牛熊市视角下我国创业板与主板市场的联动性

谢珊霞 魏秀华 周 福

（1、2、3.福建师范大学福清分校金融投资研究中心，福建 福清350300）

创业板市场是仅次于主板市场的二板市场，主要服务于无法在主板市场上市但有融资需求的中小高成长高科技企业。1998年3月成思危建议建设多层次资本市场并设立创业板。2000年我国开始创业板的筹建工作，但筹建初期考虑到创业板将可能冲击主板市场、分流主板资金，并且当时外围股票市场暴跌等较复杂情况出现，创业板的筹建工作受到一定的阻碍。随着市场环境的成熟，我国在2009年10月正式推出创业板。目前由于运行时间不长，因此这个市场各方面发展还不够成熟，反映在创业板公司的股价上则是“暴涨暴跌”特征明显，但风险大收益大的特征也吸引着大批投资者参与，投资者必然要考虑主板市场与创业板市场的联动关系，比如在不同时期两者之间是存在“同涨同跌”还是“跷跷板”关系，又或者是创业板出现独立行情。再者创业板是否像最初设立时的考虑那样影响到主板市场以及如何影响，牛市和熊市行情中情况又有何不同，这些问题都是投资者以及学术界关注的焦点。

一、理论回顾

由于国外的股票市场发展较早，因此对联动性的研究文献较早且多，G·Andrew Karolyi和Rene M·Stulz对为什么日本和美国的股票市场会具有一定的联动性进行研究，并认为“市场蔓延”机制在其中起着很重要的作用［1］。Robert Johnson和Luc Soenen对美国的股票市场及美元指数之间的联动性进行了研究，发现两者之间有较强的正相关［2］。但国外的研究文献对各国国内的主板和创业板之间的联动性考察较少。

目前国内对主板与创业板市场之间的联动关系研究文献较多，有些学者认为两者之间存在一定联动性，王旻，杨朝军等分析了我国主板市场与中小板市场之间的溢出问题，研究表明沪深主板与中小企业板市场在流动性方面存在双向溢出效应［3］。耿庆峰和潘长风研究表明主板市场对创业板市场、中小板市场具有先行引导作用［4］；另外一些学者认为主板和创业板之间的相关性较低，张金林和贺根庆认为创业市场的波动程度明显比主板市场强烈；但创业板市场和主板市场的相关度较低［5］。还有一些学者是从创业板的牛熊视角进行分析主板和创业板之间的关系，毕俊研究表明创业板熊市时期与上证指数的尾部关系要强于创业板牛市时期，在创业板利好时期，创业板更能走出独立的行情［6］。文章从我国股票市场整体运行情况将其分为牛市和熊市两个阶段，通过建立回归模型及Granger因果关系检验来考察我国主板市场与创业板市场之间的联动关系，采用数据较新较全，能更好的进行我国主板市场与创业板市场之间的联动关系的研究。

二、实证检验及结果分析

1、样本选取和数据处理

文章选取上证综合指数（SHI）、创业板指数（CYB）为研究对象，采用的样本为各指数的日收盘数据，数据来源于通达信金融终端。研究的时间跨度为2010年6月1日至2015年6月17日。以2014年7月22日作为牛市的启动点，将其分为Ⅰ期和Ⅱ期：即熊市阶段（2010年6月1日至2014年7月21日）和牛市阶段（2014年7月22日至2015年6月17日），分析工具采用Eview5.0。采用价格的一阶对数差分来衡量收益率：Rt＝ln（Pt）－ln（Pt－1），其中Pt为第t期的股票指数，最终我们得到日收益率Rt共1244组，其中Ⅰ期的样本为1001组，Ⅱ期的样本为243组。

2、单位根检验

文章选择ADF单根检验方法来检测各时期股指收益率序列的平稳性。结果表明主板和创业板指数的收益率序列在任意时期均通过了单位根检验，序列平稳，可以进行进一步的回归分析。

3、模型的提出

我们建立主板与创业板收益率之间的回归模型，检验模型如下：

回归结果如表1所示：

表1 主板市场与创业板联动关系

从回归结果可以看出，变量RCYB是显著的，表明主板市场和创业板市场联动性可以通过系数进行分析。首先β1在任何阶段均为正值，表明创业板收益率和主板收益率的联动是同向的，两者倾向于“同涨同跌”。β1在Ⅱ期为45.2%，而其在Ⅰ期为39.6%，表明在牛市阶段创业板对主板收益率的影响程度会比熊市阶段更明显。变量RSHI（－1）在总样本时期及牛熊市阶段均接受原假设，没有通过显著性检验，上证指数收益率序列和前一天的收益率序列之间的联系是不确定的。

4、Granger因果检验

对RCYB不是RSHI Granger成因的假设，在5%的显著性水平下总样本时期及Ⅰ期均接受原假设，即RCYB不是RSHI的格兰杰原因，而在Ⅱ期相反，即RCYB是RSHI的格兰杰原因。对RSHI不是RCYB Granger成因 的假设，在总样时期及Ⅰ期是拒绝原假设的，即表明RSHI是RCYB的格兰杰原因。而Ⅱ期是接受原假设的，表明在牛市时期RSHI并不是RCYB的格兰杰原因。

三、结论及启示

首先，创业板和主板市场所有样本时期均具有一定的同向联动性，两者在大部分时间比较倾向于“同涨同跌”而非“跷跷板”关系。在总样本时期及Ⅰ期（熊市阶段），主板市场对创业板市场具有一定的引导作用。由于创业板成立时间不长，在创业板上市的企业数量、市值等方面都还难以和主板市场相比，因此容易受到主板市场收益率变动的影响。对投资者而言，在投资创业板时也需要关注主板市场的变动情况。

其次，创业板收益率对主板收益率的影响程度在牛市阶段更大，这一结论也与Granger因果关系检验结果一致，说明创业板在牛市阶段对主板市场具有一定的引导作用，这和总样本时期及熊市阶段结论刚好相反。原因可能有：一是由于我国股票市场投机氛围较浓，创业板相对主板而言波动幅度较大。尤其在牛市阶段，资金不断进入市场的情况下更青睐市值小的公司，导致创业板公司受到爆炒，因此创业板对主板市场有一定的引导作用。我国资本市场的资金支持，其中最重要的是我国股票市场于2013年12月正式重启IPO的措施。通过IPO不断推进，我国股票市场的上市公司不断增多，尤其是创业板市场上的公司数量。随着本轮牛市的推进，很多创业板公司市值也在不断增加，因此创业板市场相对之前熊市阶段而言，规模已经不断扩大，市场定价能力不断增强，并且起到了一定的引导作用。

［1］G.Andrew Karolyi，Rene M.Stulz.Why do Markets Move Together An Investigation of U.S.JapanStock Return Comovements using ADRS［J］.Working paper，the Ohio State University，1995.

［2］Robert Johnson，Luc Soene.The US stock market and the international value of the US dollar［J］.Journal of Economics and Business，56（2004），469–481.

［3］王旻，杨朝军，廖士光·创业板市场对主板市场的冲击效应研究——香港股市与深圳中小企业板的经验证据与启示［J］.财经研究，2009（5）：63－73.

［4］耿庆峰，潘长风·基于收益率视角的中国股市联动性研究［J］.广西财经学院学报，2013（4）：63－71.

［5］张金林，贺根庆·中国创业板和主板市场时变联动与波动溢出——基于DCC－MGARCH－VAR 模型的实证分析［J］.中南财经政法大学学报，2012（2）：100－106.

［6］毕俊·基于Copula的创业板指数与上证指数的相关性研究［J］.经济论坛，2014（8）：101－108.