2015中国金融改革的几个节点

贺军

在经历了2014年的艰难步履之后，中国经济将迎来什么样的2015年？作为全球最大的新兴市场经济体，中国经济前景与政策的任何变化都会吸引全球性的关注。根据十八届三中全会确定的改革方略，中国经济改革的主要任务是市场化改革，要让市场在资源配置中起决定性作用。在中国市场的资源配置中，金融资源的配置问题无疑最为严重、波及面最广、影响也最大。因此，2015年中国的金融改革与政策变化肯定是最重要的改革领域之一。

几个“改革节点”期待突破

首先我们来看中国面临的金融改革。中国金融改革的一个基本目标是改善金融资源配置，纠正经济中的资源配置扭曲，为中国经济增长提供持续的金融支持。客观来看，中国的金融改革是个持续的系统进程，改革一直在进行，但改革的进展与市场需求之间仍存在一些脱节，这是市场对金融改革不满的地方。一些比较突出的“改革节点”有：利率市场化改革、汇率制度改革、人民币国际化、资本账开放等。

一、利率市场化是金融资源市场化定价的重要机制，改革的意义毋庸多言。不过，国内利率市场化改革的战线拉得很长，在2014年实现了贷款利率市场化之后，仍剩下存款利率市场化这最后一只靴子，不知道何时放下来。

长期以来，国内的利率制度扭曲了金融资源的定价，人为压低了借贷成本，一方面鼓励了有特殊权力的企业（如国企）获得廉价金融资源，刺激了基础设施和制造业领域的一些过度投资，并导致钢铁、水泥和有色金属等行业产能严重过剩，带来大量不能盈利的企业；另一方面，利率非市场化造成了国内金融机构的业务创新能力不足，金融市场的业务结构长期固化，国内融资市场“脱媒”不易。与此同时，由于市场化不足，金融资源配置的中间环节太多，中介们节节加码，人为抬高了流向最终需求方的资金成本。

利率市场化改革就差最后一脚，随着存款保险制度的推出，利率市场化改革已经不存在制度方面的障碍，能否在2015年实现完全突破，主要是政治决心问题，除了看决策层对金融改革迫切性的认识，关键要看如何面对国有银行利益集团的游说与“抵抗”。在平衡长短期目标的背景下，中国的金融改革更大的可能将采取渐进方式推进。

二、人民币汇率形成机制改革自2005年启动至今已近10年，在金融改革中属于进展不错的领域。在有管理的浮动汇率政策目标之下，中国政府基本成功地实践了一条渐进式市场化改革道路，被显著低估的人民币汇率在很长时间内呈现单边上涨格局。要指出的是，人民币汇率改革的过程，与中国企业“走出去”和人民币国际化的进展形成了较好的协同效应。

人民币汇率改革至今，曾经有人担心的市场冲击并未出现，人民币逐渐呈现出的“强势”迹象，比较客观地反映出了当前中国经济在全球经济中的地位。在笔者看来，未来人民币汇率机制改革可能不再需要太多调整与改革，沿着既有路径推进市场化即可，今后的人民币汇率将更多呈现市场化之下的双向波动特点。

三、人民币国际化和资本账开放可能是受到争议最大的金融改革领域。争议的焦点不再人民币是否应该国际化，而是在人民币国际化速度和时序上。

赞同加快改革者认为，中国经济已深入参与全球化，人民币国际化是大势所趋，这既是中国的经济目标，也是中国的政治目标。而反对加快改革者认为，人民币国际化的实质是资本项目自由化，在中国国内市场制度建设还没有做好准备的时候，过快推进人民币国际化必然要求资本账户的完全开放和资金实现自由流动，这会导致大量流动资金进入中国，可能会造成房地产泡沫、股市泡沫以及货币急剧升值等现象，给中国带来一系列金融风险。在激烈的争议之下，中国的人民币国际化至今没有明确的时间表。

不过在安邦（ANBOUND）研究团队看来，人民币国际化进程必须与中国在国际贸易和投资中的地位相适应，此外，中国结构调整和产能过剩更需要中国开放资本项目管制，为人民币资产保值增值服务。在这些方面，中国迄今进展稍缓的人民币国际化实践已经成为一块短板。如果开放资本项目管制对海外众多国家央行增持人民币资产无疑具有巨大的推动力，也将为信贷资产证券化开辟了海外新市场，相比欧美因消费形成的政府债务，中国各级政府为基础设施投资形成的政府债券无疑更具有投资价值。

开放资本项目管制并无损人民币的币值稳定，中国经济的中长期前景将确保人民币保持中长期升值趋势。在借鉴国际经验的基础上，中国完全可以对海外人民币的流入流出进行管理，避免对国内金融市场造成过多的冲击。

对中国未来的金融改革既不能太乐观，也不宜太悲观。不太乐观的原因在于，金融改革已是中国的大势所趋，金融系统和制度方面的缺陷对中国经济的负作用已经显现，在中国市场上的资源配置市场化方面，金融领域的表现相对落后。迫切性与需求都摆在这里，因此，金融改革已是不改不行了。

不太悲观主要是指改革开放的速度与幅度。金融改革也属于系统改革，由于担心出现金融风险，很多改革的速度和规模会受到控制，在前述的资本账开放、人民币国际化进程方面，都会处在受控改革状态。在平衡长短期目标的背景下，中国的金融改革更大的可能是将采取渐进方式推进。有意思的是，外资对中国金融改革的困难已有充分估计。正如一些外资金融机构人士所表示：“（中国）资本管制的逐步放松应会给资产经理带来很多机会，但我们必须接受的是，这些改革的落实速度将相当缓慢。然而，由于中国市场潜力巨大，付出耐心是值得的。”

要强调的是，2015年的金融改革与中国的对外发展战略有重要关系。2014年中国推出了“一带一路”、亚洲基础设施投资银行（亚投行）、丝路基金、金砖国家银行等一系列对外发展战略，这些发展计划被外界统称为“中国版马歇尔计划”。实施这一计划不仅需要中国金融机构的大力参与，该计划本身就是人民币国际化的重要组成部分，而中国的金融资源则是推动计划落实的利器。要推进落实这些发展计划，中国必须以更加积极的姿态来推动配套的金融改革。因此，在整体谨慎的金融改革政策之下，也蕴含着一些发展亮点。

货币政策仍将延续2014年的尺度

于市场人士而言，对2015年中国金融领域的另一个关注焦点是货币政策如何变化。

对货币政策基调的判断与中国的宏观经济形势有关。目前，市场对2015年中国经济的看法转向悲观，多家机构将明年GDP增速的预测值从7.5%左右下调至7.0%左右。至此，明年中国经济比今年要差的市场共识已基本形成。在安邦研究团队看来，2015年中国经济增长预估也在7%左右，即使实现起来有难度，也不会偏离太多。

2015年的货币政策将如何确定基调？实际执行之中又将会如何？在我们看来，判断明年货币政策的走势要紧扣“新常态”这个重要背景。“新常态”已经成为国内的共识，也成为各级地方、各个部门规划未来工作、制订相关政策的重要依据。

在2014年11月举行的亚太经合组织（APEC）领导人非正式会议上，国家主席习近平阐述中国经济新常态时重点强调了三点：经济增速要放缓，经济结构要调整，增长动力要转换。在经济增速上，中国将从高速增长转为中高速增长。虽然国际上对经济增长的高速和中高速并没有明显标准，但从国际比较来看，如果中国经济增长达到7%，也符合中高速的标准。实际上，以中国超过50万亿人民币的经济体量，实现7%的增长是完全可以接受的。

对于2015年的宏观政策，中共中央政治局会议已给出了明确信号。会议提出了两点：第一，主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间；第二，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。很明显，2015年的财政政策和货币政策，仍将延续2014年的政策基调。2014年中国经济下行压力不断增大，但在此情况下央行也一直坚持未出台大规模、连续的刺激政策，除了一次降息外，其他政策都是定向、窗口式的放松政策。2014年央行在货币政策上的操作，可以作为判断明年货币政策的一个参照。

在央行降息后，市场对货币政策全面放水的预期被点燃。有研究机构曾肯定地预测，明年中国央行将降息四次，全面降准一次。在笔者看来，这种预测过于乐观。如果参照2014年央行货币政策的执行尺度，只要2015年国内外经济形势不发生断崖式的下跌，中国货币政策的基调仍将延续2014年的尺度。正如安邦研究团队此前所分析的，2015年的货币政策在短期流动性方面可能会不断放松，但不会形成长期流动性也放松的市场预期。在降准降息和普遍量化宽松这些政策工具当中，大概率的工具可能是降息。即使是一次降息和一次全面降准，对于稳健的货币政策来说也属于较大力度的政策。

稳健货币政策的基调会影响很多其他货币政策的执行，比如在货币投放量、信贷增量等方面，可能都不会有太大的变化。其他一些改革政策如存贷比监管政策的调整，在稳健货币政策的基调下也不会有实质性的改革。

考虑到央行将非存款类金融机构存放款项从“同业往来”调整至“各项存款”，并从2015年1月1日起实施此项调整，这将会实际增大信贷释放的规模（有机构估计理论上最多可增加7.4万亿信贷），我们估计，进一步的存贷比改革政策暂时不会出台。

展望2015年的货币政策，稳健基础上的适度放松将成为最可能的政策选择。在确保基本经济增速达到7%的底线基础上，中央将会坚持经济转型和结构调整这一根本任务，不会让过度刺激政策再度干扰已在进行的改革。