利率理论演变与利率市场化改革进程

王华玲

(福州外语外贸学院 经济学院，福州 350202)

利率理论演变与利率市场化改革进程

王华玲

(福州外语外贸学院 经济学院，福州 350202)

利率不但具有货币价格、货币政策中介变量等多种属性，而且是货币经济学研究的核心范畴。通过梳理利率理论研究的基本演变路径，可以将利率理论区分为古典利率理论和凯恩斯利率理论两个层面，利率的这种演进路径确实解释了许多经济现象，但是利率在市场化过程中也带来了许多问题。

利率理论；演变路径；中国；利率市场化

一、引言

古典学派(包括新古典学派，下同)和凯恩斯理论关于利率理论研究尽管存在着承继关系，但区别却是非常显著。古典学派的利率理论主要探讨利率的产生和本质问题。古典学派认为，利率是由货币体系以外的真实力量，如物质资本的供求决定的，货币变化对真实经济没有持久影响(Smithin，2004)。20世纪30年代，随着凯恩斯宏观经济学理论的创立，利率理论也随即产生变化，研究的重点开始转变为利率对宏观经济变量，如投资、储蓄、价格水平、就业等的影响，认为利率本质上是一种货币现象，经济必须据此做出调整，以适应由货币体系确定的利率(Smithin，2004)。

在现代经济中，中央银行之所以把利率作为主要的货币政策工具，是因为利率发挥着关键的中介作用，通过它可以影响投资，从而影响经济中的总需求。发达国家和许多发展中国家为了化解危机，提高金融资源的配置效率，纷纷进行利率市场化改革。中国自1996年开始尝试利率市场化改革，党的十八大之后，中国利率市场化进程再一次加快，深入研究利率理论及中国利率演进的基本路径，对于目前金融体制改革和金融创新具有重要意义。

二、利率理论研究的演变过程

(一)古典利率理论研究的演变

凯恩斯(Keynes，1936)在其《就业、利息和货币通论》(以下简称《通论》)中指出，古典学派的利率理论是哺育人们的一种经济思想，然而把它准确陈述出来却是困难的，要想在现代古典学派的权威著作中找到明确的论述也是困难的。凯恩斯的这一观点未必完全正确，因为，古典学派的利率理论其内容还是相当丰富的，我们可以通过古典学派经济学家的论述来说明这一点。

古典学派代表巴蒂斯特·萨伊(Baptiste Say，1803)认为，利息是使用一个有价值物品所付的价格或租金，是借贷货币的风险报酬。利率的上升并不是单纯由资本的短缺决定，一个重要原因是由资本用途增多引起的。

对古典利率理论的综合应当归功于马歇尔(Marshall，1890)。马歇尔的利率定义与其将心理因素作为分析的重要基础有关。他将影响人类行为的心理动机分为“追求满足”和“避免牺牲”两类。他将利率定义为储蓄的报酬或称之为等待的报酬。马歇尔经典性的利率定义对货币经济学产生了极其深远的影响。

将货币分析与商品市场和债券市场分析融合在一起的研究方法，是威克塞尔(Wicksell，1898)对利率理论的重要贡献。因为这种方法为后来的凯恩斯主义者和新古典主义宏观经济模型奠定了基础。威克塞尔将银行借给公众的利率称为市场利率；将使储蓄和投资相等的利率称为正常利率，如果经济中的信贷量和货币供给量是稳定的，正常利率就是均衡利率；企业为了增加其物质资本而借款，边际资本生产率规定了企业投资的内部收益率，这种内部收益率称为自然利率。因为边际资本生产率具有递减的性质，因此，自然利率随着经济中的资本增加而降低。威克塞尔的分析，促进了现代宏观经济分析的形成(Jagdish Handa，2005)。

欧文·费雪(Ivring Fisher，1896)率先意识到真实利率和名义利率的差别，以及货币数量论关于货币供给的变动导致价格水平按比例变动的观点都是以探索利率的产生和本质为主。

(二)凯恩斯利率理论研究的演变

20世纪30年代，“凯恩斯革命”的重要成果是提出了“货币化生产”的概念。货币的利率似乎在设定就业水平的限度中扮演了一个相当特殊的角色，因为它设定了一个若要创造出新的就业，资本资产的边际效率就必须达到的标准(Keynes，1936)。凯恩斯经济学与古典学派或者货币数量论最大的不同是，凯恩斯的宏观变量包括产出、就业和价格水平的决定重视利率的作用(斋藤精一郎，2006)。

凯恩斯对利率理论做出的最重要贡献，是将利率理论引入到宏观经济的分析中，坚信政府干预能够利用利率杠杆调控与影响宏观经济的走势。凯恩斯强调，中央银行所要求的利率(再贴现率)可以看作是不兑换的通货及中央银行体系中的关键。同时，凯恩斯认为，利率是一种货币现象，从而开启了利率理论的“货币分析”(Keynes，1930)。

从凯恩斯《通论》的出版到货币主义的出现，其间大部分国家的中央银行通过制定利率实施其货币政策。1959年英国著名的《拉德克里夫报告》是主张控制利率应该作为货币政策工具的最具影响力的表述之一。1979—1982年的“货币主义实验”失败之后，工业化国家的中央银行又转向通过货币市场来实现短期利率的目标，以此执行其货币政策。“泰勒规则”就是美联储实际制定利率所采用的方法或规则。

当经济研究对货币的兴趣普遍处于低谷时，货币主义却将经济学研究的注意力转向了货币理论与货币政策(Smithin，2004)。弗里德曼(Friedman，1956)认为，货币需求与名义利率负相关，而与实际国民收入正相关。在凯恩斯主义理论框架中利率是支出的一个决定因素，是经济状况的一个主要指示器。而货币主义认为利率并不是表明总需求大小的重要的或可靠的规则，他们直接关注某个货币总量(Jagdish Handa，2005)。

通过金融途径研究发展中国家经济发展战略的经济学家首推罗纳德·麦金农和爱德华·肖。麦金农和肖的“金融抑制论”和“金融深化论”被认为是利率自由化的主要理论。麦金农(MacKinnon，1973)认为，发展中国家普遍存在着金融抑制现象，金融抑制的基本特征是低的实际利率水平(经常为负值)和有选择的信贷分配。而过低的实际利率水平是导致经济行为扭曲、经济不发达的根源。

麦金农的理论解释了发展中国家在金融体制等方面存在的问题，表明了“金融抑制论”的某些正确性，但是“金融抑制论”在实践中也受到了严峻的挑战。20世纪80年代的多数拉美国家出现了严重的通货膨胀，通货膨胀危机过后，高利率并没有伴随着投资率而大幅度增长，许多国家的投资率甚至比六七十年代的投资率还低很多，而在六七十年代的高投资率却恰恰是根源于当时的低利率，有的时期甚至是负利率。有学者指出，许多发展中国家和地区按麦金农的理论进行金融改革成功的例子很少，这可能是由于“金融抑制论”的某些假设有问题(陈观烈，1987)。

三、中国利率市场化改革的进程

2013年，作为金融改革的试验区，上海自贸区改革开启了中国金融改革的新阶段。中国社会科学院金融重点实验室主任、教授刘煜辉认为，未来金融体制改革主要包括三个层次的内容，其中包含利率市场化的改革。因此，现在研究理论市场化的改革进程对正在进行的利率市场化改革来说，仍然具有重要的指导意义。

(一)金融管制下的中国利率

1.改革开放以前的利率管制

改革开放以前的金融管制以及利率管制不是一般意义上的管制，那是为特定时期的社会经济服务的，或者是完全的指令性计划经济体制下的管制机制。中国的利率管理体制，产生于指令性计划经济，最早是由国务院统一制定，由中国人民银行统一管理。

从新中国成立初期到社会主义过渡时期这一阶段，由于严重的通货膨胀、非法借贷活动，以及将私有经济改造为社会主义经济的“三大改造”。政府首先采取的是严厉的利率管制，中国人民银行统一规定各种贷款利率的高限，以保证物价回归到基本稳定的水平；对不同所有制性质的企业规定不同的存款和贷款利率，一般是私有经济的贷款利率高于公有制经济，以配合生产资料的社会主义改造。利率管制对于金融领域的混乱状况起到了积极的作用。

1956年后期，生产资料所有制的社会主义改造基本完成，高度集中的计划经济体制也随之建立，利率管制得以加强。这一时期利率种类较少、利息差较小、利率水平低、管理的权限高度集中。金融业主要是银行业，只是起到“金库”的作用，这种体制客观上利于银行的稳定经营，利率也低并且稳定，有利于企业的经营核算，对当时国民经济的恢复和发展起到了积极作用。但同时存在银行不对贷款质量负责以及长期利率偏低现象，导致利率对于资金在生产活动的合理配置功能几乎不存在。

2.改革开放以后的利率管制

20世纪70年代末，中国社会经济进入了改革开放时期。1979年4月1日中国人民银行进行了改革开放后的首次利率调整，这是利率改革突破性的第一步，尽管是在利率管制的环境中进行的。虽然幅度较小，但应当肯定，这是政府利用利率影响经济活动的重要一步。随后的1980—1989年间，金融机构先后针对当时的经济形势9次调高存贷款利率，对当时的利率扭曲作了一定程度的校正。

改革开放引进了市场机制、企业从“工厂”向市场经营主体转变。计划经济体制时期对利率水平是压低的，利率对资源稀缺程度的反应几乎是无弹性的。利率体制改革的直接表现就是利率水平的提高。

从1997年开始，经济紧缩初现端倪，高利率与经济紧缩产生了矛盾，调整利率应对经济形势的变化势在必行。不过，也就是这一时期利率的调整，开始了真正意义上的利率管制下的利率调整。一个重要的事实是，1996年4月取消了储蓄存款保值补贴率，政府对储蓄利率的保护不复存在。从1996年4月取消了储蓄存款保值补贴率以后，截至1998年年底共6次下调利率，意味着利率的变动开始了真正包含市场经济意义上的变动，尽管这种市场经济机制仍然是初步的。

与国际惯例相比，此时中央银行仍然向金融机构支付准备金利息和超额准备金利息；再贷款利率仍然低于同期银行的贷款利率。如果金融市场利率上涨，短期再贷款利率甚至低于货币市场利率，就将人为地造就套利机会。为此，自2004年3月25日起，中央银行开始实行再贷款浮息制度。

除了以上几种中央银行的利率调整之外，自2003年开始，在中央银行的利率体系中又增加了中央银行的票据利率。中央银行的票据利率的形成机制同中央银行票据的发行方式有关，在价格招标的方式下，中央银行票据利率是自由利率；在数量招标方式下，中央银行的意图就是通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。

(二)利率管制的主要后果

金融管制有效地控制了“利率冲击”。从币值稳定程度来看，自1978年改革开放以来，除了1988—1989年、1993—1995年，中国的消费者价格指数均在两位数以下，而一般年份都是相当平稳的。就币值稳定程度而言，中国目前不存在由于利率波动导致的金融危险。

进入20世纪90年代中期，利率管制对居民存款利率是降低的趋势。调整存款利率的政策影响，理应是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，中国的居民存款总量依然持续增长。所以，在中国实际利率下降时，并没有产生传统经济理论描述的结果。

从利率管制对通货膨胀和通货紧缩的治理看，产生了双重后果。1988年正值价格改革的关键时期，这时出现社会公众纷纷提取存款购物保值的抢购风潮。政府大幅度提高了存款利率(包括保值储蓄)，同时整顿经济秩序和紧缩经济，抢购风潮得以平息，存款数量在高利率的刺激下达到稳定状态。从解决这一次通货膨胀的过程看出，利率的变动可以抑制社会总需求，利率工具能够缓解突发社会动荡。但同时也应认识到，这一时期的利率变动是极不正常的，这一时期的存款利率调整不过是政府为解决经济问题所制定的临时性政策，这种特定时期的高利率，对抑制经济中的突发事件具有重要作用。

20世纪90年代初，中国金融体制的改革不断深入，打破了国有银行一统天下的局面，非国有银行从此产生和发展起来。但依然实行严格的金融管制以及利率管制，结果是金融秩序出现了混乱，表现为利率多元化，利率种类多达200多种，货币黑市交易猖獗而且利率甚高。

从金融市场的发展看，利率管制造成中国的信贷市场、货币市场和资本市场的利率难以自由化，各市场处于分割状态，从而制约了中国金融市场的发展。同时，虽然中国的金融市场在近几年发展迅速，但由于利率管制和债券利率没有与风险程度相联系，各种以债券为主导的资本市场利率和同业拆借利率、公开市场利率为主导的货币市场利率没有形成合理的比例关系。货币政策要通过金融市场传导，利率作为金融市场的核心结构受到管制，无法形成具有流动性的货币市场和灵活的利率体系，必然影响货币政策的效力。

总之，当我们分析利率管制的后果时，既要看到利率管制对经济的有利影响，又不能忽略利率管制对经济发展的不利影响。

(三)中国目前的利率体系

目前的利率大体可以分为四部分：第一部分为“管制利率”；主要有居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率等。第二部分为“准自由利率”；主要有商业银行的贷款利率、企业债券的发行利率等。第三部分为“自由利率”；包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。第四部分则是由中央银行控制的作为货币政策操作工具的利率体系，主要有法定准备金率、超额准备金率、再贷款利率、再贴现率和中央银行的票据利率等。

中国从1984年开始实施法定准备金政策，规定法定准备金率。1996年1月3日，建立了全国统一的同业拆借市场，全国范围的同业拆借利率(CHIBOR)随即形成，同年6月1日，中国人民银行宣布取消各种期限和档次的同业拆借利率管制，同业拆借利率实现自由化。1998年建立了全国统一的银行间债券交易市场，中央银行对该市场利率的管制也随即放开，实现了自由化。

中国的利率管制，在相当长时期最重要的特征是“利率双轨制”。“利率双轨制”即官定利率与市场利率并行，而这种利率政策的重要表现形式是利率的波动性。

“利率双轨制”适合于经济发展的一定阶段，当国有经济在国民经济中占据统治地位时，按照官定利率向国有企业提供信贷资金，相当于以优惠利率的形式对国有企业提供信贷补贴，这在一定时期内对发展国有经济起到了促进作用。而当经济发展到一定时期时，“利率双轨制”则不利于国民经济的均衡发展。

“利率双轨制”的存在，是与国有企业的特殊运行状态——“国有企业运行双轨制”相统一的。“国有企业运行双轨制”是经济体制转型过程中计划经济体制和市场经济体制的并存形成的运行机制，这是计划经济体制向市场经济体制过渡必然存在的现象。由于市场机制的发育并没有成熟，所以不能有效地通过市场的力量配置资源，在经济高速发展的同时就仍需要通过计划或者政府的行政力量解决资源配置问题。在此条件下，“利率双轨制”的使用会有利于国有企业的生产经营活动。但随着市场经济体制发育程度的提高，“利率双轨制”的弊端就自然显露出来了。

所以，分析“利率双轨制”不能忽略当时的经济体制背景，如果明确了“利率双轨制”赖以存在的经济体制背景就会对其作出肯定的结论。

(四)中国的利率市场化进程

1993年, 党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的基本设想,这是最早在正式文件中提及利率市场化改革。而我国利率市场化改革正式起步是在1996 年我国放开同业拆借利率。自1996年以来，中国利率市场化改革历经十几年的稳步推进，取得了重要进展。

第一阶段是自1996年开始，中国先后放开了同业拆借利率、债券发行利率、回购利率及现券交易利率，推动批发资金利率市场化。第二阶段是始于2004年10月，中央银行放宽了人民币本币存贷款利率的变动区间，同时允许人民币存款利率可以下浮，取消了相关的贷款利率上限规定。这一时间扩大了存贷款利率浮动范围。第三阶段是始于2007年1 月4 日，银行间同业拆放利率在上海开始实施，意味着不断健全市场基准利率形成和宏观调控机制。

继中国人民银行于1996年放开银行同业拆借利率，2012年6月8日和7月6日，中国人民银行两次调整金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间，标志着中国利率市场化迈出了实质性步伐之后关于利率市场化的步伐继续加大，2013年10月25日中央银行宣布贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行，这一新机制的出台，是中央银行进一步推进利率市场化的努力，同时也标志着中国利率市场化正式进入攻坚阶段。

结 语

从古典利率理论发展到凯恩斯利率理论，是利率理论研究的基本演变过程。从利率本质到利率对宏观经济影响的理论研究变迁，不仅为利率理论的研究提供了丰富的内容，而且为实践中货币政策借助利率工具有效对市场进行调节提供了理论依据。

各国在运用货币政策的中介工具—利率对市场进行调节中，都走上了利率市场化的改革道路，这种改革一定程度上缓解了金融危机，提高了金融资源的配置效率，但并非所有改革都是成功的。

[1]刘秀光．利息率运行机制论[M]．福州：福建人民出版社，2006．

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Interest Rate Theory of Evolution and the Reform of China’s Market-oriented Interest Rate

WANG Hua-ling

(Foreign Language Foreign Trade College School of Economics, Fuzhou 350202,China)

The interest rate not only has the price of money, monetary policy intermediary variable attributes, but also is the core category of monetary economics. The basic path of evolution research of interest rate theory, the theory of interest into two levels of classical interest rate theory and Keynes's interest theory, the evolution path of interest rates do explain many economic phenomenon, but the interest rate in the market has also brought many problems.

interest rate theory; evolution; China; interest rate market

2014-12-10

王华玲(1978-)，女，陕西渭南人，副教授，硕士，主要从事金融理论研究。

金融理论与实务

F832.1

A

1671-7112(2015)01-0084-06