地方国有投资集团投资效率与可持续增长研究

●无锡环境卫生管理处 姚 广 王鸿沣 洛阳师范学院 张 凯 河南水利投资集团 张坤令

地方国有投资集团投资效率与可持续增长研究

●无锡环境卫生管理处 姚 广 王鸿沣 洛阳师范学院 张 凯 河南水利投资集团 张坤令

从地方国有投资集团企业使命和其面临的问题出发，在宏微观层面诠释投资效率并应用投资效率理论寻找地方国有投资集团问题解决的切入点，论述、分析实现企业可持续发展的可持续增长理论，定性分析可持续增长与投资效率关系，并应用于对地方国有投资集团的问题分析。最后，提出实现地方国有投资集团可持续增长的管理建议。

投资集团 投资效率 可持续增长

一、地方国有投资集团企业使命及面临的问题

地方国有投资集团的企业使命可分为三方面：一是地方政府融资平台功能，融资产生的成本一般由地方财政以政府补贴形式转移支付给地方国有投资集团；二是拓展的地方政府融资功能、为地方经济发展服务，拓展的方式具体表现为多种融资渠道，大都以集团企业本身或下属法人企业为融资主体，通过政策性或商业性贷款、债券、信托、BT等方式进行融资，支持地方基础性建设、或进行政府战略性投资等；三是地方国有企业类资产的管理功能，一方面地方政府不断做大地方投资集团，为增大其融资规模创造硬条件，另一方面地方政府对地方国有企业的合并、重组或战略收购需要地方国有投资集团出资进行，地方国有投资集团就成了地方国有企业管理的实质性机构。

2014年底，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》及有关问答，对地方债务问题给出了相对明确的解决意见。通过意见可知，地方国有投资集团以后的融资不再以政府补贴的方式，非政策性项目要与地方财政脱钩。此项政策的出台将大幅度削弱地方国有投资集团的融资能力，甚至降低其信用等级，以前政策的惯性及其自身冗余问题积聚的破坏能量将地方国有投资集团推向生死存亡的风浪尖上。债务陆续到期压力、内部“造血”的不足，突然使部分地方国有投资集团的生存出现问题，更无可持续发展问题可谈。

二、基于投资效率理论与可持续增长理论的分析

（一）地方国有投资集团投资效率的理论分析。微观层面的投资效率，一般认为在企业资源既定的条件下，使企业的资源配置效率达到最佳状态，实现企业价值最大化。国内大多数学者是从投资非效率的角度去予以解释，将投资无效分为投资不足和投资过度两个概念。国外学者对投资效率研究中，经历了不同层次，最早使用的是投资——现金流敏感性来度量过度投资的FHP模型；后来，Vogt构建了一个包含投资机会、现金流及其交叉项在内的计量模型，巧妙地根据交叉项系数的符号来判断样本公司的投资效率，Richardson（2006）运用投资期望模型方法衡量投资效率，用投资期望模型的残差来度量企业是否存在过度投资或投资不足的情况。

宏观层面的投资效率，一般从国民经济总量和总投资规模角度对投资效率进行分析，实证研究中对于宏观投资效率的测算一般是采用数理统计方法，选用代表投资效率的指标，使用不同资本存量计算方法得到的资本存量和资本产出比。效率意味着资源配置的合理有效，而怎样才是合理有效的配置又涉及到帕累托最优，对广义的投资效率可以表述为从投资对资源配置的效应出发，通过资源的再配置，使得在相同的投资下获得更高的产出。

对于一般不承担政府行为的企业的投资效率，只需考虑其微观层面的投资效率，宏观层面的投资效率转而体现为法律法规、政策对企业的软约束。比如，环保法限制了企业破坏环境的投资行为，这对于企业来说是投资效率中需要考量的环境成本；反垄断法支撑了公平竞争的环境，约束了垄断企业追求微观投资效率无限放大而成为微观企业投资效率提升的相对阻碍因素；政府投资目录政策约束了企业投资方向，影响着企业的微观投资效率，但为宏观层面的投资效率积聚正能量等。对于直接或间接代表地方政府投资的地方国有投资集团的投资效率，其资本不但具有企业资本追求利润的属性，也具有公共资本服务公众的属性。因此，对地方国有投资集团投资效率的研究，我们应该从微观层面的企业投资效率理论和宏观层面的公共投资效率理论的双重视角进行研究。

（二）地方国有投资集团可持续增长的理论分析。为实现地方经济的可持续发展，微观层面必须实现地方企业的可持续增长，而地方国有投资集团企业的可持续增长是引领与支撑地方经济可持续发展的关键力量。对于微观企业个体的可持续增长研究，可持续增长理论的成熟模型有希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型，由于两者的模型与观点都局限于企业自身的增长，本文分析中利用曾旗、付斌、姚广（2010）关于企业重组、合并下的可持续增长的模型及观点。从希金斯可持续增长模型、范霍恩可持续增长模型出发，地方国有投资集团要提高自身可持续增长能力，必须有股东权益的增长，而从两个可持续增长模型的参数中可知，股东权益的增长必然是企业的盈利形成的。从曾旗、付斌、姚广（2010）拓展可持续增长模型的角度来看，地方政府主导的地方国有投资集团的合并、重组、资产划拨都会使其资本公积增加，总体表现为地方国有投资集团的股东权益增加、地方国有投资集团的可持续增长能力提升。

（三）投资效率与可持续增长的关系。微观上，若企业的投资效率高、实现了资源有效配置，则其必然收获未来投资项目正的净现金流入的投资回报，进一步形成了企业未来的净利润，企业的股东权益增长，其结果自然是提升了企业的可持续增长能力。不难发现，投资效率与可持续增长两者具有较强的正相关关系。

三、地方国有投资集团投资效率与可持续增长

地方国有投资集团面对政策环境的变化，好似陷入发展困境。宏观上，中央政府采取有效措施加强地方政府性债务管理，进一步清理规范融资平台公司，建立和完善地方政府性债务规模管理和风险预警机制。这些措施一方面切实防范了地方政府性债务风险，另一方面也治理了地方国有投资集团存在的违规担保、违规融资、改变债务资金用途、债务资金闲置等问题，降低了其自身发展中蕴含的筹资风险。微观上，从发展模式的角度，地方国有投资集团不得不从以前的“靠外输血”发展路径向“靠内造血”发展路径转变，地方国有投资集团必须从投资效率上下工夫，提高经营管理水平，形成自身“造血功能”才可能持续地发展下去；从企业功能与使命角度，国有投资集团基本整合了地方政府全部的国有企业资产或者其他可以壮大其实力的国有资产。因此要经营好地方国有企业资产，地方投资集团要有能力、更有责任担负其支撑和引领地方经济发展的企业使命，国家政策的改变也迫使或促进地方国有投资集团提高国有资产管理水平、总体上提高国有企业的经营效率。

不难发现，解决问题的关键是：地方国有投资集团对已经存在的被投资的法人单位直接或间接的项目，经营好、实现盈利，从财务角度实现有效的投资，增加地方投资集团的可持续增长能力；对未来投资项目，宏观上使产出大于投入，微观上实现投资项目的未来正现金流入，在保持促进地方经济发展、对地方经济“输血”的情况下，实现正向的投资效率，保持地方国有投资集团的可持续增长能力。只有这样，才能解决好地方国有投资集团的生存和发展问题，地方国有投资集团才有未来到期的债务偿付能力，才能发挥支撑地方政府债务“软着陆”的应有作用。

四、改进建议

（一）关于投资项目的建议。地方国有投资集团主要投资对象是城市基础设施建设、棚户区改造、地方政府战略性工程等。对于城市基础设施建设工程，一般都是由地方财政托底，基本上执行地方政府的命令，基础设施投资必须先行，使地方生产性投资活动更有效地促进地方经济增长，地方投资集团的目标不是盈利而是提供更好的公共产品。对于棚户区改造、地方政府的战略工程，体现在地方国有投资集团的使命中，不但有公共服务性的任务，还具有创造价值、微利或盈利的目标。对于这类项目，地方国有投资集团必须把握好工程的各项成本支出，产品在市场中未来价格、产品竞争能力。比如，高速公路类市场化程度较高的项目，全部工作应该以市场化为手段，特别是人才引进、使用上应该市场化，达到专业的人做专业的事。最终实现投资项目的盈利，提高地方国有企业的可持续增长能力。

（二）关于“划拨国有资产（被投资项目）”的建议。由地方政府划拨给地方国有投资集团的国有资产，一般都是地方政府仅存的国有企业资产。对于地方投资集团，这些划拨国有资产就是其被投资的项目，现实划拨企业盈利是对国有资产管理的使命。人才是企业经营成败的关键性资源，地方国有投资集团应该做到一方面内部人才挖潜，另一方面引进外部人才，彻底改变地方国有企业“靠关系”进人的问题，特别是市场化程度高的企业关键岗位上的人才，提供具有市场竞争力的薪酬与福利待遇，进行市场化引入。经营好划拨的企业，特别是对亏损企业扭亏为盈，从投资效率角度上说是负投资效率向正投资效率的转变，从企业可持续增长能力的减量转变为企业可持续增长的增量。

于富生、张敏、姜付秀.2008.公司治理影响公司财务风险吗? [J].会计研究，10。

（本栏目责任编辑：王光俊）