新兴产业创业期企业无形资产评估——以专利组合价值评估为例

文华学院 许泽想

1 引言

新兴产业创业期企业大多具有超前于市场的特点，其成长性风险远大于传统企业，饱受政策欠完善、资金不充足及技术难改进等困难的考验。有关调查表明：营运资金供应不足是该类企业生存和发展面临的最大障碍。事实上，在新兴产业中，部分创业期企业本身拥有不少价值不菲的“沉默资产”，即不变现不交易但为企业所拥有或控制，在生产经营活动中为企业持续带来预期利益流入且尚未确定价值量的经济资源(Liu B＆Liu YK，2002)。以知识产权为核心价值表现形式的无形资产，包括专利、商标、版权(含软件著作权)、商业秘密(专有技术等)等是其典型代表，是新兴产业创业期企业的发家之本，更是在企业发展中占主导地位且最重要的价值来源(邓光军、曾勇、唐小我，2004)。当前，在知识产权保护缺位或不到位的经济法制环境下，使其价值得到合理主张，改变相关企业“捧着金饭碗乞讨”的悖论局面刻不容缓。鉴于此，本文试图从资产评估的视角，分析了新兴产业创业期企业无形资产评估方法的适用性，结合无形资产本身的期权特性，提出一种合理反映新兴产业创业期企业无形资产价值的评估方法即二叉树期权定价方法，希望通过此方法尽可能地挖掘该领域企业拥有的“沉默资产”的合理价值，然后依据此评估价值或折价入股，或质押融资，以补充营运资金或缓解营运资金供应不足的困难局面，进而为相关企业的发展尽绵薄之力。

2 新兴产业创业期企业无形资产评估方法的适用性

收益法、成本法、市场法等传统的评估方法以及Black-Scholes期权定价模型在新兴产业创业期企业无形资产价值评估方面显得掣肘，究其原因主要表现在如下几个方面。

首先，由于无形资产(以专利技术为例)形成与商业化实施过程存在很多的不确定性，同时受实施载体的技术吸收能力、管理能力等影响，未来现金流很难预测，同时，在实施决策上以刚性假设为前提，即企业要么实施，要么放弃实施，一旦作出决策，必须按照预定的计划执行下去，而忽视了实施的机会成本和柔性的时机选择问题。因此，传统的收益法或净现金流折现法(DCF)以企业经营决策高度刚性和未来收益可合理预测且折现率保持不变为前提假设，是一种典型的静态方法，在确定环境下对发展高度成熟的无形资产价值进行评估具有一定的可行性，但在不确定环境下对新兴产业创业期企业无形资产进行估值，往往会出现高估或低估的情况，有失公允性。

其次，由于专利等无形资产只有在规模化生产且商业化销售后才有价值，研发成本与带来的收益或者专利本身的价值具有明显的弱对应性，将研发成本直接或经所谓调整后间接作为评估价值的度量标准有失合理性。

最后，市场法是最简便的方法之一，但其要求能够在公开市场上找到相似可比的参照对象，而专利技术往往具有新颖性、先进性等特征，难以找到可比参照物，故而慎用市场法进行评估。

近年来，实物期权的思维方法在项目投资中的理论和实践日益增多，它在一定程度上为弥补传统价值评估方法的不足提供了新的视角。很多学者研究了实物期权在无形资产价值评估中的应用(范龙振、唐国兴，2000)，主要表现在两个方面：其一，Black-Scholes期权定价模型，但B-S期权定价模型建立在严格的假设基础之上，只适用于计算连续时间欧式期权的理论价值，对间断期权问题的解决适用性较差，无形资产价值特别是专利价值具有明显的美式期权特征，加之本文对无形资产的评估行为是在新兴产业创业期企业范畴内进行的，评估对象具有的期权特性带有明显的间断性；同时，这一模型适用于含有单一不确定性来源和单一决策时间的期权，当评估对象比较复杂并且实物资产具有多种特性时，B-S模型存在很大的操作难度。其二，从延迟期权的角度来评估无形资产，延迟期权需确定对无形资产进行投资的时机，以使其价值得到充分体现，并未考虑无形资产形成后由于市场风险、企业生产管理风险等因素的变化而导致产权所有人改变投资决策的可能情况，不可避免地会对评估价值的准确性造成干扰。

相比以上两个方面的研究，二叉树期权定价方法是一种风险中性定价方法，能够最大限度地克服上述不足，具有很强的灵活性，采用该方法在评估实物期权时，通常只需要估计一个初始价值，计算相对简单，容易被广大使用者所接受。本文将结合无形资产的期权性质，以专利组合评估为例，运用二叉树期权定价方法对新兴产业创业期企业无形资产进行评估。

3 新兴产业创业期企业无形资产的期权性质

期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在给定日期之前以固定价格买入或卖出某种资产的权利。作为期权的买者，除了支付少量期权费，只有权利没有义务，这种权利义务不对称的形式实际上为期权买者提供了一份保险。实物期权是金融期权理论在实物资产价值不确定性时的拓展形式，将“权利”范畴放大到有效时点对实物资产进行处置的权利，即一种或有决策权，权利拥有者可以预测资产发挥作用的效果并以此作出占有策略，这一期权的损益具有非线性。目前，理论界相关主流学者将其划分为五种类型：扩张型期权、收缩型期权、放弃型期权、延迟型期权及转换型期权(范龙振、唐国兴，2002)。

无形资产具有显著的期权性质。具体表现在无形资产所有者在有效期内具有控制和实施无形资产的权利。以专利为例，专利所有人之所以实施专利，是因为其预期使用专利将会带来更为理想的经营成果。新兴产业创业期企业更是如此，他们更多的是依靠无形资产来提高生产效益。在进行生产决策时，根据市场行情决定是否实施专利，是否对专利进行再投资以扩大生产规模，是否维持现有生产规模不变，抑或收缩投资甚至放弃拥有专利收回一定的投资成本。专利所有者可看作是理性的经济人，一般会选择好的市场行情实施专利进行生产，此时必定预测到实施专利后，产品销售所带来的现金流净现值大于投资支出；市场行情较差时，会选择暂缓实施专利。如果不对专利进行再投资或者暂缓实施，专利在近段时间内不会产生现金流，但它仍然是有价值的，价值在于其为所有者创造价值的潜在可能性。这一点也正是大多数学者评估无形资产价值的基本视角，反映了无形资产使用的一般看涨期权性质(刘玉平、王奇超，2013)。在此基础上，结合实务经历，本文认为新兴产业创业期企业与一般企业相比，具备更为显著的其他四类期权性质，即扩张型期权、收缩型期权、维持期权和放弃型期权。

由以上分析可知，新兴产业创业期企业拥有的专利价值应包括两个部分：一是专利产品具有的价值也就是基础净现值，另一部分是专利所包含的期权价值。专利价值为这两部分价值之和，即专利价值=基础净现值+期权价值。

4 实证分析

4.1 评估对象概述

HB公司(下称“公司”)成立于2009年12月31日，是一家致力于工业炉窑节能环保事业发展，为高能耗、高污染行业提供工业炉窑节能减排系统解决方案，从源头防治工业炉窑污染严重的问题，有效提高余能余热利用率，减少污染的公司。公司成立后，前期主要以X环境保护科学研究院的“高温炉气直接除尘技术”专利组合开展经营活动，并议定此项专利组合许可使用期为3年，即2012年12月31日使用期届满。在“高温炉气直接除尘技术”专利组合许可使用期满时，公司通过与X环境保护科学研究院接洽，最终达成初步协议，决定此项专利组合使用期满后终止许可权。终止许可后，基于协同效应的诱导，不再以许可使用方式授受此项专利组合，而是由X环境保护科学研究院以该项专利组合出资入股。再者，2012年12月31日，由X环境保护科学研究院提供的“高温炉气直接除尘技术”专利组合入股后，随着市场环境和技术环境的变化，对该项专利组合进行了相应的改造且试用成功，HB公司重新向相关部门递交升级后的相关专利申请且获授权。同时，公司为扩大业务范围，决定将改造后的专利组合对外实施许可，近期需要确定此项专利组合的相关价值，以便为许可使用权定价。本案例中评估基准日分别确定为2012年12月31日、2014年1月1日。目前，根据最新版本的“高温炉气直接除尘技术”专利组合生产的“GLCCT-除尘器Ⅱ”系列产品投入使用已一年有余，产品性能稳定，可操作性强。

4.2 评估思想、相关参数与评估计算过程

实物期权定价的关键是在资本市场上寻找一个与评估对象有相同风险特征的可交易证券，即“孪生证券”(twin security)，并用该“孪生证券”与无风险证券的组合复制出相应的实物期权的收益特征，利用“孪生证券”的有关资料作为实物资产价格及其波动率等信息的替代(Muzziolio S.＆Torricelli C.，2004)。离散的股价模型与金融期权的二叉树定价模型相对应，可以按照构造金融期权二叉树模型的思路，导出实物期权的二叉树定价公式(具体推导过程略)。

4.2.1 评估基本参数及其确定

考虑到本案例在两个基准日分别以不同目的和价值类型进行相应的评估，为清晰反映估值过程，出于谨慎性原则，在此有必要按照不同基准日分别对有关参数进行确认，如下：

(1)评估基准日：2012年12月31日

第一，风险中性概率。查询沪深A股创业板，找到与HB公司发展环境相匹配的一组共13支股票(即“孪生证券”)样本，其中半年期每股收益涨跌倍数、计算期每股收益、基期每股收益分别用、、表?示，由此计算各自样本的每股收益涨跌倍数的公式为：

通过一定的技术手段获取“孪生证券”每股收益涨跌倍数，计算结果如表1所示。

表1 “孪生证券”样本股每股收益涨跌倍数表

第二，未来两年期在市场条件不确定的情况下可能带来的现金流入。经查HB公司在成立后两年的财务报表，得到2010年、2011年现金流入分别为2800万元、2300万元。结合宏观经济形势及“孪生证券”市场表现预测，专利组合作价入股后经过2年的发展至2013年时，会给HB公司产生现金流、、。其中， 表示2013年市场行情较好且2014年市场行情持续较好时的现金流入； 表示2013年市场行情较好且2014年市场行情较差时的现金流入； 表示2013年市场行情较差且2014年市场行情较好时的现金流入；表示2013年市场行情较差且2014年市场行情持续较差时的现金流入。

另外，公司战略管理部门制定了如图1所示的发展方案。

图1 HB公司吸收专利组合入股后战略规划二叉树模型

第三，初始投入成本。由图1可知，公司决定追加专利产品的生产投入，2013年一次性投资900万元；倘若2013年市场行情表现较好，计划在2014年追加投资700万元；否则，不增加投资。

第四，市场无风险利率。国际上通常以评估基准日所在年份的短期国债利率作为市场无风险利率。基于可比性和谨慎性原则，本案例选用2011年尾期一年期国债利率作为市场无风险利率。

(2)评估基准日：2014年1月1日

第一，专利组合投资剩余有效期。专利产品投资剩余有效期min{5，法定有效年限}年；本案例中评估对象属于发明专利，有效期为20年。故专利组合投资剩余有效期为min{5，20}年，即5年。

第二，投资剩余有效期内，投资成本增减与专利产品的生产规模变化的数量关系。经查HB公司成立以来为满足市场需求，以正常状态运用专利组合进行生产所投入成本与专利产品生产规模的相关数据，设定：公司在未来5年内，增加420万的投入成本将专利产品生产规模扩大35%；或减少450万的投入成本将专利产品生产规模缩小10%；或以1000万元转让专利权。

第三，专利产品在投资剩余有效期内收益的静态价值。经查HB公司成立后四年的财务报表，得到2010～2013年的现金流入分别为2800万元、2300万元、2500万元和3200万元。该专利组合总投资为前期一次性投资，其中固定资产、流动资金及无形资产投资分别为400万元、200万元和1100万元。

在国家高度重视新兴产业特别是在环保公用事业发展的大背景下，根据HB公司发展战略规划，预计公司未来五年销售收入、总成本费用及净利润如表2所示

表2 2014～2018年HB公司净利润表

利用DCF方法计算出该专利组合产品5年内的净利润现值，可得其在投资剩余有效期内收益的静态价值。其中，折现率取12%。

第四，预期收益的年波动率。经查询“孪生证券”组合最近四年的净资产收益率，计算各样本股年收益波动率，如表3所示。的平均值。

表3 2009～2012年“孪生证券”样本股净资产收益率与收益波动率

4.2.2 评估计算过程

为保证评估过程的逻辑性和评估基点的准确性，本案例在评估计算部分与前述评估参数设定相一致，按照评估基准日的不同，分别陈述估算过程。

(1)评估基准日为2012年12月31日，以专利组合出资为目的的评估。

根据“孪生证券”近年每股收益涨跌倍数公式(1)，可得各自样本股评估基准日前每股收益涨跌倍数如表1，然后分别进行简单加权平均预测评估专利产品年收益涨、跌倍数，即专利产品收益若上涨，每年增长倍数为，若下跌，每年下跌倍数为。具体运算规则是，将涨跌倍数大于1的或小于1的分别进行加权平均，得到增长或下跌倍数，即：

同时，市场无风险利率 ，由风险中性概率公式可得风险中性概率：

由此，X环境保护科学研究院入股的专利组合价值为2006.07万元人民币。

(2)评估基准日为2014年1月1日，以交易为目的的评估。

由表2，利用DCF方法计算该专利组合产品5年内的净利润现值，可得其在投资剩余有效期内收益的静态价值。其中，折现率取12%。该专利组合产品5年内的净利润现值为：

在未来5年内的任何时间HB公司有三种投资选择权：增加投入成本 将专利产品生产规模扩大 ；或减少投入成本 将专利产品生产规模缩小 ；或以 价格转让专利组合。经分析以往年份投资情况，设定此案例中、由此，可建立模型如图2所示。

图2 多期(以五期为例)二叉树期权定价模型

模型中每一个结点有两个值，(专利组合的预期收益值)和(专利组合价值，包括静态价值和期权价值)，其中，当专利组合的预期收益值上升时，，预期收益下降时。投资者在每个结点处都会执行专利组合价值最大化的选择权，即选择专利组合扩张价值、投资规模不变时继续持有价值、收缩价值及放弃价值中的最大值，则第5期结点处的，依次类推，得：，专利组合的初始价值，最终可得专利组合的价值为。

依次从叶子结点按二叉树运算规则逆向推算到根结点，不难得出全部结点的取值(包括专利组合产品收益值静态值和专利组合价值的期权值)及所属期权类型如图3、图4。

HB公司可参考评估基准日专利组合价值2148.30万元和执行专利组合的期权价值692.94万元，将更新后的专利组合对外实施许可，收取相应的专利组合许可报酬。

图3 专利组合产品的收益值和实物期权估值在模型中的分布

图4 专利组合产品的期权类型在模型中的分布

5 结语

实物期权的定量分析运用源自Black、Scholes和Merton关于金融期权定价的开拓性研究成果，自开创这一方法以来，期权法及其衍生方法便广泛地运用在评估活动中，本文采用的二叉树估值模型能够发掘无形资产实施的潜在机会和价值。但在实际运用过程中，尚存在一定的局限性。例如，在实务中复合期权大量存在，而复合期权的探讨具有较高的复杂性，本文并未考虑复合期权；再者，在运用二叉树期权定价模型时，需要进行大量的数据分析，相关数据是否可得值得思考。本文通过沪深A股创业板获取数据，此数据是否在预测或对比评估对象时能够发挥最大的效度，都值得理论界和实务界进行深入研究。即便如此，本方法所得估值结果仍然具备较大的参考意义。另外，无论是现金流模型还是期权模型，在估值过程中都需要对评估基准日后的利润进行预测，不可避免会存在评估人员主观判断的问题，主观因素的存在会在评估过程中间接影响估值结果。当然，在评估过程中评估人员如果能够得到相关领域专业人士的经验支持，那么评估结果的准确性将会得到进一步的提高。

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