浅谈杠杆收购在新一轮国企改革中的作用

梁慧

摘要：杠杆收购作为一种资本运作工具，在成熟资本市场已经得到了较好的发展，而在中国仍处于萌芽阶段。本文结合“十八大”对新一轮国企改革的顶层设计，探讨杠杆收购对于解决当下国企改革瓶颈的意义，同时与发达国家比较分析目前我国杠杆收购发展的外部环境，旨在洞悉杠杆收购这种工具在未来几年的发展趋势，并提出在各改革相关方的视角下对于杠杆收购的建议。

关键词：杠杆收购 国企改革 作用

一、“十八大”中关于国企改革的顶层设计开启新一轮国企改革

2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）公布，在“坚持和完善基本经济制度”部分，对产权保护和国有企业及资产改革进行了篇幅较长的描述。毫无疑问，国有企业及国有资产相关的改革是本轮改革的重点之一。通过对《决定》的梳理发现，国企的改革主要集中于三个方面：产权制度、管理制度和分配制度。

笔者认为，任何改革措施不仅要针对性的解决问题，还需要对改革的风险与回报的配比最优。回报方面，好的改革措施必须效果好且成本低；风险方面，改革措施出现意外所造成损失概率小且损失程度小。在这样一个评估框架下，我们首先来看杠杆收购是否能够针对性解决下一轮国企改革中的核心问题，再来看这种工具的风险回报是否最优，从而判断出杠杆收购工具未来的发展空间。

二、杠杆收购简介

（一）杠杆收购的概念与基本原理

杠杆收购（Leveraged Buyouts，即LBO）是指收购者以目标公司的资产或未来现金流作为抵押，以大量银行借款或发行债券融资和少量自有资金对目标公司实施收购，收购成功后再对目标公司进行管理变革，减少费用支出增加自由现金流入用于偿还债务；或者直接出售目标公司资产获得现金偿本付息。一般而言，典型的杠杆收购所用资金由不超过20%的股权资金和大于80%的银行贷款或者债券融资构成；同时并购完成后目标企业的资产负债率也较高，一般能够达到80%。

（二）杠杆收购的特点

杠杆收购的成本优势可以分为直接成本和间接成本两方面。直接成本方面，首杆收购大幅减少出资人自有资金，在完成相同规模的并购下相较于股权融资实现了较低募资的成本；其次由于中国法律规定利息支出可以税前抵扣，杠杆收购首先可以带来债务税盾。这两个方面都凸显出杠杆收购工具的直接成本优势。间接成本主要体现在代理成本方面。代理成本是指公司所有者、经营者利益取向不一致导致的成本。国外学者Jensen和Meckling的研究表明，债务可以通过如下两条途径降低代理成本：第一，企业保持相对稳定投资的情形下，引入负债相对增加了管理层持有股份，使得所有者与管理层的利益趋于一致；第二，债务严格的本息偿付要求可以相对减少供管理层自由支配的自由现金流量，从而让管理者在选择投资时更加慎重，避免浪费。国内也有实证研究表明，债务融资显著地降低了股权代理成本。美国著名杠杆收购基金KKR就是通过给现金流稳定的目标公司加大财务杠杆完成收购，从而约束管理层削减开支，增加公司价值。

但同时杠杆收购的技术含量也非常高。由于杠杆收购最大程度的利用了负债，将较大程度的未来现金流同债务利息相匹配，留出的余地不大。这就要求操作过程中首先要选择现金流稳定且充裕的目标公司，其次需要精确预测目标公司未来的现金流，一旦有一个环节出现问题，整个项目就可能因为遭到债务人破产清算从而付之一炬。所以一般在国外杠杆收购基金都会采用复杂的金融工程方法模拟、测算收购方案的可行性，其操作流程较普通并购而言具备较高的技术壁垒。

（三）杠杆收购在本轮国企改革中可能的应用探讨

笔者认为，杠杆收购这种资本运作工具所具备的较多优良特点，可以针对性地帮助国企境内外资本运作，强化国企竞争力，在企业买壳上市、境内外并购、分拆出售、国企私有化等方面发挥有效作用。

杠杆收购除了为完成收购提供便利，收购以后还能够降低股权委托代理成本，约束管理者的行为，这正好可以缓解目前国有企业面临的委托代理难题。

三、杠杆收购大规模发展的外部条件分析

（一）美国杠杆收购潮流的环境分析

二十世纪80年代是美国杠杆并购的鼎盛时期，垃圾债与可转债在这个时期的快速发展大大推进了杠杆收购的发展。垃圾债券也称高收益债券，一般评级低于BBB或Baa，其发行人一般财务状况、现金流都较差，但这种工具后来飞速发展，成为杠杆收购的主要推手。可转换债券是一种含期权债券，投资者可以在约定时间按照约定比例将持有的可转换债券转换成该股票。这些创新的金融工具为杠杆收购的实施提供可能。

大环境来看，一方面，美国对公司并购活动的管制逐步放松；另一方面，美国于1986年彻底实现利率市场化，更进一步推动了债务工具以及大量涉及债务工具的杠杆并购业的发展。在这场杠杆收购并购浪潮中，黑石集团、KKR（Kohlberg Kravis Roberts）等大批杠杆收购基金如雨后春笋般快速成长。1988年，KKR以248亿美元杠杆收购RJR纳贝斯克公司，成为史上最为经典的杠杆收购案例。从美国的案例可以看出，多样化的融资工具和宽松的金融市场是发展杠杆收购的必备外部要素。

（二）中国杠杆收购现状

首先来看融资方面，在我国，由于金融业监管较为严格，同时实行分业监管，导致有能力开展杠杆并购业务的金融机构如证券公司不能够参与杠杆收购的贷款融资过程，这导致金融机构单纯以财务顾问身份参与杠杆并购的动力受到削弱；另一方面，我国目前的债务工具还不够完善，虽然近些年债券市场飞速发展，但由于目前的中期票据、企业债等工具都对主体经营状况和资金用途有较为严格的限制，使得债券难以在杠杆收购当中大展拳脚；同时利率也不够市场化，市场对债务工具的风险定价能力弱，反过来会进一步抑制杠杆收购的发展。但目前杠杆收购融资的困境有望被打破，一方面，近年信托工具的快速发展已经蔓延到并购领域，比如在2012年9月成都铸信集团通过向中铁信托贷款1亿元完成对成都聚锦商贸的股权收购；另一方面，中国银行间市场交易商协会也正在探讨、研究并购重组债务融资工具，预计不久之后中国的专项并购债券就会应运而生。湖南黄金集团于2013年5月20日发行1.48亿元私募债用于并购，成为全国首单以并购用途的标准化债务融资工具。所以我们可以判断，未来中国杠杆收购融资工具层面的障碍将会逐步消除。

其次，管理层的执行能力对于杠杆收购后成功整合实现协同效应至关重要。许多杠杆收购项目实施之后需要大幅削减开支从而获得充足现金流才可以偿还巨额债务，这要求管理层有极为现代的成本控制意识和执行力。目前我国的职业经理人制度逐步完善，一大批具有现代管理意识的优秀经理人不断涌现，从而为杠杆收购的成功发展打下基础。另外，我国金融机构日渐国际化，也为杠杆收购的执行落地提供了操作层面的支持。

四、未来杠杆收购在新一轮国企改革大潮下的发展探讨

根据前文的分析，笔者认为杠杆收购作为一种资本运作工具，一来可以较为低成本的帮助国企实现资源整合；二来可以帮助降低委托代理成本，恰好符合大势。正所谓乘势而上、顺势而为，想必杠杆收购这种工具在未来十年内会有大发展。但目前而言，中国实施杠杆收购仍有一些法律障碍，主要存在于债务融资阶段：

（一）银行融资

根据银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》，商业银行的并购贷款只允许发放给具备产业、战略协同性的并购项目。而事实情况是只有少数产业资本实施的战略型收购可能会符合产业相关度或战略相关性的要求，而在金融资本和一些期望通过并购实施转型或者多元化的产业资本主导的并购都很难符合该指引要求，这大大束缚了商业银行并购贷款在杠杆并购中的用武之地。我国《贷款规则》还明确规定企业之间不得办理借贷或者变相借贷融资业务。这样收购方也不能够向财务顾问券商或者其它企业贷款，使得杠杆收购中关键的“过桥贷款”难以获得，阻碍杠杆收购的实施。

（二）债券融资

我国目前公司债券只能由上市公司发行，应用范围非常局限。而国家对企业债发行人的净资产、累计债券余额、盈利能力、债券募集资金用途等方面作了较严格的规定。但在杠杆收购实际操作中，债务的发行主体往往是出于税收筹划或者规避监管障碍而建立的非经营性特殊实体，其在规模、盈利性上都很难合规，使得运用公司债为杠杆收购融资难以实现。对于短期融资券和中期票据，国家规定募集资金都只能用于生产经营，不能随意改变用途。由于杠杆并购当中债券募集资金一般都涉及股权交易，所以这两种债券也被排除在杠杆收购融资工具以外。而可转换债券目前只能由上市公司发行，也大大缩减了可以实施杠杆收购融资主体的范围。目前债券方面最为可行的是非公开定向债务工具（即私募债），主要由于其对发行人资质和信息披露的要求都较低，但缺点在于私募债仅能够在签署了《定向发行协议》的定向投资者之间流通转让，相对公开发行其流通范围较小，因此定向工具流动性稍弱，发行利率高于公开发行的中期票据。我国首单并购债券融资就来自于2013年的湖南黄金集团发行的1.48亿元私募债。

我国资本市场“家长制”监管也大大束缚了融资工具的多样性。在利率非市场化的环境下，债务工具的利率上限受到法律法规的严格限制；同时，监管机构“主动引导”资质较好、评级较高的债券发行，而并没有把选择权完全交给市场。这两方面的制约直接扼杀了杠杆并购最为重要的融资工具——垃圾债券。

尽管我国在债务融资方面限制重重，但近些年快速发展的信托业还是为杠杆收购提供了巨大的便利，除了之前提到的成都铸信并购案，还有包括2005年华泰股份管理层收购（MBO）通过山东信托融资2亿等诸多案例。但由于信托工具作为非标产品透明度有限且缺乏二级市场，容易造成信息不对称，并不适合大规模用于发展杠杆收购。

五、政策建议

为了更好的激发杠杆收购在国企改革中的活力，笔者认为应该采取以下措施：

第一，进一步推进利率市场化，充分发挥市场为各个层次债务工具有效定价的能力。大家知道，市场最优配置资源的前提是信息得到充分的传递，而价格则是市场信息最好的载体。在债务资本市场受到利率管制的情况下，很多信用状况堪忧但成长空间巨大的投资机会的定价会被扭曲，财务资源配置也不能够达到最优。对于杠杆收购操作而言，虽然在执行过程中风险因素很多，但如果其被市场公允定价，依旧可以以最优的方式从市场获取资源。所以利率市场化是发展杠杆收购所必须的大环境。

第二，开展杠杆并购专项监管，发展杠杆并购专项工具。考虑到杠杆并购区别于一般并购重组的复杂性，套用常规的监管和工具很可能会束缚杠杆并购的发展。所以应该建立专项监管机制，对交易环节中涉及国有资产买卖、债务融资等敏感环节重点监管。同时在工具层面，由于并购债务的资金用途大多只与交易有关，与用于日常经营的债务区别很大；同时涉及到极为复杂的偿付能力测算，沿用普通债权的信息披露要求难以充分反应并购交易的风险要素，所以应该推出专用并购债券。

第三，鼓励专业机构开展普及相关业务，比如引导证券公司开展杠杆收购顾问或者基金等。整体来讲杠杆收购在国内还属于新兴事物。但目前国内专业中介机构日益国际化，大量具备国际投行经验的人才开始扎根本土。如果能够通过一些交流会促进中介机构对杠杆收购操作特点与意义的认识，这些机构再通过各自的客户资源覆盖则可以很好的将杠杆收购业务传递到众多国企，从而实现推广传播。

六、风险提示

杠杆收购虽然可以一定程度上解决委托代理问题、帮助国资退出，但也并非一定就是灵丹妙药。比如私有化过程可能存在利益输送，操作透明度值得注意。技术层面，由于杠杆收购环节繁多，技术含量高，风险因素也很多，例如对未来现金流测算不准可能造成偿付危机，由于标的公司债务量巨大，偿付危机可能直接导致破产。

（作者单位：中信重工机械股份有限公司）