我国上市公司股权激励相关问题及对策研究

●铜陵有色金属集团控股有限公司财务部 姚 兵

我国上市公司股权激励相关问题及对策研究

●铜陵有色金属集团控股有限公司财务部 姚 兵

本文在经典文献与理论研究的基础之上，立足于我国特殊的制度背景与经济环境，对我国上市公司股权激励的已有研究进行梳理总结，对股权激励的定义、种类以及作用进行厘清与归纳，并根据我国股权激励现状中所存在的问题提出针对性的政策建议。文章在大量文献积累的基础上，结合实际情况，对何为股权激励、如何进行股权激励、股权激励效果如何以及执行中存在的问题进行了较为系统性的研究。

上市公司 股权激励委托代理 约束机制

自1952年美国推出首个经理层股票期权开始，股权激励的浪潮便在资本市场上拉开序幕。随着二十世纪六十年代美国ESOP（Employee Stock Ownership Plans，雇员持股计划）的有效推广，股权激励迅速蔓延至日本、欧盟各国，并在较为成熟的西方资本市场上愈演愈烈。目前，世界500强企业中已有超过90%的企业对管理层实施了多种形式的股权激励。股权激励作为成熟资本市场发展的大趋势，被认为是现代西方企业制度中最具效率的激励制度（巩娜，2009）。而股权激励的相关问题也成为学术界的研究热点，研究领域包罗经济、管理、金融、财会、人力等多门学科，研究内容与企业价值、公司治理、盈余管理、委托代理问题等众多经典话题相交叉，研究结论丰富。

而早在500年前的15世纪末的明朝，我国晋商便已提出类似的股权激励制度——人身顶股制。股东方的东家通过给予管理层的掌柜以及高级技术人员具有分红权的身股，有效缓解了东掌之间的委托代理问题。但随着晋商的衰落，股权激励并未在我国得以蓬勃发展。直到20世纪九十年代，改革中的国有企业对此进行了大胆尝试。万科集团率先制定了员工股份计划的基本规则，而随后天津泰达推出《股权激励实施细则》，两者对股权激励进行了先河式的有益尝试。21世纪初，十五届四中全会在 《关于国有企业改革和发展的若干重大决定》中，对管理层持股的治理方式进行了肯定。十六大对“按贡献参与分配”的原则进行明确，为股权激励这一新型企业价值的分配方式奠定了基础。同时，随着《公司法》、《证券法》的相继修订，我国完善了股票回购、管理层股票转让等方面的法律法规，为上市公司股权激励的进一步实施提供了法律依据。而2006年颁布的《上市公司股权激励办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》更加具有针对性地对我国上市公司股权激励的实施方式、实施程序以及相关信息披露等关键内容进行了明确与规范。自2005年至2009年，我国已有136家上市公司公布了股权激励方案（吕长江等，2011），市场对于股权激励反应积极。虽然我国上市公司纷纷推出股权激励计划，但是执行结果却不尽一致。何为股权激励？上市公司股权激励具有怎样的特点？股权激励目前存在什么问题？如何缓解这些问题？这是理论界亟须思考并解决的研究热点。

本文通过综合已有经典理论与相关文献，结合我国特殊的经济制度背景，在对我国上市公司股权激励的研究现状进行总结的基础上，明确了股权激励的相关定义，总结了其中存在的典型问题，并对此提出相应的政策建议。

一、股权激励理论基础与研究现状

（一）相关理论基础。股权激励作为现代管理科学的重要组成部分，理论界对其进行了丰富的探索。其核心理论有委托代理理论以及人力资本理论。

1．委托代理理论。该理论由柏利和米恩斯首次提出，并由Jensen和Meckling进一步展开，该理论建立在信息不对称的基础之上，认为企业是由一系列契约所组成，随着所有权与经营权的分离，企业的所有者保留企业的剩余索取权而让渡经营权，而由于委托人与受托人的效用函数不同，受托人（即管理者）会出于自身利益最大化的考虑，损害委托人的利益。委托代理理论是股权激励的存在基础，是触发股权激励的首要因素。所有者通过股权激励，使管理层利益与股东利益实现趋同，最终对其行为与决策实现更加有效的约束，并激励其工作积极性。

2．人力资本理论。人力资本理论由美国经济学家舒尔茨和贝克尔于20世纪60年代首次提出。传统的“资本雇用劳动”的观点认为公司资金提供者，即股东，享有全部的控制权以及剩余索取权。而人力资本理论则认为公司价值应当由公司的所有人员的人力资本存量以及非人力资本存量所共同构成（丁汉鹏，2001）。即企业价值与人力资本密不可分，因此人力资本报酬不应当仅局限于工资、奖金、分红等短期价值的体现，而应当与企业的长期效益挂钩。人力资本理论是股权激励提出的重要基础，其认为管理层由于为企业的无形资产创造了价值，因此应当具有企业价值增量的分享权。

（二）相关文献研究现状。已有文献根据研究内容可以分为以下三类。第一，针对股权激励本身的相关研究，包括对其理论基础、定义边界、方案设计、结果评估以及信息披露等方面的研究。Larcker（2002）认为股权激励是管理层所持企业股票的相关财富变化，王小燕（2004）认为股票期权的主要对象应当是以总裁为代表的高级管理骨干。第二，对股权激励与企业价值以及企业业绩的相关关系进行研究。针对该问题的研究结论尚不统一，分为正相关（Sesil，2004；于东智，2001）、负相关（Himmelberg，1999）、非线性相关（Davies，2005）以及不相关（李增泉，2000；顾斌，2007）。第三，对股权激励影响因素进行研究。针对该问题学术界主要探讨了股票市场外部影响、企业经营绩效影响、项目风险（Oyer，2005）、人才吸引（Ittner，2003）、公司治理需要（Core，2002）等。

由此可见，目前针对股权激励的理论研究较为丰富，且主要理论由西方学者提出，我国相关研究起步较晚，虽然文献内容丰富，但是由于定义不明、度量标准不统一等问题，结论不一致。因此，结合我国制度背景的概念厘清以及针对性研究具有较大意义。

二、股权激励概念及作用

（一）股权激励定义。根据我国《上市公司股权激励管理办法》的相关规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。而对于其相关的会计计量与处理在 《会计准则11号——股份支付》、《会计准则22号——金融工具确认及计量》中进行规定。

（二）股权激励分类。美国作为股权激励历史最久、发展最为成熟的市场，股权激励模式十分丰富，包括：股票期权，即管理层可以在特定的时间内（行权期）以合约确定的价格（行权价）购买特定数量的本公司流通股票（行权），是最为流行的股权激励手段；虚拟股票，即管理层被授予具有分红权的“虚拟股票”，该股票可以随着股价提升而获得收益，但无表决权且不可转让出售，在离职时自动失效；股票增值权，即管理层在不用付出对价的同时在一定时间内获得一定数量的本公司股票，并在行权后获得现金或等值的股票，其与股票期权类似但无需付出购入对价；经营持股，即管理层获得一定数量的本公司股票，并成为企业的股东；员工持股计划，即由员工个人出资认购本企业股份，并由公司进行集中管理；管理层收购，即管理层通过融资在二级市场购买本企业股票，从而实现对企业的控制；限制性股票，即对管理层的股票来源以及出售条件进行特殊规定；业绩股票，即根据管理层是否完成约定的业绩指标所授予的股票激励；延期支付，即为管理层设立单独的延期支付账户，在一定时期之后以股票或者股票市值折现的方式支付给管理层；账面价值增值权，即管理层可以直接获得每股净资产的增加值。

赵民（2003）对我国目前股权激励进行了分类。根据我国已有上市公司的股权激励案例，我国股权激励模式有业绩股票模式、股票期权模式、虚拟股票模式、股票增值权模式、业绩单位模式、延期支付模式、限制性股票模式、MBO模式、员工持股模式以及复合模式等十种模式。

（三）股权激励的作用。股权激励通过将企业管理层与企业长期发展相捆绑的模式，使之参与企业决策、分享企业利润、分担企业风险，从而建立更加牢固的战略关系。股权激励具有以下作用：

第一，统一企业与管理层利益，缓解代理问题。随着所有权与经营权的分离，企业股东与管理层之间存在较为严重的信息不对称，道德风险较高。管理层出于自身利益最大化的考虑，如更高的薪酬、更高的在职消费会做出盈余管理、放弃投资机会等对企业价值有所损害的行为。而股权激励可以实现股东与企业管理层的利益统一，进而有效缓解企业的代理问题。

第二，改善管理层短期行为，抑制盈余管理。传统的薪酬模式主要是针对企业管理层短期财务指标完成状况的评价。因此，管理层出于获取更高薪酬的目的会采取盈余管理的手法在利润不高时人为做高企业当期利润或者在企业利润不稳定时平滑企业利润。盈余管理使企业的财务信息质量大打折扣，不利于企业的长期发展。而股权激励通过长期激励模式，将管理层的奖励部分递延，进而使之更加关注企业的长期发展，进而改善管理层短视行为，实现企业竞争力的有效提高。

第三，提高工作转换成本，挽留优秀人才。股权激励使管理层与企业价值密切相关，因此可以有效调动管理层积极性，同时丰厚的股票奖励也使得企业更加具有吸引力。同时，股权激励一般会规定一定期限的锁定期同时会对离职员工进行相应惩罚，无形中增加了员工的流动成本，因此不仅具有“回报”功能，同时还可以吸引并挽留优质人才。

三、股权激励存在的问题

虽然股权激励具有改善公司治理结构、吸引优质经理人等诸多优点，但在现实操作中股权激励仍存在较多的问题，如过度激励带来的内部人控制问题、利用股权激励实施利益输送以及为获得股权激励而采取盈余管理等。根据当前我国股权激励问题的成因，本文对我国股权激励中尚待完善之处进行了总结。

第一，外部制度与市场环境问题。股权激励的核心是通过股价统一管理层与股东的利益目标，进而实现企业的长期发展。但是，由于我国资本市场仍不够完善，企业信息披露制度不够健全，股市的价格发现功能仍相对薄弱。弱势有效的市场环境下，企业价值在股价中的反映不够充分，股价与企业真实业绩表现差距相对较大。因此，股权激励的实际效用在现实推行中大打折扣。除此之外，我国目前尚未建立规范成熟的经理人市场，国有企业高管多采用行政任命形式，这使得部分高管不具有企业业绩压力，管理效率较低。而股权激励的关键在于实现管理层收益与企业价值的同步性，而我国目前的治理环境显然与此相背离。

第二，内部制度环境与方案设计问题。股权激励有效推广的前提是完善的现代企业治理结构。而我国企业存在较为普遍的董事长、总经理两职合一现象，这使得股权激励成为其输送利益的手段，严重损害了中小股东的利益。这不仅背离了股权激励解决第一类代理问题的初衷，甚至在一定程度上激化了第二类代理问题。同时，我国由于股权激励起步较晚，经验相对不够充分，因此股权激励方案设计不够成熟，存在股权激励分配不够平衡、股权激励费用控制力度不高的问题。除此之外，我国目前对于股权激励触发条件的考核评价指标多为财会指标，如净资产收益率、净利润增长率等。财务指标体系的不够细化，以及非财务指标的相对薄弱使得股权激励虽然易于操作但与实际业绩水准关联度下降。股权激励的企业长期价值提高目标被弱化的同时，还会反过来诱发管理层盈余管理行为。

四、相关政策建议

针对我国目前股权激励所存在的问题，提出以下建议，以期完善我国上市公司的股权激励机制。

第一，完善外部市场与相关法规制度。成熟健全的资本市场是股权激励得以有效推广的基础，只有资本市场股价能充分反映企业价值时，股权激励才能真正促使高管提高管理效率、提高企业核心价值。而相关法律制度的完善可以在有效实现对企业行为的约束同时，使得股权激励的效用得以充分发挥（如避税效用）、相关会计信息表述更加准确，进而保证股权激励目标的实现以及保障企业利益相关方的权益。

第二，建立有效的职业经理人市场与控制人市场。职业经理人市场的建立会使得管理层更加关注自己的经营业绩以及美誉度，因此可以有效促使其遵守相关规定。同时，有效的外部控制人时常会增加高管的失业压力，使之在面对较高收购可能性的情况下有效保障企业利益。

第三，尽快建立现代企业治理制度。企业内部治理制度的改善、薪酬委员会等监督部门的治理作用的有效提高，可以为股权激励的推广提供良好的内部环境，避免股权激励成为管理层利益输送的手段。进而使股权激励在有效提高管理层积极性的同时，随着监督机制、考察机制、约束机制的有效实施，企业其他利益群体的权益得以保障。除此之外，对于国有上市公司，应当明确产权，实现高管任免的去行政化。同时应当建立更加严格的审批流程，进而有效防止国有资产通过股权激励向管理层个人流失的问题。

第四，完善股权激励的方案设计。进行股权激励方案设计时，应当采取更加细致的财务绩效指标，并适当引入非财务指标，从而在提高管理层盈余管理难度的同时，使指标与管理层业绩的关联度更高。除此之外，应当合理设置行权等待期、分配比率，在保证积极性、公平性的同时，使高管更加关注企业的长期战略发展。■

1.林大庞．2011.股权激励的公司治理效应——基于盈余管理与公司业绩的视角[D]．暨南大学博士论文。

2.吕长江、闫明珠、郑慧莲、许静静．2011.为什么上市公司选择股权激励[J]．会计研究，1。

3.Oyer P．，Schaefer，S．．2005.Why Do Some Firms Give Stock Options To All Employees?An Empirical Examination of Alternative Theories[J]．Journalof Financial Econom ics，76．

（本栏目责任编辑：王光俊）