机构投资者行为与公司治理:动机、方式与效果：一个研究综述

秦兴俊

(山西财经大学学报编辑部，太原030006)

一、引言

机构投资者把中小投资者的资金集中到一起，通过一定的信息处理技术和资产配置方法，在风险可控的范围之内，为中小投资者实现最大化的投资收益。相比起中小投资者，机构投资者在资金规模、风险管理、人才和信息挖掘等方面具有优势，理应成为资本市场的重要力量。纵观发达市场经济国家，机构投资者在经历30多年的发展后，已经成为资本市场的投资主体。而且，机构投资者的持股特征也正在从原有的分散化投资逐步向集中化投资的方向转变，投资集中化带来的结果就是机构投资者越来越倾向于通过监督管理者行为和改善公司治理获取自身的投资收益。这种转变的结果，验证了Shleifer和Vishny(1986)［1］的设想，他们认为随着机构投资者的发展，其自身的持股行为特质会为上市公司提供有效的外部治理机制。

现代股份制公司从诞生之日起就产生了委托－代理问题。由于所有权和经营管理权的分离，公司股东与管理者之间存在信息不对称，在股东与管理者之间目标函数不尽相同的情况下，管理者存在利用信息优势损害股东利益，获取私人收益的倾向和行为。除此之外，上市公司的控股股东和大股东也会通过多层级的“金字塔”式持股方式，分离公司的控制权和现金流权，掏空公司资源，获取超过自身持股比例应享利益的控制权私有收益，损害中小股东的利益。

为了有效避免这两类代理问题，需要设计合理有效的机制来提高上市公司的治理效率。我国证券监管当局从发达市场经济国家的经验出发，“超常规发展机构投资者”并且规定“机构投资者应该在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。虽然监管层的希望如此，但我国机构投资者发展所处的环境，资本市场的理性程度，市场经济的完善程度等，都与发达市场经济国家具有很大区别。在资本市场发展的实践中，我国机构投资者是否改善了公司治理水平问题受到学者的广泛关注，但学者们的研究结论仍然存在争议。随着我国机构投资者不断的成长壮大，结合我国特殊的经济环境研究机构投资者对公司治理的作用，对于提高整个资本市场的公司治理水平、促进资本市场有效配置经济资源具有重要意义。本文对近年来该领域的研究文献进行分类综述，以期全面揭示我国机构投资者真实的治理作用，并结合国外的先进经验，为促进国内机构投资者改善公司治理提供参考。

二、机构投资者参与改善公司治理的股东积极主义

1868年，世界上第一支专业投资基金在英国创立，然而，直到20世纪50年代以后，机构投资者在发达市场经济国家的资本市场上才逐渐占据主导地位。当时的美国学者Drucker Peter F.(1976)［2］提前预见到了养老金机构在资本市场发挥作用的发展趋势，并且认为随着养老金等专业机构投资者的兴起，会改变整个资本市场的股权结构，并最终为解决股东和管理层的代理问题提供有效的外部公司治理机制。西方国家公司治理随后的发展过程，验证了Drucker Peter F.的预期。到2004年，美国养老金机构的持股规模已经达到资本市场的51%以上。

在20世纪90年代以前，机构投资者的股东权力在法律制度上无法得到充分的保证，而且持股比例偏低，当与公司管理层在经营和战略决策方面发生冲突时，一般只能采取所谓的“华尔街规则”，即“用脚投票”，放弃继续持有公司股权。伴随着机构投资者在资本市场上影响力的递增，以英美为代表的一些国家对于机构投资者如何发挥股东的权力从法律上进行了完善，减少了机构投资者积极参与改善公司治理的成本，保证其股东权力。在这样的制度背景下，机构投资者对于公司治理的影响方式也逐渐发生转变。1985年，美国机构投资者协会成立，标志着机构投资者作为改善公司治理的重要外部力量，开始登上历史舞台。美国学者Useem等(1993)［3］研究发现，机构投资者持股比例的增加，能够显著改善公司董事会对于经营管理层行为的制约，投资人在公司治理中的作用越来越大。Clasessens和Fan(2002)［4］通过对比研究亚洲不同发展阶段国家的公司治理情况后认为，发展中国家法律制度的完善程度、资本市场理性程度以及中小投资者的保护机制建设相对落后，机构投资者的发展壮大能够在一定程度上弥补制度上的欠缺，提高公司治理水平。Fama和Jensen(1983)［5］研究认为，董事会是缓解公司股东和经营管理层之间矛盾的主要力量，但如果董事会没有足够的独立性去监督和制约公司管理层的行为，机构投资者就能够在一定程度上弥补董事会力量的不足。同样，Gillan 和 Starks(2007)［6］在几十年后也认为，机构投资者是董事会独立性不足的必要补充。

三、机构投资者参与公司治理的影响因素

通过对现有研究文献的梳理，学者们一般认为，机构投资者是否能够改善公司治理，一方面取决于本身的治理能力和治理动机，另一方面则是受内外部环境因素的影响。

机构投资者本身具有中小投资者没有的一些优势。Bushee(1998)［7］的研究表明，机构投资者一方面具有资金规模的优势，另一方面具有人才优势。资金优势使得机构投资者在实施监督公司管理层行为时具有“规模经济效”，从而减少单位资本的治理成本，而人才优势则使机构能够更好地挖掘与公司相关的信息，这两方面的优势促使机构投资者介入改善公司治理。Chen和Harford(2007)［8］研究认为，机构投资者参与改善公司治理的动机会随着持股规模和比例的上升而逐渐增强，会经历从监督公司经营管理层的监督角色到制衡公司大股东甚至是控股股东的积极治理角色的转变。

机构投资者会基于成本－收益原则选择自己的治理行为。Black(1998)［9］研究认为，如果机构投资者与所持股公司进行长期博弈，则会对公司信息逐渐形成一些独到的认识，从而逐渐降低公司治理的参与成本。长期来看，积极治理行为带来的成本－收益会超过其他方式的成本－收益。Boucher(2005)［10］则认为，机构投资者持股比例达到一定程度之后，频繁持有和抛售公司股票的“用脚投票”行为，会给机构投资者带来巨额的股价波动损失和重新选股成本，转而“用手投票”，积极参与和改善公司治理则成为卓有效率的选择方式。

机构投资者投资模式的转变也会促使其改变公司治理方式。按照西方学者的归纳，机构投资者在发达市场经济国家资本市场上的投资模式经历了前后四个阶段的演变过程:第一阶段，是简单的技术分析阶段。投资模式与中小散户投资者的方式一致，主要通过技术分析方法来判断公司股票未来走向的趋势，在波段中操作以获取投资收益。第二阶段，是“操纵市场价格”阶段。机构投资者凭借手中的资金优势，通过大规模进出证券市场从而对证券的价格水平和走势造成影响，进而获取投资收益。第三阶段，是“发现价值”阶段。当资本市场逐渐完善，资本市场规模达到一定程度，单个机构投资者的行为已经不足以对整个资本市场的走势造成影响之后，机构投资者的投资模式则转而进入下一个阶段，即通过发现证券市场中价值被暂时低估的股票并以买入持有的方式，赚取套利的投资收益。第四阶段，是“价值创造”阶段，也是机构投资者投资模式的理想完善阶段。当资本市场的有效性程度已经非常高，利用任何消息都无法获取超额收益，而且市场上也不存在被错误估值的股票，此时机构投资者若想获取超额收益，必须主动参与公司治理，通过帮助提高公司治理效率，改善公司经营管理水平，进而获取绩效提高后的股票价格收益。从机构投资者投资模式的转变历程来看，积极参与并改善公司治理，是其最后的“归宿”。

上市公司内部的一些因素也会对机构投资者参与改善公司治理构成影响。上市公司内部治理因素主要包括公司的治理机制、股权结构以及公司规模等。Bushee，Carter和 Gerakos(2008)［11］研究认为，机构投资者在进行投资决策时会对欲持股上市公司的治理机制进行考察，偏好持有本身治理机制相对高效的上市公司的股票，这样的择股行为能够为机构投资者节约更多的监督成本。Brown 和 Caylor(2006)［12］发现，机构投资者会倾向于持股治理机制相对完善的上市公司，这样的上市公司具有相对更好的经营绩效和更低的代理成本，而且选择持股这样的上市公司更容易获取超额投资收益。Khan，Dharwadkar和 Brandes(2005)［13］研究认为，机构投资者集中持股的比例越高，其参与公司治理的积极性就越大，因为当机构投资者在某家上市公司的持股规模很大的情况下，其频繁的股权转移行为会造成股票市值的大幅度波动，造成很高的转换成本，而通过积极参与改善公司治理则更加符合投资的成本－收益原则。Maury和 Pajuste(2005)［14］则认为，机构投资者如果能够集中持股某一家上市公司的话，就能够形成对公司大股东甚至是控股股东的制衡，从而减少其掏空公司资源的行为，保护中小投资者的利益，并最终提高公司治理水平。国内学者唐清泉、罗党论和王莉(2005)［15］则认为，机构投资者要发挥改善公司治理的作用需要一定条件。他们的研究结果表明，机构投资者在控股股东是国有性质的上市公司中无法发挥积极作用，而在民营控股的公司中，机构投资者改善公司治理的作用 更 加 显 著。Aggarwal，Klapper和 Wysocki(2005)［16］研究发现，机构投资者对于资产规模较大的上市公司有更强烈的投资倾向。他们进一步的研究认为，造成这种结果的原因主要在于，规模较大的上市公司有更加完善的信息披露制度，这会在很大程度上减少机构投资者积极改善公司治理的监督成本，而且这类公司的市场价值能够更好地体现公司治理改善的效果。

部分外部环境因素也会对机构投资者的公司治理作用造成影响。Giannetti和Koskinen(2010)［17］对比研究了机构投资者的跨国投资情况，发现机构投资者会把更多的资金权重放到投资者保护程度较高的国度，而在投资者保护程度较低的国家，机构投资者则倾向于更加积极地参与和改善公司治理，机构投资者参与公司治理的程度与投资者保护程度呈现负向相关关系。Seki(2005)研究了日本机构投资者的情况，发现法律制度会对机构投资者参与公司治理程度造成影响，当法律放宽机构投资者持股比例的限制时，机构投资者会采取更加积极的态度去监督公司经营管理层的行为。Burkart和 Panunzi(2006)［18］也得到同Giannetti和Koskinen类似的研究结论，他们认为，在投资者保护机制欠缺、公司代理问题比较严重的情况下，机构投资者出于自身投资利益的考虑，会加大对持股公司的股权比例并且付出更多的监督成本。国内学者伊志宏、李艳丽和高伟(2011)［19］则从市场化进程角度考察其对机构投资者参与公司治理行为的影响。他们的研究认为，在市场化程度较高的地区，机构投资者能够提高上市公司管理层的薪酬－绩效敏感度，而在市场化程度较低的地方，这种相关关系并不显著。

四、机构投资者参与改善公司治理的方式

一般来说，机构投资者最开始使用的治理手段是与公司管理层在私下进行沟通，以此来表达对公司经营管理的改进建议和不满之处等。这种方式能够避免机构投资者与公司管理层的直接冲突和分歧，是一种比较温和的方式，但这种方式由于缺乏严格约束而不容易达成协议。Hellman(2005)［20］研究了瑞典8家机构投资者在1993～1995年2年间与所持股公司管理层进行的42次私下协商结果，发现机构投资者会告知公司管理层资本市场的发展趋势，并且会以自己掌握的信息给持股公司提出改善经营管理意见，但统计结果表明，这样的治理参与方式会造成更多的负面影响。

当私下沟通方式不足以改变公司经营管理层的决策之后，机构投资者会采取一些更加“强硬”的方式来介入公司治理，主要包括股东提案、接受或反对公司董事和管理层的提案、迫使公司更换管理层以及法律诉讼等手段。Gillan和Starks(2000)［21］搜集了1987～1994年7年间2042份股东提出的议案，实证检验机构投资者提出的议案是否具有积极意义。他们研究发现，机构投资者所提议案相比起个体股东，能够在股东大会获得更多的票数，提案被采纳的概率较大，但机构投资者提案的市场反应并不好。Del Guercio，Seery和Woidtke(2008)［22］也通过搜集一手资料，包括1993～2000年7年间美国上市公司曾经经历的112次反对公司董事会和管理层决策行为的事件，他们对数据进行统计计量处理后发现，当机构投资者不满意现有董事会和管理层的经营绩效时，会倾向于同其余公司股东联合行动，以不投票的方式抗议董事会或者管理层的决策或行为，机构投资者的抗议行为通常会提升公司的经营绩效以及市场表现;当机构投资者的股东提案和反对提案都不能取得预期结果时，有可能会采取极端的积极主义行为，即法律诉讼方式，这种方式成本较高而且会持续很长时间，机构投资者会谨慎采用。Cheng，Huang，Li和 Lobo(2010)［23］搜集了 1996 ～2005年美国上市公司经历过的总共1811起诉讼案件的数据，他们的实证研究得到两方面的结果:一方面，当机构投资者作为法律诉讼的原告时，相比起个体投资者而言，其诉讼提案被通过的概率会更大一些;另一方面，当机构投资者作为原告的法律诉讼胜诉以后，该胜诉结果对公司治理改善的程度比起个体投资者的情况会更加显著一些，说明机构投资者采取法律诉讼手段具有改善公司治理的有效性。

五、机构投资者参与改善公司治理的效果

(一)机构投资者对于公司盈余管理的抑制作用

盈余管理是公司金融领域要解决的重要理论与现实问题。公司经营管理者出于自身的利益，会对公司的财务报表进行向上或者向下的“粉饰”，势必给公司股东和外部投资者造成误导，公司金融领域的学者常年对该问题进行研究，以期找到合适的机制去抑制公司管理层的盈余管理行为。Brickley(1988)［24］较早关注了机构投资者在抑制盈余管理过程中的异质性问题，他认为，不同类型的机构投资者会对公司盈余质量产生不同的影响，尤其是短期机构投资者会出于实现短期的投资收益而实施盈余管理行为。Bushee(1998)［7］的研究也认为，由于部分机构投资者追求短期收益，他们会协助公司管理层有意削减公司的研发支出从而在短期增加公司绩效。Cheny等(2001)［25］的研究也关注了机构投资者不同的特征会给其治理公司盈余管理行为造成的影响，他的研究结果认为，把机构投资者作为总体的话，则无法检验出其对盈余管理行为的作用到底是正向还是负向，而分类之后机构投资者持股比例与盈余管理行为存在十分显著的差异。Liu和Peng(2006)［26］在研究中将机构投资者按照持股时间分为短期机构投资者和长期机构投资者，他们的研究发现，两类机构投资者对于盈余管理的抑制作用不相同，其中，短期机构投资者对于公司盈余管理不仅没有抑制作用，反而恶化了公司的盈余质量，而长期机构投资者则显著抑制了公司的盈余管理行为。Velury和 Jenkins(2006)［27］的研究也发现，机构投资者对于抑制盈余管理作用的效果是存在外部限制的。他们认为，过度集中的机构投资者持股对于抑制盈余管理行为没有正面作用，反而会加剧盈余管理的程度。国内学者就机构投资者对于盈余管理行为的制约作用也进行了大量研究。薄仙慧和吴联生(2009)［28］的研究表明，机构投资者总体对于抑制盈余管理还是具有积极意义的，然而也存在外部制度限制，也就是说，在民营控股公司中，机构投资者的抑制作用很明显，但在国有控股公司中，机构投资者抑制盈余管理的作用并不明显。李善民、王媛媛和王彩萍(2011)［29］按照机构投资者持股比例和持股时间对机构投资者进行了类型划分，他们的实证研究表明，当机构投资者持股比例达到一定规模之后，其持股比例对公司盈余管理行为呈显著的负向相关关系，而在这个临界值之前，机构投资者不仅没有抑制盈余管理反而会起到促进作用。同样的临界效应在机构投资者的持股时间方面也存在，综合的研究结果是，只有机构投资者持股比例或者持股时间达到一定程度之后，才会发挥积极治理作用。

(二)机构投资者对于公司管理层薪酬的影响作用

薪酬机制是公司治理的重要环节，合理的薪酬制度能够最大化地将股东利益和管理层利益统一，从而最大化提高公司的绩效。Almazan，Hartzell和 Starks(2005)［30］的实证研究表明，机构投资者的持股能够显著压低公司管理层的薪酬水平，并且显著提高公司管理层薪酬－绩效的敏感度，但这种相关关系的显著性要受到机构投资者的监督成本以及自身代理成本的影响，当机构投资者的监督成本和自身代理成本很低时，其对薪酬机制的改善作用会更加显著。Chhaochharia和Grinstein(2009)［31］的研究结果比较支持机构投资者改善公司薪酬机制效率的观点，他们认为，机构投资者持股比例同公司CEO的薪酬－绩效敏感度是呈显著正向相关关系的。Khan，Dharwadkar和Brandes(2005)［32］的研究表明，机构投资者持股与公司管理层薪酬机制关系出现了异质性特征，即如果机构投资者与所持股公司存在业务上的依赖关系，则机构投资者不能对公司的薪酬机制造成显著影响，而独立性比较强的机构投资者，则能够显著降低公司高官的薪酬并且增加其股权激励的比重。国内学者就机构投资者与公司薪酬机制效率的关系也进行了一些研究。毛磊、王宗军和王玲玲(2011)［33］以及刘涛、毛道维和宋海燕(2014)［34］利用面板数据模型实证检验了不同类型机构投资者对于公司高管薪酬水平和薪酬－业绩敏感度的影响，他们的实证研究发现，证券投资基金会显著降低公司高管的薪酬水平以及显著提高公司高管的薪酬－绩效敏感度，但其余类型的机构投资者(包括:券商、QFII、社保基金、保险公司和信托等机构)对于公司薪酬机制的影响并不显著。张敏和姜付秀(2010)［35］以及王鹏程和李建标(2014)［36］的实证研究表明，机构投资者发挥促进公司薪酬机制作用需要合理的外部治理环境。具体而言，他们发现，机构投资者在民营控股公司中能够降低管理层的薪酬－业绩敏感度，减少薪酬的“粘性”，而在国有控股的上市公司中，这种关系并没有得到证实。卢锐和邢怡媛(2011)［37］利用股权分置改革这一事件，实证研究了机构投资者在股权分置改革前后对上市公司薪酬－绩效敏感度的影响。他们发现，股权分置改革这一事件本身显著改善了公司的薪酬－绩效敏感度，机构投资者持股也能够促进公司薪酬－绩效敏感度的提高，但机构投资者对薪酬机制的影响在股权分置改革前后并没有区别;在所有的机构投资者中，QFII对于薪酬机制的影响最为显著。李善民和王彩萍(2007)［38］以及杨宝和袁天荣的研究(2014)［39］则得出了不同的观点，他们认为，不管是“用手投票”方式还是“用脚投票”方式，机构投资者对于上市公司高管薪酬机制的影响都非常微弱。

(三)机构投资者对于公司投融资行为的影响

Bushee(1998)最早研究了机构投资者对于公司研发支出行为的影响，他按照机构投资者持股比例将其划分成高持股机构投资者和低持股机构投资者，实证研究发现，高持股机构投资者的存在能够显著抑制公司管理层通过降低研发支出而进行盈余操作的行为，而低持股机构投资者则会鼓励公司管理层通过人为减少研发投资而在短期提高公司的盈利情况以及市场表现。Wahal和Mc-Connell(2000)［40］选择了1988 ～1994 年6 年间美国2500家上市公司作为研究对象，他们的实证研究表明，机构投资者持股比例与公司的研发支出等长期投资呈现显著的正相关关系。这样的结果说明，机构投资者作为外部治理机制，能够促使公司管理层关注公司长远发展问题。Jensen(1986)［41］关注机构投资者在促进公司股利支付方面的研究，他认为机构投资者能够更好地监督公司管理层行为，促使公司为股东发放更多的现金股利，从而减少公司管理层的机会主义行为。姚颐和刘志远(2009)［42］以及刘涛、毛道维和宋海燕(2013)［43］从上市公司在资本市场上再融资的角度出发，研究机构投资者对公司融资决策的影响。他们的研究发现，证券投资基金持股比例与公司再融资提案被通过的概率呈显著负相关关系，而资本市场对于公司再融资的反应是负面的。这样的结果表明，基金对公司融资决策的影响是积极的，更进一步的研究表明，基金能够促使公司管理层更加有效率地使用再次融资的资本，取得更好的长期回报率。

(四)机构投资者对于公司绩效的影响

机构投资者参与公司治理，改变经营管理者的行为，最终目的是由此带来公司绩效的改变，或者是公司财务绩效的提高，或者是公司市场价值的提高。Cornett，Marcus 和 Saunders(2007)［44］的理论研究认为，机构投资者集中了中小投资者的资金，代表中小投资者的利益，具有信息人才等方面的优势，具备与公司控股股东制衡的能力，能够对公司管理层行为进行有效的监督，因而能够改善公司治理，提高公司的财务绩效和市场价值。Chen等(2007)［45］通过实证研究认为，机构投资者持股会显著改善公司的财务绩效，并进而获取由财务绩效改善带来的市场价值的提高。Romano(1993)［46］从不同角度出发，认为机构投资者最关注的并不是股东的价值最大化，其关注点是由一定的政治目标和社会责任所支配的，因此，机构投资者持股并不会给公司财务绩效带来好处。Parrino，Sias和 Starks(2003)［47］也对机构投资者对公司治理的作用持否定态度，他们认为，机构投资者总体上而言是投机主义者，更多关注短期的收益，为了防范投资风险，机构投资者倾向于分散化投资，而不会对单一股票产生兴趣，因而也不会关心公司治理。相比较而言，Pound(1988)［48］考虑的更加全面，他很早就提出了机构投资者对公司治理作用的三个假设并分别予以实证检验:一是有效监督假设，即认为机构投资者具有资金和专业方面的优势，能够以较小的成本监督公司管理层行为，提高公司绩效。二是利益攫取假设，即认为机构投资者要么受制于公司管理层，要么主动与公司管理层寻求合作，其结果都是牺牲中小投资者利益而实现自身利益的最大化。三是无效监督假设，即认为机构投资者持股同公司绩效本就不应该存在任何关系。为了考察机构投资者治理作用的短期市场绩效，Gillan 和Starks(2000)［49］研究了机构投资者关于废除“毒丸计划”和反接管措施等提案在市场上的反应，他们发现，机构投资者如果公开表达对公司不满的提议，这种情况在资本市场上会引起负面的反响。就机构投资者治理作用的长期市场绩效方面，Faccio和Lasfer(2000)［50］选择了英国资本市场上的养老基金作为研究对象，他们的统计研究发现，养老基金倾向于长期持有处于成熟期的企业，而且会适度参与公司的经营管理决策以及监督管理层行为;长期来看，这些养老基金得到了显著的投资回报。

六、总体评述和研究展望

本文就国内外学者在机构投资者行为与公司治理方面的研究成果进行了梳理，总的来看，现有研究成果覆盖了该领域问题的方方面面，成果颇丰。然而，我们能够从现有的研究思路和体系中发现可以进一步挖掘的研究方向。首先，我国机构投资者虽然历经18年的发展，已然有了很大的规模，但相关的资本市场制度建设仍然滞后，政府在市场经济中仍然处于主导和支配地位，这与西方发达市场经济国家的情况有所不同，这势必会给我国机构投资者在资本市场上的行为造成巨大影响。因此，在目前的转轨经济制度背景下，机构投资者参与公司治理所起到的真实作用究竟有多大，需要进一步的经验证据。其次，根据WIND资讯的统计结果，相比起发达国家的情况，我国机构投资者总体占流动股总量的份额仍然很小，而且持股分散化程度很高。从理论上来说，过于分散的机构股权不利于积极治理作用的发挥，而我国现有关于机构投资者治理作用的研究结论仍然无法统一，这其中必然存在一定的联系，弄清楚其背后的逻辑是揭示我国机构投资者真实治理作用的重要方面。再次，现有国内的研究对于机构投资者往往注重静态分析，只把年末机构投资者持股比例作为其参与公司治理的主要替代变量，然而现实中，机构投资者持股存在很大的流动性，把机构持股性的动态分析方法引入到现有的研究体系中是一个值得突破的方向。

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