金融危机的作用机制及对我国的启示

□邓启峰

国际货币基金组织在《1998 年世界经济展望》中，将金融危机大致分为四类:货币危机、银行业危机、外债危机以及系统性危机。其中，系统性危机也称为全面金融危机，指主要的金融领域都出现严重混乱，市场功能不能有效发挥，对实体经济产生严重的不利影响，并波及其他国家，在全球范围内造成连锁反应。

一、系统性金融危机的作用机制

弗雷德里克·米什金(Frederic Mishkin)从信息经济学的角度研究金融危机，指出:“所谓金融危机就是一种逆向选择和道德风险问题变得太严重，以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，因而导致的金融市场崩溃。”同时，他认为，金融危机中有四类因素——利率的上升、不确定性的增加、资产市场对资产负债表的影响和银行部门的问题——增加金融交易的逆向选择和道德风险问题，这些问题导致经济活动的衰退。

(一)日本金融危机。日本金融危机是典型的泡沫经济破灭造成的危机。日本的泡沫经济主要表现于股票市场和房价的急剧膨胀。1985～1989 年，日本股票价格在4 年时间内平均增长率高达49%，而同期实际GDP 增长率只有4%。同时，据调查，如以1955 年底日本六大城市的地价指数为100，1980 年该指数为5，800 左右，1989 年达到20，600 的最高峰。然而，任何资产泡沫都有破灭的一天。1989 年底，日本银行开始实行紧缩的货币政策，引发1990 年股价开始下跌，1990 年4 月平均股价由38，915 日元降至28，000 日元，1992 年7 月日本股价降到第二次世界大战后的最低水平，为14，000 日元。随着日经指数的下跌，1990～1991 年日本全国地价下跌了46%，到1994 年，东京等地的房地产价格的跌幅都超过了50%。

日本泡沫经济的破灭，引发了一系列问题。一是泡沫经济破灭使拥有大量股票并提供了大量贷款的银行受到沉重打击。1995 年7 月，日本大藏省宣布，日本银行业不良资产已经达到50 万亿日元，占其GDP 的1/10 以上;二是泡沫破裂后，企业从事投机活动的弊端明显暴露，效益大幅滑坡甚至亏损，净资产大幅下降;三是主要金融企业和非金融企业破产(1991 年，东洋信用金库首先遭受危机)导致的不确定性增加。这些问题都加剧了信用市场中的逆向选择和道德风险问题，使得债权人放贷更不具有吸引力，从而导致投资和总经济活动的减少。

由于恶化的商业条件和银行健康的不确定性，存款人和其他债权人开始从银行提取他们的资金，导致金融机构破产。1995 年8 月，东京最大的储蓄贷款机构宇宙财务公司发生挤提，一天内取走400 亿日元。而有83 年历史的兵库银行随之倒闭，成为日本第二次世界大战后第一家倒闭的商业银行。此后，太平洋银行宣告破产。1997 年，日本大藏省宣告第十大银行北海道拓殖银行倒闭。危机使银行克服信息不对称进行贷款的能力大幅下降，经济活动进一步收缩。上述整个过程，解释了日本在整个20 世纪90 年代GDP 增长几乎降到零的情形。

(二)亚洲金融危机。在东南亚金融危机中，一方面不良贷款大量增加导致的银行资产负债表的恶化是引发金融危机的重要因素。当金融市场解除管制之后，贷款繁荣随之发生。由于银行管理者疏于监控，以及金融机构监管债务人缺乏专门技能，贷款损失开始不断增加，侵蚀资本。1997 年上半年，泰国全国积压的房屋已达85 万套之多，房地产行业连续4 年低迷。泰国银行业的房地产放款达260 亿美元，其中40%已成坏账。另一方面，不确定性的增加和股市下跌是导致泰国和韩国全面危机的因素(马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的股市下跌和危机的开始是同时发生的)。1997 年初，泰国主要的金融公司Finance One 破产，韩国韩宝钢铁公司破产，三美综合特殊钢公司和起亚集团也宣布破产。这些事件增加了泰国和韩国金融市场的全面不确定性，两个国家的证券市场都经历了急剧的下跌。从1996 年早期的峰值计算，韩国股价跌了25%，泰国股价跌了50%。

股市下跌、银行资产负债表的恶化以及不确定性的增加，恶化了金融市场中逆向选择和道德风险问题，同时，外汇市场的投机攻击，使金融危机全面爆发。1997 年，国际投资者投机攻击得呈，迫使泰国中央银行允许泰铢价格下滑。之后，马来西亚林吉特、菲律宾比索和韩国圆等其他货币迅速崩溃。外汇危机使东亚国家进入全面的经济危机。第一，外汇危机和东亚国家企业的债务结构相结合，恶化了企业的资产负债表。东亚国家企业的债务多是以美元和日元计价的，1998 年初，泰国、马来西亚、菲律宾和韩国的货币贬值到三分之一或一半的时候，企业的资产负债表遭到很大的打击。第二，外汇危机迫使本国的通货膨胀上升，市场利率也急剧抬升。利率上升，大幅减少企业和居民的现金流，导致其资产负债的进一步恶化，使金融市场上的逆向选择和道德风险问题进一步加剧，导致债权人不敢借出贷款。第三，在危机中股市也彻底崩溃了，泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国的股市下跌了50%～80%，大幅减少了企业的净资产。第四，由于信息不对称的问题更为严重，他们对东亚国家的情况更不了解，国内外的投资者不愿意再进行投资，从而导致国际资本流动发生逆转。第五，经济活动的崩溃、外币贬值及企业和居民资产负债表的恶化，进一步恶化了银行的资产负债状况，在本国政府的保障和IMF 帮助下，类似美国大萧条时期的银行大恐慌没有出现，但银行放贷能力也大幅降低，进一步加剧了经济崩溃。

(三)2008 年国际金融危机。次贷危机的载体是次级住房按揭贷款及其衍生的金融产品。次级房贷的借款人信用记录低于620 分，没有固定收入来源或财产证明，很多人不能依靠自身的收入偿还本息，依靠房产的升值再融资来偿还贷款。2006年，美国的房价开始下跌，同时利率的升高，使资信状况欠佳的次级借款人难以承受房贷负担。至2007 年7 月，次贷拖欠60天的比率超过15%，相关衍生产品的风险显著上升，价格迅速下跌，拉开了次贷危机的序幕。

次级房贷及其金融衍生品问题的爆发，使金融机构的资产负债表恶化。如花旗、美林等美国大型银行为次贷及其衍生产品的损失计提巨额准备。次级房贷经过包装后以按揭资产支持证券和抵押按揭债务凭证卖给了各类投资者。次贷问题爆发后，这些证券价格迅速下跌，大量利用高杠杆融资的对冲基金和投资银行破产。银行的损失降低了其资本充足率，减少了信贷扩张的能力，金融市场上克服逆向选择和道德风险问题的能力下降，投资活动收缩。同时，次贷及其衍生品的问题使市场利率上升，不确定性增加。投资者对一切资产证券化产品产生了怀疑，不愿意再投资于商业票据等一系列证券化资产，市场的流动性紧缺，利率急剧上升。此外，相关金融机构的股价也迅速下跌，使道德风险问题突出。在这种情况下，逆向选择和道德风险的问题进一步增加，使投资者不愿意进行再投资，经济活动收缩。

面对经济活动收缩的困境，银行的资产质量进一步恶化，资金来源受到紧缩市场的影响越来越大，银行出现大面积危机。如英国北岩银行的国有化、美国贝尔斯登被摩根大通收购、房地美和房利美出现财务困境等。尽管这些机构都受到政府的救助或救助承诺，避免了更大范围的危机传染，但毫无疑问，金融市场的信心受到了重大打击，不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，经济活动进一步收缩。

二、国际金融危机对中国的启示

近年来，我国经济遇到一些困难，经济增速有所下滑。同时，由于杠杆的过度运用，导致资本市场也出现了一些动荡。在这种时刻，我们更应该借鉴国际金融危机的教训，切实采取有效措施，深化金融体制改革，维护宏观金融稳定。

(一)继续推进改革，保障股市和房地产市场稳定运行。从长期看，由于我国经济发展的持续性以及城镇化发展的空间，我国股市和房地产市场长期稳定运行的基础比较牢固。短期看，对股市而言，应健全机制，降低投资者杠杆运用，积极管理引导公众预期，使长线健康投资成为可能;对房市而言，应适应经济发展新常态，以稳定和软着陆为政策目标，不宜再使用刺激房地产市场的政策，摆脱部分地区经济发展过度依赖房地产市场投资的状况。

(二)改善金融监管和公司治理，防范道德风险。不恰当的激励机制导致的道德风险和“羊群效应”是金融危机产生的重要原因。因此，必须从金融监管、金融机构和企业的公司治理入手，防范微观主体的过度投资行为。

(三)稳步推进金融创新，有效避免市场风险。金融危机说明，过度的金融创新使微观经济主体承担不必要的市场风险，降低整体金融体系的稳定性。为此，我们应在加强对金融监管的基础上，稳步推进金融创新，不仅能够提高金融效率，而且有利于金融稳定。

［1］保罗·克鲁格曼.萧条经济学的回归［M］.北京:中国人民大学出版社，1999

［2］弗雷德里克·米什金;斯坦利·埃金斯.金融市场与金融机构［M］.北京:北京大学出版社，2003，第4 版