我国现阶段股指期货市场效率性实证检验

陈鸣

摘要：沪深300股指期货作为现阶段我国两大金融期货品种中成交量、成交额最大的品种，其市场表现对金融期货市场推出新品种有指导作用。基于此，本文将检验股指期货市场效率性作为判断该市场成熟度的一个手段，首先提出对股指期货当月连续期收盘价以成交量为权重进行加权，接着通过建立误差修正模型说明期货市场规避风险、价格发现的功能已基本达到，从而说明我国股指期货市场经过4年运行已达到弱势有效。

关键词：沪深300股指期货 市场效率 误差修正模型

1 概述

资本市场有效性理论（EMH）最初由Fama提出，

Fama指出如果当前证券价格能够充分反映可得信息，则该市场是有效的，并将有效市场分为三个层次，即弱有效市场、半强式有效市场和强有效市场。其中弱有效市场是指当前价格充分反映市场的历史信息，此时过去收益率与未来收益率之间是相互独立的；半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，此时投资者无法从公开信息中获得超额收益；强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有信息，此时投资者即使拥有内幕消息也无法从中获得超额收益。

对于股指期货市场而言，有效市场同样也包括这三个层次，但与证券市场有效性研究不同的是其研究除了市场信息的有效性还包括对股票现货市场能否实现规避股票市场价格波动的风险及能否反映真实供求关系和价格变化长期趋势的价格发现功能。

我国股指期货市场经历两个发展阶段：一是20世纪90年代海南证券交易所的股指期货交易阶段，二是以2010年4月16日正式上市的沪深300股指期货为代表的中金所股指期货交易阶段[1]。目前国内已有很多学者基于有效性理论对我国沪深300股指期货市场进行实证检验，赵燕、李月环（2011）通过GRANCH模型对我国股指期货市场效率性进行研究得出股指期货未对现货市场价格产生有效指导，尚未达到弱势有效[2]；徐成波、颜虎、阮成（2012）通过方差比检验的方法对我国股指期货市场信息有效性进行研究得出我国股指期货市场已达到弱势有效[3]。一般而言，一个完整的经济周期大约需要10年的时间，一个股票市场的运行周期也需要41个月的时间[4]，由于沪深300股指期货上市时间较短，赵燕、徐成波等人有效性研究存在时间周期过短的局限性，本文此次研究距离沪深300股指期货上市已有4年多，相对减少该局限性。随着交易区间的延长，徐成波等人对有效性分析结果与赵燕等人的结果不同，在徐成波等人的研究方法下沪深300股指期货市场信息已过渡到弱式有效，沪深300股指期货市场有效性另一指标市场规避风险、价格发现的功能是否已经实现是本文重点研究的内容。

2 实证分析

2.1 数据来源和处理

本文的现货时间序列Xt是沪深300股票指数的连续日收盘价格①，期货时间序列Yt是股指期货当月连续期收盘价以成交量为权重进行加权②，所取数据时间区间均为2010年4月16日至2014年6月25日，共952个交易数据。为了消除异方差，先对两时间序列取对数：LNXt=log（Xt），LNYt=log（Yt）；收益率记为R，收益率计算公式为Rx= LN（Xt/Xt-1）， Ry= LN（Yt/Yt-1），其中Rx为股票指数收益率，Ry为股指期货收益率。本文数据处理均采用Eviews6.0。

2.2 检验方法

本文运用单位根检验、协整检验两种检验方法对现阶段我国沪深300股指期货市场进行实证检验。

2.3 数据基本特征

由收盘价时序图可以看出，经过四年多的运行，沪深300股指期货市场价格与现货市场价格表现很强联动性，从总体趋势上看两者的市场价格均趋于下降，其中股指期货的波幅大于现货；而由收益率时序图可以看出股指期货收益率波幅仍然大于现货波幅，且自2012年后半年之后至今两者间波幅出现拉大的趋势。

2.4 序列平稳性检验

进行两序列协整检验之前，先对沪深300股指市场价格Xt、股指期货市场价格Yt、沪深300股指收益率Rxt、股指期货收益率Ryt分别进行单位根检验，其中单位根检验包含截距项和趋势项，整理得到表1结果。

在5%的置信水平下，沪深300股指市场价格与沪深300股指期货市场价格的一阶差分序列均平稳，二者单整阶数相同；沪深300股指收益率与沪深300股指期货收益率序列平稳，这说明收益率变化呈现随机游走状态，呈现出弱有效市场特征。可以进一步进行协整检验来验证沪深300股指市场价格Xt与股指期货市场价格Yt的相关性。

2.5 协整检验

由于所分析数据只涉及两类变量，故通过EG两步法进行协整检验建立误差修正模型来检验变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。

先通过OLS法建立回归模型：LNyt=α0+α1LNxt+ut，得到残差序列Resid01；建立非均衡误差项ECMt-1= LNyt-1-

α1LNxt-1，构建向量误差修正模型：Δlnyt=β0Δlnxt-1-

β1ECMt-1，在操作中Resid01（-1）等价于ECMt-1，得到误差修正模型如下：

D（LNYT）=1.0321*D（LNXT）-1.1262* ECMt-1

（32.0646） （-35.6681）

R2=0.6946，D-W=1.9135，S.E=0.0138

误差修正模型的可决系数较高，方程的标准差较小，不存在自相关性，残差平稳，ECMt-1的系数为负，该误差修正模型形式正确。此误差修正模型的差分项反映短期变动影响，即与股指期货市场价格Yt的短期变动受到偏离长期均衡的影响，误差修正系数-1.1262反映对偏离长期均衡的调整力度，当股指期货市场价格Yt短期波动偏离长期均衡时，将以-1.0159的力度將非均衡状态拉回均衡状态，且股指期货市场价格Yt差分项受短期沪深300股指市场价格Xt波动的影响。其中ECMt-1的系数绝对值较赵燕、李月环研究时更大，说明两者价格发生波动时，股指期货市场价格变动更大，现货市场价格对期货市场价格的传导加强。

3 结论

基于协整检验的误差修正模型验证了沪深300股指期货和沪深300股指之间存在长期稳定的均衡关系，二者间出现短期非均衡波动，长期后会回复到稳定的状态。现货市场对期货市场价格传导加强，其规避风险、价格发现的功能逐渐实现。

目前我国股指期货市场还只有沪深300股指期货这一个品种，其市场有效性的发挥对稳定股票市场价格波动的重要性显得尤为突出。沪深300股指期货运行经验同时为新的股指期货品种的开发提供规范化的借鉴，随着我国利率市场化和金融改革的推进，股指期货市场有效性检验将是一个需要持续长期关注的分析视角。

注释：

①数据来源于锐思数据库和中信至信版网上交易软件。

②原始数据来源于中金所日行情数据。

参考文献：

[1]罗孝玲.期货与期权第二版[M].高等教育出版社，2011.

[2]赵燕，李月环.中国股指期货市场有效性[J].财会月刊，2011.

[3]徐成波，颜虎，阮成.中国股指期货市场信息有效性研究——基于方差比检验的方法[J].会计与经济研究，2012.

[4]刘剑锋.蒋瑞波中国证券市场弱有效检验——来自收益率方法比的证据[J].金融理论与实践，2010.

[5]张晓峒.计量经济学基础[M].第三版.2007.