公司现金持有理论研究述评

薛大东

摘 要：在关于公司现金持有的研究中存在多种不同的理论解释，主要包括流动性需求动机理论、权衡理论、融资优序理论、代理成本理论等。文章综述了上述理论的基本观点，分析了这些理论的基本特征及其关联和冲突之处，并对公司现金持有研究中的这些理论解释给出了客观评价，以便为未来更深入的实证研究找到清晰而坚实的理论基础。

关键词：现金持有 理论 述评

中图分类号：F270 文献识别码：A

文章编号：1004-4914（2014）10-043-02

公司现金持有研究现已成为国内外公司金融领域的热门话题，各种实证研究文献层出不穷，但是仔细考察可以发现，这些实证研究的理论基础大多基于几个基本的理论解释，包括流动性需求动机理论、权衡理论、融资优序理论、代理成本理论等。这些理论之间既有关联又有冲突，笔者拟对这些理论进行梳理与评价，为未来更深入的实证研究找到清晰而坚实的理论基础。

一、公司现金持有的理论解释

1.流动性需求动机理论。关于现金持有的理论解释最早可追溯到凯恩斯，与其宏观经济学理论相联系。他最早分析了企业持有现金的四种动机：营业动机、收入动机、预防性动机和投资性动机（Keynes，1936），前两种动机后被归纳成交易性动机。在凯恩斯流动性需求动机理论中，交易性动机和预防性动机与收入相关，而与利率无关。后来的学者对此开始质疑，并提出不同观点，对交易性动机和预防性动机理论进行了发展和完善。

Baumol（1952）运用管理学中关于最优存货控制的理论，对交易性动机与利率的关系进行了分析，认为现金持有量与存货量的管理具有相似之处。他以存货管理上的经济批量法来确定企业的最优货币资金持有量，这被称为现金管理的存货模型。该模型后经Tobin（1965）进一步阐述，故被称为“Baumol Tobin Model”。该模型得出了交易性货币需求受利率影响的结论，发展和完善了凯恩斯的货币交易需求理论。但是，该模型假设公司有一个恒定的支付频率，而且模型中的公司只有现金流出不发生现金流入，这显然是与实际不符。Miller and Orr（1966）则提出了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动的情况下确定公司最优现金持有水平的模型。他们认为，公司所持有的现金不能完全预测，但是可以很方便的确定一个上下限，现金余额在这之间波动。Whalen（1966）从持有现金的机会成本及现金缺乏所带来的非流动成本角度出发，将利率因素引入预防性货币需求分析，得出了预防性货币需求与利率的函数关系，从而修正了凯恩斯关于预防性动机现金持有对利率不敏感的观点。

2.权衡理论。严格来说，流动性需求动机理论并非专门研究公司现金持有的理论，而主要是服务于宏观经济研究。在公司金融文献中，率先开启公司现金持有问题研究的是Kim et al.（1998）和Opler et al.（1999）。他们将权衡理论（The Trade-off Theory）引入到公司现金持有行为的分析中，尤其是后者对现金持有的权衡理论进行了较为细致的考察。

现金持有的权衡理论建立在管理者行为追求企业价值最大化基础上，认为公司会自动将现金持有调整到最优水平，此时公司价值达到最大化。公司最优现金持有量的确定，则取决于现金持有的边际收益与边际成本。事实上，该理论与流动性需求动机理论存在着一脉相承的关系，两者对现金持有的收益的内涵指向都是基本一致的：交易性动机、预防性动机、投机性动机。现金持有权衡理论认为现金持有的主要成本是资金的机会成本，即其他投资机会相对于现金资产的更高回报。根据Opler et al.（1999），现金短缺的成本即为持有现金的收益，其边际曲线是一条向下倾斜的凹形曲线，横轴为现金持有量：现金持有规模越大，持有现金的收益越低；反之，现金持有规模越小，持有现金的收益越高。现金持有的边际成本为无风险收益率，表现为一条水平直线：无论现金持有规模如何变化，边际成本保持不变。两条边际曲线相交点确定了现金持有的最佳水平。

后续关于现金持有权衡理论的文献，更多的关注了现金持有量的变化情况，将单期模型扩展到更多时期，如Almeida et al.（2004），Han and Qiu（2007）、Riddick and Whited（2008）等。他们发现，外部融资成本、经营现金流的不确定性、未来投资机会都影响着现金持有水平的变化。

3.融资优序理论。与权衡理论不同，建立在信息不对称理论基础上的融资优序理论，认为公司不存在目标现金持有量。Myers and Majluf（1984）针对资本市场信息不对称所导致的额外融资成本，提出了融资优序理论（Pecking Order Theory）。

该理论认为信息不对称普遍存在于资本市场与公司之间，由此导致的逆向选择和道德风险问题使公司的外部融资成本高于内部融资成本。所以，追求公司价值最大化的管理层为使信息不对称所造成的外部融资成本最小化，会按照融资成本的高低优先选择内部融资，其次选择成本较低的债务融资，最后选择股权融资，因而公司融资行为会表现出特定的先后顺序。

按照该理论的逻辑，公司持有现金是作为一种缓冲，防止经营现金流不足以满足投资支出所需，当现金亦不能满足投资支出所需时，公司才会根据需要寻求外部融资，因此公司不存在最优现金持有量，资产负债表上的现金余额只不过是反映了现金流入、流出的结果而已。当现金流出大于现金流入时，则现金余额减少，直至需要外部融资弥补；反之，则会导致外部融资减少，现金余额增加。

在权衡理论与融资优序理论中，同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投资机会在两种模型下都与现金持有量正相关，企业规模、现金流量与现金持有量在权衡模型下负相关，而在融资优序理论下正相关，财务杠杆与现金持有量在权衡理论下的方向不明确，但在融资优序理论下负相关。endprint

4.代理成本理论。权衡理论、融资优序理论都假设管理层与股东利益一致，追求企业价值最大化。但现实中，现代企业所有权与经营权的分离、委托代理关系导致了管理层与股东的利益不一致，管理层会以股东利益为代价追求自己的利益目标。Jensen（1986）从管理层的代理问题出发，提出了著名的“自由现金流假说”，认为自由现金流的存在意味着正净现值项目已经投资完毕，理应返还给股东，但管理层拥有这些自由现金流的随意处置权，他们有可能出于自己的利益而对净现值为负的项目进行过度投资，损害股东利益。现金持有的代理成本理论所分析的就是管理层的代理问题对公司现金持有行为的影响。

沿袭“自由现金流假说”的逻辑，现金持有的代理成本理论认为，现金充裕的公司不必从外部融资，这使得管理者免受外部市场的约束，随意处置权增大，因此管理者有激励在公司内部积累过多的现金，从而实现他们侵占其他股东利益的目的，比如增加自己的津贴、在职消费、构建企业帝国以及其他控制权私利。然而，一个矛盾的问题是，根据“自由现金流假说”的逻辑，管理者积累现金的最终目的是为了滥用现金，这又会使得现金持有量处于较低水平。因此，管理者的代理问题导致公司现金持有水平过高还是过低，在理论上比较模糊。

另一方面，由于代理成本增加了外部投资者的担忧，必将反映为公司融资成本的上升，减少公司代理问题即可降低公司融资成本，进而降低公司现金持有的必要性。因此，现金持有的代理成本理论认为，健全的公司治理机制、有效的产权安排、良好的投资者保护环境，可减少管理者的代理问题，使管理层与股东利益趋于一致，使公司现金持有水平降低。但如前所述，当公司治理机制等因素较差、产权安排低效、投资者保护不利，管理者的代理问题较为严重时，该理论却无法对公司现金持有行为给出定论。

二、关于公司现金持有理论的评价

1.流动性需求动机理论存在一定程度的实证困难。从现金持有的理论沿革可以看出，凯恩斯最早提出的现金持有的三大动机始终是大多数现金持有研究文献的理论出发点。我们认为，虽然在理论上可以区分公司持有现金的这几种动机，但在实证研究中区分这几类动机却是颇为复杂的事情。

首先，我们注意到，相关文献中很少涉及企业持有现金的投机性动机，主要研究的都是预防性动机。在我们看来，这可能是因为两者概念所指有相通或重叠之处，不得不合并处理，故这些研究所提及的预防性动机中其实已包含了前述的投机性动机。第二，区分交易性动机和预防性动机也比较困难。这主要在于，诸多影响交易性动机的因素一般都会对预防性动机产生影响，并且影响的方向相同。比如，公司现金管理具有规模效应，这是交易性动机的范畴。但是，根据预防性动机的解释，规模大的企业一般在资本市场上融资能力也更强，自身需要储蓄的现金可以更少，这表明现金持有量与公司规模负相关。我们无法根据这种负相关关系区分这种规模因素是源于交易性动机还是预防性动机。第三，区分代理动机和预防性动机的难处也与上述情况类似。我们无法判定一个公司增加现金是源于代理动机还是预防性动机，因为两者都可能导致现金持有量增加。这就给相关的理论假说的验证造成了困难。

因此我们认为，在分析和解释公司现金持有行为的研究中，应把现金持有的成本收益概念界定的更为宽泛，不管何种动机，只要某种局限条件的改变对现金持有行为决策者有利，那么都可认定为收益，都会在边际上导致现金持有量增加（成本一定的情况下）。当然，在具体研究中，应根据研究目标来决定忽略哪些内容和突出哪些内容。

2.权衡理论与融资优序理论存在修正与调和的可能。这两种理论相通之处在于，都假设了公司决策者追求公司价值最大化；不同之处在于，目标现金持有量的存在与否。权衡理论认为持有现金的成本大于零（无风险利率），而边际收益又是下降的，因此公司总是不会把现金用光的，存在着一个停止动用现金资产的点，即最优现金持有量。而融资优序理论认为持有现金的成本等于零（净现值），而外部融资成本肯定大于零，因此追求公司价值最大化的决策者面对正净现值投资机会时一定会在融资之前先把现金资产用光，持有多少现金完全取决于正净现值投资机会的多寡和变化，现金持有决策是附属于投资决策的。权衡理论使用的是内含收益率，融资优序理论使用的是净现值，其实这是相通的，分歧不在于此。

我们认为，造成两者结论看似不同的最主要根源在于权衡理论对“最优”的界定。“最优”是指当边际成本等于边际收益时的现金持有量。然而，边际收益是可以不断变动的：正净现值投资机会出现就可以改变边际收益曲线的位置进而改变最优现金持有量。同样，边际成本也是可以不断变动的。这样，最优现金持有量就并不是一个固定的值，而是根据公司面临的现实局限条件而不断变动的。这跟融资优序理论所主张的“持有多少现金完全取决于正净现值投资机会的多寡和变化”是一致的。从另一个方面看，既然假设了公司决策者追求公司价值最大化，那么公司现金持有决策都必然是以公司价值最大化为依归的，都是在当时现实局限条件下的最优选择。换言之，公司现金持有量时时处处都是“最优”，现金持有量的变动则是从过去的“最优”向新的“最优”的调整。看似偏离“最优”时，一定是因为研究中漏掉了一些现实局限条件，比如后来许多学者就纷纷在分析加入了调整成本等因素，以更好拟合现实局限条件。

综上所述，权衡理论与融资优序理论完全有机会进行一定程度的修正与调和，以更好地解释现实中的公司现金持有行为。

3.代理成本理论的解释力主要在于现金持有的价值效应。代理成本理论与权衡理论与融资优序理论不同，假设了管理层与股东的利益不一致。如前所述，该理论在解释公司现金持有行为时的最大问题在于，管理者的代理问题既可能导致公司现金持有水平过高，也可能导致过低。这使得该理论解释力大打折扣。但是，该理论在解释现金持有在事后产生的价值效应等方面却旗帜鲜明：由于会以股东利益为代价追求自己的利益目标，那么由他们做出的现金持有决策必然损害股东利益。因此，我们认为基于代理成本理论而进行的现金持有价值效应实证研究，可能在理论基础上更为坚实，结论更为稳定和可靠。endprint

参考文献：

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（作者单位：第三军医大学 重庆 400038）

（责编：吕尚）endprint