激励有利于筛选人才

La扎ear（1999）通过研究发现，股权激励政策可以为公司吸引更多外来人才，同时通过业绩的好坏也可以评价经理人自身的能力大小。Arya （2005）也认为，股权激励能够有效的鉴定管理者的才能，通过业绩与报酬挂钩来进行利润分配。这样就能很好的防止公司在不了解管理者真实才能的情况下，给予管理者不对称的报酬［11］。

3.1.3 股权激励有利于缓解股东与高管之间的矛盾，使其利益趋向一致

根据传统的代理理论，公司的所有权虽然归股东所有，但实际的管理与执行却由管理层决定。当管理层没有被给予公司的剩余索取权的时候，他们就有可能回避那些高风险高收益的项目，去选择那些相对稳定的项目，使得自身的业绩较为好看，而不真正考虑公司价值的增加。这样高管与股东之间就会由于利益的不一致，而出现一系列冲突。Jensen和Meckling（1976）提出利益一致性假说，即当经营人持股的水平不断上升时，公司价值也会出现相应的提高［12］。在外部噪声比较大的时候，股权激励还可以更好让董事会对高管的表现做出评价。刘广生、马悦 （2013）以2006至2011公司年报中公布实施股权激励的上市公司为样本，结果表明：实施股权激励对上市公司的业绩提升具有一定效果，但影响不显著；股票期权的激励效果略好于限制性股票［13］。

3.2 消极效果

股权激励负效应（以下简称SIN），近年来逐渐得到学界广泛关注，主要出现了高管辞职套现、经理人粉饰报表、搭便车、道德风险等问题。

3.2.1 股权激励并不能真正使高管利益与公司一致，经理人有可能通过机会主义来替代所损失的福利

Jensen（1986）提出经理人在可能为了更多的报酬而选择过度投资。Burrough和Helyar（1990）研究发现经理人在取得高位后，往往会出现利用职权便利来进行在职消费。Hart扎ell（2004）等人也认为，一旦公司面临被收购的威胁时，会更多地倾向于考虑自身利益的保障而出卖公司利益。吕长江（2010）等人提出，虽然公司推行股权激励有助于财务状况的较好，但同时如果对高管的绩效考核机制不健全、对高管自利行为的防范和监督力度不够，这些都很可能损害公司和股东的利益［14］。

3.2.2 股权激励可能带来更大的运营风险

青木昌彦（1994）最早在其论文及著作中将内部人控制论进行了系统论述，他指出特别在转轨制经济体时内部人控制现象尤为突［15］。在现代公司中，由于企业的外部成员如股东、债权人等监督不力，很容易使企业的内部管理人员直接参与、决策一些具体公司方针政策，使其掌握了企业的实际控制权。朱卫东和洪勇（2004）从内部人控制的角度提出，股权激励操纵股价提供了便利，很可能出道德败坏的行为。并且滥用股权激励会一定程度上降低公司股价，虽然在一定幅度上限制了股票的授予数量。不过由于期权与巨大的利益，高管会为了追求个人利益最大化而进行辞职套现行为。这使得滥用股权激励的企业股票论为垃圾股的命运，特别是掌握公司决策的CEO。Lie（2005）认为企业高管为了追求个人财富最大化，很可能存在通过操纵期权授予日，而获得巨额报酬的不道德行为［16］。Bebchuk（2009）等也认为董事会监管力度越低、CEO获得权力越大，CEO更有可能对股权授予日进行操纵。当CEO等人员对股权的操纵性越大的时候，公司也会面临着越大的运营风险。

3.2.3 股权激励可能会带来更大的股票期权费用

公司推行股权激励会给企业带来会计收益和经济利益，但是股票期权费用化的增多也是不可避免的。 Fabri扎io，Ferri和 Tatiana Sandino （2009）关于股票期权费用化对股权激励的影响进行了调查分析［17］。他们根据2003至2004年间500家公司提交了员工股票期权费用化数据，发现股权激励会带来一定的股票期权费用，当股票期权费用程度高的时候，将会导致股权激励的降低。李小荣、张瑞（2014）通过股权激励与代理成本的实证分析，认为代理成本越高，风险承担水平越低，进一步验证了代理成本假说［18］。

4 评述与展望

通过对现今的国内外观点文献梳理中，我们发现大多数研究者是肯定对股权激励作为激励工具的，但在部分研究中出现了激励效应的不明显和起反作用的状况，这些要求我们在研究过程中需要根据公司内外因素进行综合考虑。

本文在对股权激励影响的因素探究中，并没有按照以前的主要观点和理论基础分类。从中我们可以得到更多关于股权激励问题本质的研究。我们发现，企业规模、公司成长性、自由现金流、独立董事所占比例等因素都对股权激励有很大影响，在选择研究股权激励与公司业绩这一常规话题时，我们应该根据不同的公司情况进行分类研究，不能一概而论。

同时现阶段的股权激励效果主要分积极和消极效果，在研究中要区分它们主要从外部和内部两方面出发，即公司所处的外部环境和公司内部的治理结构。在委托代理理论的基础上，积极效果的学者们提出：股权激励的实施有助于缓解委托代理矛盾，调节两者利益关系。针对不同的激励对象、激励条件、激励方式等研究，探讨如何解决两者之间的冲突，降低代理成本，实现激励作用。而消极效果的学者则更侧重于非激励因素，通过对经理人本身、外部环境等因素探讨出在股权激励中因解决的问题。但是在研究过程中，我们不能只考虑问题的一面性，更多应该两者结合探究最优的实施方案。

我国股权激励的研究起步比较晚，而且大多都是秉承外国已有的理论，虽然获得了一定的成果，但是往往没有考虑中国的实际情况，忽略了中国的特殊制度背景和上市公司的产权结构差异。如何结合这一特定环境下的股权激励研究，应该是推动股权激励在我国良好发展的必需解决的问题，也是研究者今后进一步努力的方向。

［1］王华，黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值［J］.管理世界，2006，（9）：101～117.

［2］杨华，陈晓升.上市公司股权激励理论、法规与实务［M］.北京：中国经济出版社，2009.

［3］冯涛，杨瑾，刘湘勤.后股权分置改革上市公司经理层股权激励的决定因素研究［J］.统计与信息论坛，2010，（3）：40～44.

［4］金玉秋，曹榕燕.企业生命周期与股权激励探析［J］.学术界，2009，（2）：195～200.

［5］Jensen，M.C.Agencycostsoffreecashflow，corporatefinance，andtakeovers［J］.TheAmericaneconomicreview，1986，（4）：125～151.

［6］JohnE.Core，WayneR.Guay.Stock option plans for non-executive employees［J］.Journal of Financial Economics，2001，（2）：253～287.

［7］周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响［J］.会计研究，2012，（5）：50～58.

［8］王烨，叶玲，盛明泉.管理层权力、机会主义动机与股权激励计划设计［J］.会计研究，2012，（10）：35～41.

［9］Randall Morck，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny.Management ownership and market valuation：An empirical analysis［J］. Journal of Financial Economics，1988，（3）：293～315.

［10］肖星，陈婵.激励水平、约束机制与上市公司股权激励计划［J］.南开管理评论，2013，（1）：24～32.

［11］A Arya and B Mittendorf，.“Offering Stock Options to Gauge Managerial Talent”［J］.Journal of Accounting and Eco-nomics，2005，（40）：189～210.

［12］Jensen，M.C.and W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］. Journal of Financial Economic，1976，（4）：308.

［13］刘广生，马悦.中国上市公司实施股权激励的效果［J］.中国软科学，2013，（7）：110～121.

［14］吕长江，郑慧莲，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利［J］.管理世界，2009，（9）：132～147.

［15］李新春.内部人所有权与企业价值［J］.经济研究，2008，（11）：27～39.

［16］Lie E.on the timing of CEO stock option awards［J］.Management Science，2005，（3）：802～812.

［17］Fabri扎io Ferri，Tatiana SandinoThe Impact of Shareholder Activism on Financial Reporting and Compensation：The Case of Employee Stock Options Expensing［J］.The Accounting review，2009，（2）：433～466.

［18］李小荣，张瑞.股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避？［J］.会计研究，2014，（1）：57～63.

A LITERATURE REVIEW ON FACTORS OF EQUITY INCENTIVES FOR EXECUTIVES OF LISTED COMPANIES AND THEIR EFFECTS

LUO Rui1CHU Chao-feng2
（1 School of Accounting，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 230039）
（2 Anhui Luan Jin'an District Maternal and Child Health Hospital，Lu′an Anhui 237000）

The equity incentive began to get attention in the 1950s，and many scholars conducted in-depth discussions on it from different angles.In recent years，on the basis of western ideas，domestic scholars have carried out some discussions on equity incentive combined with domestic actual situations.In the form of a literature review，this article collects and introduces the domestic and foreign relevant theory and probes into the factors of the equity incentive and practical effects，hoping to get some enlightenment and conclusion from the analysis.

equity incentive；performance of companies；literature review

陈 凤

F275

A

1672-2868（2015）01-0056-04

2014-09-20

罗锐（1991-），男，安徽六安人。安徽财经大学会计学院，硕士研究生。研究方向：财务管理理论。