中国创业板与纳斯达克市场制度比较研究

于 旭，魏双莹

(吉林大学 管理学院，长春 130022)

中国创业板与纳斯达克市场制度比较研究

于 旭，魏双莹

(吉林大学 管理学院，长春 130022)

中国创业板成立4年以来，上市公司数量由最初的28家发展到355家，较高的成长速度证明了其调动社会金融资本、引导社会资源的能力。对比分析中国创业板制度和纳斯达克市场制度发现:一是中国创业板市场共有两套上市标准，着重关注公司的历史经营财务指标，而美国纳斯达克市场提供11套上市标准，强调做市商数量和公众持股数，弱化静态财务指标的作用；二是中国创业板采用竞价交易制度，其优势在于交易成本低，交易过程公开、透明，而纳斯达克市场采用做市商制度虽然能够活跃市场，但交易成本高、报价具有主观性；三是中国创业板成立时间短，退市公司少，退市制度的不完善是导致应该退出的公司没有退出的重要原因，而纳斯达克采用上诉聆讯制，这一方法值得中国借鉴。

创业板；纳斯达克；做市商交易制度；竞价交易制度；制度创新

2009年10月，创业板开板仪式在深圳举行，首批28家公司的集体上市标志着中国创业板正式成立。从服务角度看，创业板是为成长型、创新型中小公司服务的市场，通过对中小公司成长的推动、对资源配置的影响、对创业精神的示范和鼓励，发挥其综合性功能。目前，中国创业板共有355家公司，截至2013年10月，创业板上市公司市值总值为13 773亿元，流通市值达7 307亿元；总发行股本为760亿股，流通股本达418亿股。创业板是建设中国多层次资本市场的关键，有利于市场在资源配置中发挥决定性作用。

纳斯达克市场成立于1968年2月8日，是全美证券商协会自动报价系统的简称，目前共有5 400余家公司挂牌交易，有500余家做市商为上市证券提供交易服务，有近2 000个指数可供参考。纳斯达克将掌握高新技术的科学家、具有冒险精神的企业家，以及千万投资者汇聚在一起，成为推动美国经济增长的主动力[1]。

本文旨在将中国创业板制度与美国纳斯达克市场制度进行对比，按照上市、交易、退市三个阶段比较两个市场制度的优劣势，以为中国创业板制度创新提供建议。

一、中国创业板与纳斯达克市场制度现状

中国创业板市场有两套上市标准，采用竞价交易制度，2012年又对退市制度进行了具体落实。纳斯达克市场有3个层次11套标准，采用做市商交易制度，有完善的退市制度。下面比较中国创业板与纳斯达克市场上市、交易、退市三个方面的制度。

1.股票上市制度对比

中国创业板首次公开招募要求上市公司具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模，且需存续一定期限，具有较高的成长性[2]。针对以上要求，创业板上市条件在四个方面对计划上市公司进行了约束：一是发行人应当具备一定的盈利能力，为提高创业板上市条件的灵活性、鼓励创业公司于创业板上市，提出了两套盈利能力定量评价标准，发行人根据公司类型从两套定量业绩指标中选取一项；二是发行人应当具有一定规模和存续时间；三是发行人应当主营业务突出，上市公司只能将募集资金用于主营业务发展，业务范围过于分散将增加上市公司风险控制难度，不利于形成核心竞争力；四是创业板公司在公司治理方面参照主板上市公司从严要求(具体如表1所示)。

表1 中国创业板上市标准

表2 纳斯达克三层市场上市标准

2006年2月，纳斯达克宣布将其股票市场分为三个层次，即纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。纳斯达克全球精选市场的标准在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他市场，列入纳斯达克全球精选市场是优质公司成就与身份的体现；纳斯达克全球市场主要向世界型大公司和经过小型资本市场发展起来的公司提供服务；纳斯达克资本市场则主要服务于掌握新技术的新建公司。在纳斯达克申请上市的公司可以根据自身特点和情况选择不同的市场和标准进行上市融资，如果公司经营业绩较好，可以申请进入更高层次的市场融资(上市标准如表2所示)。纳斯达克要求上市公司符合“三个条件及一个原则”：首先是先决条件，即在纳斯达克上市的公司要有较高的成长性，经营业务涉及生化、医药、科技等领域，经济活跃期达一年以上；其次是消极条件，即有形资产净价值高于500万美元或最近一年税前净利润高于75万美元或近三年中两年税前收入高于75万美元或公司资本市值高于5 000万美元；再次是积极条件，即需要有300人以上公众持股；最后是诚信原则，即只要公司秉持诚信经营的原则，上市是迟早的事。

2.上市股票交易制度对比

中国创业板采用竞价交易制度。竞价交易制度，又称委托指令驱动制度，是指开市价格由集合竞价形成，由交易系统对投资者的交易指令按价格优先、时间优先的原则进行实时自动撮合成交的交易制度。目前，中国主板市场采用电子自动撮合系统进行股票竞价交易，因此附属于深圳证券交易所的创业板与主板保持一致，采用竞价交易制度。

1971年，全美证券商协会推出纳斯达克系统。纳斯达克市场采用多元做市商交易制度，每只股票同时由多个做市商负责运行。做市商制度起源于场外柜台交易方式，指由具备一定实力和信誉的法人组织在证券市场不断向交易者提供买卖价格，并以自有资金和证券按其所提供的价格与投资者进行交易，通过买卖价差获得利润。

3.股票退市制度对比

2012年4月20日，深圳证券交易所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)，本次修订把2011年11月28日发布的《关于完善创业板退市制度的方案》进行了具体落实，虽然此次修改涉及成交量标准，但依然重点强调公司经营业绩和信息披露情况。有关中国创业板公司退市条件和退市程序的具体内容如表3所示。

表3 中国创业板公司退市条件和退市程序

退市条件暂停上市终止上市连续亏损三年四年追溯调整导致连续亏损三年四年净资产为负一年两年审计报告为否定或拒绝表示意见两年两年半未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载四个月六个月未在法定期限内披露年度报告或中期报告两个月三个月公司解散—公司因故解散法院宣告公司破产—公司被法院宣告破产连续120个交易日累计股票成交量低于100万股—连续120个交易日连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件解决方案公布后六个月仍不符合上市条件12个月仍不符合上市条件公司股本总额发生变化不再具备上市条件一旦发生,即暂停上市在本所规定的期限内仍不能达到上市条件36个月内累计受到交易所公开谴责三次—36个月内连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值—连续20个交易日

纳斯达克市场的退市制度从投资者角度出发设计退市标准，强调市值、公众持股数等，弱化公司业绩，其拥有最著名的“一美元退市规则”：上市公司股票最低报价不足一美元,且持续30个交易日,纳斯达克市场将发出亏损警告,被警告的公司如果在警告发出的90天里,仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价,将被宣布停止股票交易。纳斯达克每年都有大量公司退市，如该市场在1985年初拥有4 097家上市公司，到2008年底上市公司为2 952家，1985—2008年共计11 820家公司上市，12 965家公司退市，此期间的退市企业数量大于上市企业数量。纳斯达克退市采用聆讯制度，某只股票在被判定已不满足持续上市标准后，上市资格部或上市调查部将通知该上市公司终止上市。如果上市公司对决定不服，可以逐级上诉，先是纳斯达克市场的上市资格小组，接着是纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会，继而是全美证券商协会理事会， 最后可上诉到美国证监会， 由美国证监会进行最终裁决。

纳斯达克市场退市公司的主要退出渠道是除纳斯达克以外的其他OTC市场。安信研究中心2012年发布的报告显示，从纳斯达克退市的公司49%进入除纳斯达克以外的其他OTC市场，纳斯达克在过去十年间，平均退市率达8%。OTC市场不仅能够容纳从纳斯达克市场退市的公司，也能作为公司上市的跳板，接收不能直接进入纳斯达克的中小型公司。有关纳斯达克市场持续上市标准的具体内容如表4所示。

表4 纳斯达克市场持续上市标准

二、中国创业板与纳斯达克市场制度优劣势对比

1.上市制度优劣势对比

中国创业板共有两套上市标准可供选择，两套标准都着重关注公司的历史经营财务指标。统一而严格的财务标准在一定程度上保证了上市公司的质量，但也阻碍了缺乏经营历史的高新技术公司上市，在该指标体系约束下，上市公司往往已经渡过公司需要融资的关键阶段。创业板上市公司具有高风险、高投入的特点，公司经营难以长期维持高利润水平，过分强调公司的财务指标，可能导致公司财务报表造假行为的发生。此外，中国的创业板上市标准中部分条款描述模糊、执行弹性大，容易导致市场操作行为。尽管中国创业板上市标准强调公司业绩，但也无法准确预测公司未来盈利状况，如中国创业板有59家上市公司在上市第一年即出现营业性净现流量为负值的现象。美国纳斯达克市场的上市标准，强调做市商数量和公众持股数，弱化静态财务指标的作用，在该制度设计下，真正需要资金的中小公司能够上市融资。在纳斯达克上市的公司要接受投资者的检验，充分验证了优胜劣汰原则，经营不善的公司将很快退出。

2.股票交易制度优劣势对比

中国证券市场投资者数量大、散户居多，竞价交易制度有效降低了交易成本，适合中国以散户为主体的投资者结构。然而，相当多散户进行的非专业投资属于短期行为，具有较高的投机性和盲目性。股市需要适度投机才有活力，但投机性过高不仅不能客观反映股票的市场价值，也会给上市公司融资和成长造成负面影响。做市商制度下，大部分股票由专业投资机构运作，交易更具专业性，可以有效规避散户投机行为，营造良好的投资环境。当做市商负责的证券出现价格急剧下降、交易量萎缩情况时，该做市商将充当买盘，维护价格，稳定市场，保证市场的流动性。但纯粹的做市商制度也存在诸多缺陷，如做市商的报价具有主观性、交易成本高、做市商行为难以监管等。

综上所述，纳斯达克市场采用的做市商制度能够活跃市场，缺陷是交易成本高、报价具有主观性。中国创业板采用的竞价交易制度虽然在市场低迷时不能起到调控作用，但是该制度具有交易成本低，交易过程公开、透明的优点。

3.退市制度优劣势对比

中国创业板成立时间短，退市公司少，即使现有上市公司总数 1 600 多家的沪深两市，二十多年来也只有59家上市公司被终止上市，其中还包括因其他原因退市的正常经营公司。退市公司数量偏低并不代表中国上市公司更好地满足了持续上市的标准，退市制度的不完善是导致应该退出的公司没有退出的重要原因。相比之下，纳斯达克市场退市公司数量非常可观，有些年份甚至出现退市公司数量多于上市公司数量的现象，这足以反映出纳斯达克市场退市制度的有效性。

比较分析发现，中国创业板的退市制度还有待检验其可执行性。落实退出程序的主体是交易所，中国证监会是唯一能够启动退市决定的权力机构，而实时接受市场信息的交易所未被赋予关于退市方面的权利，权利和责任不对等，可能导致退市制度无法执行。纳斯达克市场退市制度更加具体、层次明晰、可操作性强。在标准中可以看出，纳斯达克注重上市公司的市场影响，交易所拥有启动退市程序的权利。纳斯达克采用上诉聆讯制，交易所有权根据法律标准向上市公司发出退市警告，对上述决定不服的公司可以进行逐级上诉，美国证监会作为最后的裁决机关决定上市公司是否被摘牌。从管理角度出发，上诉聆讯制度提高了退市过程的透明度；从公司角度出发，相对漫长的程序能为公司摆脱当前困境争取宝贵时间，避免最终退市。

三、中国创业板制度创新建议

中国创业板要充分发挥市场的决定性作用，一是要建立和完善以投资者为核心的上市、交易、退市制度，让投资者成为股票上市、交易与公司退市的主导力量；二是要适度降低上市融资门槛，淡化公司历史业绩，通过增加供给使创业板成为创业企业上市融资的平台；三是缩短公司上市前的各种审批和等待时间，及时满足融资需求，促进企业在关键拐点的快速成长。

1.制定多层次的持续上市标准

中国创业板上市标准在很大程度上沿用了主板标准，严格的考核指标致使很多急需资金支持的公司无法上市融资。因此，本文认为在上市标准设定方面，中国创业板应借鉴纳斯达克市场经验，设立多层级、多标准的考核制度。借鉴纳斯达克市场运行经验，中国创业板在设置上市标准时可以弱化一部分静态财务指标，增加融资供给量，简化行政审批程序，让市场和投资者检验公司上市之后的表现，也让更多有活力的公司进入创业板并持续融资。

2.逐步建立以竞价交易为主、做市商为辅的混合交易制度

目前，中国散户投资者数量较多，机构投资者数量较少，竞价交易制度的优点，更加符合中国创业板当前情况。做市商制度的最大特点在于能够加强市场流动性，这是竞价交易制所欠缺的。因此，本文建议中国创业板市场逐步引入做市商制度，采用以竞价交易制度为主、以做市商制度为辅的混合交易制度。为顺利建立混合交易制度，一是要建立健全相关法规，二是要培养有资质的投资机构承担做市商职责。

3.健全退市制度

中国创业板的退市制度有待增加可执行性，纳斯达克市场的退市程序是由交易所启动的，而中国创业板的退市程序的决定权在证监会。不论是场内交易还是场外交易，证券都是一种市场化产品，繁杂的行政审批过程会弱化市场的调控能力，所以相关的监管权利也应该更多地放手给市场。交易所得到的市场信息是最全面和最迅速的，如果能将诸如持续上市标准的制定、启动退市程序等权力下放给交易所，将有利于提高市场效率和风险控制。“三板”市场是中国退市公司进行场外交易的良好平台，但是由于制度不完善和监管不到位，“三板”市场存在交易量少、上市公司少的问题。所以，应对“三板”市场的建设和监管予以更多的关注和支持，完善中国资本市场结构，为不满足创业板上市条件的公司和从创业板退市的公司创造可持续成长的条件。

中美两国创业板在很多方面都有差异，因为两国有不同的文化背景、不同的投资理念，纳斯达克市场的制度未必完全适合中国创业板，但是我们应吸取纳斯达克市场的成功经验。良好的制度设计是创业板发挥自身功能的保障，中国创业板建立至今已经有350余家公司通过这个平台发展和壮大，如果能够在上市、交易、退市这三个方面的制度设计上更加关注中国国情，辅以优化投资者结构、增加机构投资者数量的政策，中国创业板将在企业上市融资、调整国家经济结构方面发挥重要的作用。

[1] 丁萌.中国创业板与美国纳斯达克的制度比较研究[D].昆明：云南大学，2011.

[2] 高娟.创业板市场制度比较研究[D].重庆：西南政法大学，2011.

[责任编辑：房宏琳，曾 博]

2013-09-20；

2014-11-18

于旭(1965—)，男，教授，博士生导师，从事创新管理研究；魏双莹(1963—)，女，博士研究生，从事创新管理研究。

F830.91

A

1002-462X(2015)01-0109-05