中美场外股权市场的差距与进一步发展的思路

石 艾 馨

(北京大学 经济学院，北京 100083)

中美场外股权市场的差距与进一步发展的思路

石 艾 馨

(北京大学 经济学院，北京 100083)

中国股票市场在次贷危机之后一直没有真正走出低迷，面对融资饥渴的中小创新型企业，中小板和创业板的作用极其有限。在此背景下，场外市场的继续放开与发展就显得尤为必要。要改善当前中国市场容量狭小和交易冷清的局面，场外市场只能更加开放，接纳更为广大的投资和融资群体参与进来；在场外市场完善制度建设方面，应当营造一个公平、公开的环境，鼓励市场化的竞争；在控制风险和提高监管效率方面，应强调事后严厉惩戒；“新三板”进一步发展壮大之后，应因地制宜，进行内部分层管理，并在不同的层次分设不同的进入门槛和信息披露要求。

场外股权市场；OTCBB市场；OTC市场；市场开放性；中美比较研究

中国股票市场在次贷危机后一直没有真正走出低迷，面对融资饥渴的中小创新型企业，中小板和创业板的作用极其有限。在此背景下，场外市场的继续放开与发展就显得尤为必要。中国的场外股权市场，虽然在2014年出现了报复性扩容，做市商制度也已经引入，但毋庸讳言，其服务中小企业、辅助场内市场和提供投资平台的功能并未能有效发挥。本文拟对比美国场外市场的发展经验，讨论中国场外股权市场发展中存在的差距，探索进一步构建开放性、高效率、多元化的中国场外股权市场的思路。

一、中美场外股权市场的界定

场外市场，即国外所称的OTC市场，也译为柜台市场，是相对于交易所市场而言的，在证券交易所之外进行证券买卖的市场。相对于债权、衍生金融工具、外汇交易的场外市场，一般场外市场多指的是场外股权市场。①随着电子交易技术的发展，场内市场与场外市场的物理界限变得不那么清晰。综合中国证券业协会的观点，场外市场的概念应当包含物理场所和风险层次两层含义。

中国的场外市场基本形成了“三板”“四板”市场分层的面貌。②2007年8月国务院批复中国证监会，同意以服务对象不同来决定处于哪个层次的基本原则，层次有三：一是主板市场，对应龙头型企业；二是创业板，对应高成长型的企业；三是场外市场，对应全部有交易需求，符合一定的规范条件，有持续发展能力的企业。当前说的“四板”是业界的民间共识。“三板”市场原指2001年7月16日开办的“代办股份转让系统”，主要接收被关闭的法人股流通市场STAQ系统和NET系统的公司以及从主板退市的公司，规模很小，证券公司以其自有或租用的业务设施为这些非上市公司提供股份转让服务。后来“代办股份转让系统”被称为“老三板”。2006年初，中关村科技园区的非上市公司进入该系统报价转让股份，“老三板”加入了高科技企业，被称为“新三板”。“新三板”数次扩容，2012年9月20日，在国家工商总局注册成立为“全国中小企业股份转让系统有限责任公司”(NEEQ)，2013年1月16日，正式揭牌运营，为非上市公司的股份公开转让提供平台，作为国务院批准设立的第三家全国性证券交易市场，与上海证券交易所、深圳证券交易所的法律地位等同，又被称为“北交所”。2013年末，“新三板”突破试点的国家高新区限制，扩容至全国所有符合条件的企业。“三板”以下，各地已经建立和正在建立的几十家股权交易中心，如天津、重庆、上海、广州、江苏、深圳、浙江、郑州、北京等地的交易中心，一般被称为“四板”市场。“四板”市场具有一定的地区性和私募性质，公司数量最多的前海等地的市场还没有开始交易，不作为本文研究的重点。

美国场外市场的经验值得我们借鉴，其证券市场可以分为场内和场外两大部分。场内市场即为交易所市场，其中全国性证券交易所主要包括纽约证券交易所和NASDAQ证券交易所，一般前者被视为主板市场，NASDAQ为创业板，即“二板”市场。场外市场主要包括OTCBB和OTC市场集团，由于两个市场中交易的大多数股票价值很低，又被称作分值市场，也被看作是美国的“三板”市场。另外还有一些交易非标权益的市场、私募市场和限制性股权市场，类似于中国的地方股权市场，一般被看作是美国的“四板”市场。

二、当前中美场外股权市场的差距

场外市场作为一国资本市场不可忽视的基础部分，是中小企业成长的孵化器，是交易所市场的有益补充，也是居民投资的重要平台。当前，中国更加迫切需要场外市场能够发挥这三大功能。原因有三：一是中国中小企业负债率在世界主要大国中是最高的，资金渠道狭窄、融资难和贵问题突出；二是中国场内市场的低迷常常“熊冠全球”，各项改革一直难以铺开；三是旺盛的民间投资需求难以释放，场外市场可成为接纳民间投资的新场地。

场外股权市场对中国经济发展意义重大，影响深远。然而，从目前情况看，中国场外股权市场建设虽然有了一定的进展，但是与期望之间还有非常大的距离，相对于美国场外市场，差距就更为明显。

1.融资量过少，服务中小企业功能发挥有限。中国“三板”市场的功能初步定位为服务成长型中小微企业的发展。但是，“三板”市场公司少、实力弱，如目前“三板”市场挂牌企业数量有1 088家，只占全部股票数量的22%，企业总市值只有1 677.7亿元，平均市值仅1.54亿元，市值最高的九鼎投资也只有207.7亿元。如此小的价值不只是相对于A股市场28.31万亿元太小，相对于中国为数1 300多万家且对资本市场的参与意愿相当高的企业而言，也是微乎其微的。

“三板”市场不仅公司数量少，而且活跃度低，为中小企业融资、定价作用有限。美国一般有约一半的公司有交易，而中国全国股转系统常常只有约10%的公司有交易(见表1)。2012年末至2014年4月股转系统月均交易额基本在1～2亿元之间，日均交易额几百万元，而沪深股市A股7月的成交额有26.95万亿元，日均成交额千亿以上，中小板和创业板的日成交金额也有几亿元。交易少、流动性差，当然也难为企业融资和定价。“新三板”成立以来，企业总增发额只有73.13亿元。2014年，共有51家企业增发募资46.02亿元，而真正从“新三板”市场融到资的企业大约只占15%～20%，活跃度如此之低，定价功能自然难以体现。

资料来源：全国股转系统有限责任公司、Wind

对比美国“三板”市场，OTC市场集团挂牌公司有9 900多家，加上OTCBB的1 100多家公司，合计过万家，超过美国股市总数的66%，形成了稳固的美国“金字塔型”资本市场的塔基。虽然总体看，公司质量良莠不齐，但是其最优质公司层次有360多家国际著名大公司，如雀巢、瑞士罗氏制药、法国航空巴黎银行、阿迪达斯、帝国烟草、达能、德国电信等。市值过百亿美元的公司有38家，其中，最大的瑞士罗氏控股公司市值达到2 057.66亿美元。市场大、结构层次丰富，更易于吸引投资者，企业在这里可能融到资金，而许多优势的背后，其各项成本又比场内低得多。

2.场内市场补充和辅助改革的功能有限。场外市场是场内市场的有益补充，一国资本市场一般应当呈正“金字塔型”。目前，中国交易所市场还呈倒“金字塔型”，主板公司数量最多，中小板次之，创业板又次之。而“三板”市场的公司数量虽然多于中小板和创业板，但是还少于最上层的主板市场的公司数量，继续扩大“三板”和“四板”市场，以及由此为创业板和中小板市场培育“预备队”是非常必要的。

场外市场制度先行，还可以助力交易所改革。次贷危机之后，政府频频出手推出各种改革措施“提振”股市，却收效寥寥。2014年重启了IPO，但“堰塞湖”依然悬而未决。*证监会7月1日披露，首发申请已受理且预先披露的637家企业，尚有597家未能“过会”。原因包括由于发行审批愈加审慎、手续繁琐，其中有些企业可能故意没有上报更适当的资料。中国交易所市场改革之所以难见成效，一个重要原因是造成诚信危机的制度缺陷一直没能弥补，而交易所改革若要效率与诚信兼顾，“宽进场、严惩戒”的措施应当铺开，如“一进一退”改革。由于股民心理的因素，中国股市常常闻IPO色变，更不要提注册制，退市方面投资者也往往难以接受。但是，若改革措施由场外市场“曲线”应用于A股市场，则会相对容易推进。场外市场天然就允许价值低、治理差、成长性高、风险大的企业存在，无须包装造假上市。“三板”市场实际上实行的注册制，只审信息披露，不做实质性审核、不限规模、不控节奏。退市方面，场外市场在世界各国都是接收交易所退市公司的主场地，接收更多退市企业，有助于中国A股市场疏通“肠梗阻”。若场外市场本身升级成为新的交易所，其更多相关制度引入场内就在情理之中。

但是，由于中国场外市场影响有限，IPO注册制方面对投资者的心理影响自然不够有力。接收退市企业方面也一直没有被大幅放开，“三板”市场接收的退市企业目前只有59家，对于疏通A股市场作用甚微。对比之下，美国场外市场公司数量庞大、层次丰富、结构合理。交易所市场的主板、二板公司数量较少，处于塔尖和塔身部位，数量庞大的场外市场构成了塔基，对上层市场而言，具有公司供应和退市整理的基地意义[1]。

就在欧文报警之后，约10名警察立即赶到了利夫西家中。据警方描述，利夫西拒绝被铐上手铐，与警方推搡起来，结果胳膊被划伤。急救人员随后抵达，对利夫西的伤口进行简单处理。接着，警方再次试图铐上利夫西，不料利夫西“出拳殴打一名警察，又伸腿踢了另一名警察，口中还骂骂咧咧、威胁恐吓”。利夫西被指控抢劫、盗用服务、攻击他人、威胁恐吓等多项罪名，后被保释出狱。

3.接纳民间投资的功能被严格限制。中国民间有非常旺盛的投资需求。当前，中国城乡人民币储蓄存款余额已达40万亿。然而，由于A股市场长期不景气、房地产市场已经在挤泡沫，又由于存款利率过低，民间投资没有特别好的出路，所以影子银行、信托、P2P和众筹等互联网金融新形式风生水起，连中国大妈都投资黄金大战华尔街，各种草根的投资方式朝气蓬勃，余额宝甚至遭遇多方“围剿”。

但是， 目前中国场外市场还不够放开， 对于普通民众来说， “三板”市场并非是一个可投资的板块。 “三板”市场投资者适当性管理非常严格， 机构投资者要求注册资本500万元人民币以上， 自然人要求持有证券市值500万元人民币以上， 并且有两年证券投资经验。 如此高的门槛， 使得广大的投资群体被拦在市场门外。 截至2014年3月20日， “新三板”的开户数只有1.39万家， 其中， 自然人投资者主要是原始股东、 公司高管、 核心技术人员。 而A股市场剔除4 000多万户休眠账户， 还有持仓账户5 261.59万户； 参与交易的账户1 401.71万户， 创业板有2 350万户。 而能够为投资者带来丰厚收益的公司也不多， 从股转系统建立至今，升级进入交易所的只有8家。

对比美国，其对投资者的限制为大型养老金等基金不可以进入，众多的小型基金和中小投资者才是市场的主体。没有大机构参与，市场被操控的可能在某种程度上相对降低，市场会自发地调整。美国场外市场的投资者一般具有一定的资金实力和冒险精神，有一定的投资经验，他们将场外市场的投资作为丰富理财组合的一个工具。而且，在美国业绩好的企业转板升级给投资者带来额外回报的例子并不鲜见，如微软、思科等就是由OTCBB升入NASDAQ。国内也有一些企业实现了这种蜕变，据纽交所、OTCBB、AMEX、NASDAQ的不完全统计，截至2010年上半年，中国已经有70多家公司从OTCBB转板转至美国主板市场上市。基本上，美国每年会有几十家公司由场外升级进入交易所市场。

三、中国场外市场发展滞后的原因分析

中国场外市场功能没有得到应有发挥的原因在于市场开放性、市场效率和市场监管方面都存在相当多的不足。

1.市场开放性过低。中国场外市场之所以出现以上问题，一个特别大的原因是市场开放性不强。公司的进入门槛看似很低，实质性的条件只有两年营业期，只要求持续“经营能力”，不要求盈利能力，信息规范、披露清楚也不影响挂牌。但是，毕竟需要一定的时间、一定的费用、一定的审核，而且只是境内公司，没有境外公司，且多是新进入公司，很少是退市公司。若没有一些成长力较为强大、能够给投资者带来一定回报的公司加盟，这个市场也难以持久。

场外市场的活跃度和影响力低，投资者过少是重要原因。中国如此严格的投资者限制其实是不公正的，因为这种限制并不只是由于“场外市场风险较大，交易主要采用议价转让方式，在做市商制度和竞价交易制度引入或者没有铺开之前，不太适合普通个人投资者参与”，其实，另一个更重要的目的，是保护交易所市场。然而，这种保护是过虑了，因为场外市场所吸引的一点资金对A股实在构不成威胁；换个角度讲，即使这些资金不进入场外市场，也不一定会进入场内。相比民间借贷或者银行的影子形式，“新三板”是有系统的全国性的公司制组织，有监管当局的规范监管，挂牌公司有券商的辅导和持续督导，有公开的信息披露，对投资者有一定的权益保障，逐渐放开对投资者的限制是今后必然的政策选择。

2.市场化不强，效率不够高。中国“三板”市场由证监会监管，“四板”市场由地方金融办监管。中国股市饱受诟病的缺陷之一是行政管理过度。中国“三板”市场在挂牌的速度和费用上，优势还不够明显。一般“新三板”挂牌项目完成全程需6个月左右，包括企业规范和股改、材料制作、审查核准等。从申报到下批文平均约46天，最短也需20天，费用在100万元～200万元之间，有的则更高。

表2 OTCBB、OTC市场集团、NASDAQ市场与中国“新三板”的区别

资料来源：OTCBB、OTC Markets Group、全国股转系统、Wind等

① 持续经营满2年，主营业务突出等，并无严格的数量要求。

美国场外市场的市场化更突出。美国场外市场的主体——OTC市场集团由一家私营公司市场化运作，其前身粉红单市场在2000年以后为美国唯一一家无财务信息披露要求的证券交易机构。与其相对的OTCBB的公司，则要受美国证监会(SEC)监管，要上报类似招股说明书的文件，并提供季报和年报(见表2)。巨大的成本等差异使得大量公司由OTCBB和交易所涌入粉红单市场。尔后，FINRA为独立监管原则，收缩OTCBB也造成了OTCBB的衰落，而粉红单市场则由小到大，越来越兴旺。对比美国“三板”的两个市场，企业“上市”效率极高，而且费用低廉。OTCBB对报价企业基本没有规模或盈利的要求，有3名以上的做市商愿意做市即可；在信息披露方面，虽然要求发行人提交季报、年报等，但比交易所简单得多。OTC市场集团要求更简单，只要一名做市商及40名左右的股东即可，财务报告还不需审计。由于司法和审计工作大大简化，在OTCBB上市，成本一般是纽交所、NASDAQ的几十分之一。在OTC市场集团，发行人不需支付上市费，只需向做市商支付小额做市费。在股价、资产和利润等方面未设维持标准，可见，更市场化、更包容、更低成本、交易更便捷的市场更有生命力。

3.市场监管层次重点不清。从中国场外市场整体看，“三板”市场和“四板”市场的监管和信息披露要求等各不相同，但是“三板”市场内部的监管是未分层次、统一要求的。目前，“三板”市场挂牌企业差别较大，由于“三板”的辅导期比较短，有些企业在筹备时间、项目人员数量和经验、经济承受力等方面显得不足，在信息披露方面还不成熟。2014年上半年，“新三板”市场的年报披露节奏就有些凌乱，披露时间三四次变更，有118家公司延迟披露2013年年报，同时，资本市场各层次间还缺少便捷的“转板制度”。场外市场的企业达到了创业板或主板上市的标准，要转到高级板块上市交易，还是要走全套IPO程序。“三板”挂牌企业与“非三板”企业一样，场内上市IPO的程序、条件与其他企业无异。8月1日，国家出台政策允许互联网企业、高新技术企业可以在“新三板”市场挂牌1年后转入交易所，无盈利要求，但是，其他类型的企业还不被允许。

美国场外市场层次性更突出，美国证券监管当局对场外市场也有分层次的把控。SEC对OTCBB和OTC市场集团，以及OTC市场集团内部三个层级的管理是各不相同的。OTCBB的公司要上报类似招股说明书的文件、财务季报和年报，属于强制信息披露；对OTC市场集团无信息披露要求，信息披露凭自愿，但NASD和SEC会对其所有做市商严格监管。SEC对各种交易所、另类交易平台都有程度不同的监管。而美国场内、场外市场是有机衔接的，各板块之间有升降级机制。OTCBB挂牌公司中业绩好、成长性高的能够申请直接升入NASDAQ小型资本市场，净资产和利润更高的，还可升入纳斯达克全国市场或者其他交易所。OTC市场集团与OTCBB也有一定的转移渠道。企业希望转板，可以随时向期望市场申请，符合条件的，通常90天内就可以到新市场上市交易。当然，交易所强制退市或者自愿退市的公司也可退到场外交易，还可以在OTCBB与OTC市场集团同时挂牌，场外市场还有整体升级为交易所的先例。1971年2月，由粉红单市场中选出的2 500多家规模、业绩和成长性名列前茅的优质股票，组成了全国性的场外交易市场——NASDAQ系统。之后，NASDAQ分三步完成了私有化进程，2006年1月，注册成为全国性交易所。

另外，相对于中国效果并不如意的事前控制，美国证券监管更注重事后惩戒，一旦发现造假，势必严厉追究经济甚至刑责，其惩罚之重足以令居心不良者胆寒，足以起到惩前毖后的效果。

四、进一步发展中国场外市场的思路

1.扩大场外市场的投融资开放。一是为改善当前市场容量狭小和交易冷清的局面，场外市场只能更加开放，接纳更为广大的投资和融资群体参与进来，而且将来这个范围不应只限于国内，可以扩展到国际范围，让国际投资者和企业融入其中。二是企业初进场挂牌不设门槛，待扩大到一定的规模，企业若希望到高一层次的市场去交易，则分层控制，渐次提高标准。三是在中国资本市场整体一盘棋的大格局下，场外与A股市场有机衔接，放开承接场内退市企业，这样既解决了A股市场的“肠梗阻”，丰富了场外市场的供应，还为企业提供了重生的机会。另外，投资群体扩容，可以吸引优良企业挂牌回报投资者和增强市场的引力，形成良性循环。

2.市场化管理，提高效率。首先，市场化运行，强化事后惩戒。OTC市场集团和NASDAQ都是私营公司，其生命力之顽强超越了同类市场。中国在场外市场完善制度建设方面，也应当营造一个公平、公开的环境，鼓励市场化的竞争。同时，在控制风险和提高监管效率方面权衡，应强调事后严厉惩戒。这不仅利于场外市场自身发展，更是为改善A股市场的市场化改革铺路。其次，采取多元交易和融资方式。协议、做市和竞价转让三种方式不仅要尽快到位，还要改善运行效率，应开发多样个性融资，便利公司选择。如引入优先股、公司债等金融工具；新增股份不限售，发行间隔不限制；支持企业在挂牌前、挂牌时和挂牌后融资；发行对象除可用现金认购外，还可用其他非现金资产认购等。

3.分层信息披露和监管。OTC市场集团和NASDAQ内部都是分层设置和管理，在“新三板”进一步发展壮大之后，也可以因地制宜，进行内部分层管理。不同的层次分设不同的进入门槛和信息披露要求。这样不仅可以为各种企业降低成本、提高效率，对于投资者也更公平和便利，也利于有效监管，为各层次间打开转板、升级通道。未来，应当形成顺畅的优质企业进入交易所，劣质的或自愿的退到OTC市场交易通道。而且，不只是转板，“三板”市场若发展得好，未来也可以仿效NASDAQ，整体升级为交易所，给“三板”市场一个不设上限的发展空间。

[1] 同济大学课题组.境外场外市场的挂牌、融资、转让、登记制度及交易所支持措施的经验总结和启示[J].上海金融，2013，(11)：106-113.

[责任编辑：房宏琳，曾 博]

2014-08-15

中国博士后科学基金资助项目(20110490340)

石艾馨(1972—)，女，副教授，经济学博士，博士后，从事资本市场和公司金融研究。

F830.91

A

1002-462X(2015)01-0104-05