基于EVA的上市公司并购绩效研究

2015-02-02左晓慧吕洁瑶

财经理论与实践 2014年6期

左晓慧+吕洁瑶

摘要：自2008年国际金融危机以后，世界经济在脆弱性和不确定性的状态下缓慢复苏。各国经济发展明显充满风险和不确定性，而目前我国经济发展相对稳定，近几年来我国并购交易的活跃度很高。企业并购行为在新形势下的动机、方式、绩效具有特殊性，因此，很有必要根据我国的实际情况，分析公司并购在我国的发展方向、绩效以及相应的发展战略具有重要的现实意义。

关键词：公司并购；绩效；经济增加值

中图分类号： F830.59 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）06-0034-06

一、引言

公司并购作为企业资本运作的一种方式，主要是指企业法人按照平等自愿、等价有偿的原则，采取一定的经济方式获得其他法人产权的经济行为。公司并购活动的初始动机包括降低成本、降低风险、实现规模经济效益和企业战略等，它的发展具有阶段性特征。而公司并购的绩效是指并购行为完成后并购企业通过对目标企业的整合而表现出的效率高低情况。对于公司并购行为的绩效评价是判断公司并购是否达到预期并购目标的依据，实现帕累托最优是并购成功的理想状态。自加入世界贸易组织以来中国的并购交易活动愈加频繁活跃，其中中小企业并购、跨国并购尤为突出。在金融危机及欧债危机等国际经济形势下中国经济相比国外经济更具发展优势和潜力，并购的意愿性更加突出，公司并购呈现平稳发展的趋势。公司并购在中国的发展历史并不长，始于1993年。2012年中国并购市场披露交易规模达到3077.9亿美元，成为近六年的最高值，比2011年增加37%，行业主要集中于制造业、能源、矿业、互联网及金融业。同时中国企业在美国的收购规模达到105亿美元。2012年的并购市场体现出两大特点，一是海外并购热，二是资源性行业与某些亟需品牌与技术的制造行业并购热。并购动机除了追求生产规模、减少代理问题，还有很多是为了追求上市公司的上市地位，以获得更好的融资平台。在实践中也出现了买壳上市等情况。另外国企改革也推动着并购的发展。公司并购不仅对于公司治理水平、运营状况及竞争力有重大影响，而且关系着中国经济的结构调整、产业升级及效益的增长，因此如何实现良好的并购绩效具有重要意义。而影响公司并购绩效的因素是多方面的，因此，有必要对影响公司并购绩效的因素进行分析，以促进企业的健康发展和经济的平稳运行。

二、国内外相关研究回顾

对公司并购及其绩效的探讨研究也由来已久。国内外学者对公司并购的看法莫衷一是。Mueller（1980）通过考察法国、德国、英国、美国、比利时、瑞典、荷兰共七个国家的并购绩效，得出结论认为总体来说与非收购的其他同类公司相比，收购以后收购公司的会计业绩相对差一点，但差异不明显[1]。Bruner（2002）在《Does M&A Pay A Survey of Evidence for the Decisionmaker》一文中通过研究汇总1971～2001年共130篇学术界有关企业并购绩效的论文，指出收购公司的股东收益率具有不稳定性，甚至有负的趋势，并且长期业绩很可能恶化[2]。国内学者对于公司并购绩效的研究意见也不一致。李曜在《公司并购与重组导论》（2006）中较为详细地介绍了公司并购理论及价值评估方法[3]。于永达、张淼、吴金希（2004）分析了1997～2001年间的192家上市公司，研究表明重组绩效不甚理想，难以实现长远的发展[4]。余力、刘英（2004）运用会计研究法和事件研究法研究并购绩效，结果认为并购给收购方带来的收益不大，不具连续性[5]。李善民、陈玉罡（2002）指出并购能够提高企业的绩效，给收购公司股东带来显著收益[6]。刘星、吴雪姣（2011）在《政府干预、行业特征与并购价值创造》一文中考察了2003年发生并购的企业，经过实证分析得出结论认为并购绩效并未达到良好状态[7]。由于国内外各种研究所考虑的样本跨度不同、时代背景不同、分析方法不同、视角不同及经济制度和政策的特殊性等原因，绩效考察的结果呈现出多样性。因此在经济改革的新形势下，运用更为科学的方法研究并购绩效问题具有现实意义。

三、公司并购绩效的评价方法

绩效评价指标的设定必须保证符合价值最大化的原则，实现资源的优化配置，其本质上是一种制度安排。企业并购绩效研究的主要方法是事件研究法和财务指标法[8]。绩效评价指标体系大体可分为以利润为核心的绩效评价指标和以价值为核心的绩效评价指标。以利润为核心的指标是盈利性指标和风险性评价指标，包括股本收益率（ROE）、资产收益率（ROA）、净营业收益率、留存盈利比率等。ROE即税后利润与净资产的比率，体现了企业的资金运用效率与财务管理能力；ROA即税后利润与总资本的比率。以价值为核心的绩效评价指标主要包括经济增加值（EVA）、市场增加值（MVA）、经营现金流量等。经济增加值是指企业在现有资产上取得的收益与其投入的资本成本（债务成本和权益资本之和）之间的差额。若这一差额为正数，则企业增加了价值，创造了财富；若差额为负数则相反；若差额为零，表明企业获得的利润仅满足预期收益。

目前，采用经济增加值法评价绩效已成为很多公司的选择。在2013年1月1日起开始施行的最新央企负责人考核办法中，规定用经济增加值指标取代净资产收益率，EVA已成为考核经营业绩的核心指标。选择EVA指标评价经营状况正逐渐普及到各大企业。究其根源，这是它相对于利润指标所具有的比较优势所决定的。它反映了公司在取得利润的同时对资本的消耗情况，更为准确地表现出资本的利用效率和回报率，体现了公司为股东创造的真实价值[9]。华尔街的证券分析师们观察认为，股价与EVA指标变化的关联程度远远比它和其他指标如营业利润率、净资产收益率更加紧密。用公式表示经济增加值的计算方法，即 EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本率=税后净营业利润-资本总额×[债务资本利息率×（1-税率）×（债务资本/总资本）+股本资本成本率×（股本资本/总资本）]。其中资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本。在计算资本总额时还需对部分会计事项进行相应的调整。

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四、实证研究

经济增加值法考虑了企业全部资本的成本因素，用经济利润代替会计利润，更准确地衡量了企业的获利能力。基于新时期的竞争形势，为了弥补传统绩效评价体系的不足，引导企业的科学发展，本文采用经济增加值法评价并购绩效。

（一）样本数据的选取及样本的实证分析

根据大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心对中国并购市场的研究，发现由于国际金融大环境的复苏和中国经济的强劲发展，2010年中国并购市场出现井喷式增长，共完成622起并购交易，披露价格的501起并购交易总金额达到348.03亿美元。与2009年完成的294起案例相比，同比增长高达111.6%。海外并购、外资并购“比翼双飞”，房地产、能源及矿产行业引领并购狂潮。

本文以2010年中国资本市场发生的20个并购事件为研究对象，在EVA视角下研究并购方并购前一年、并购当年及并购后两年的公司绩效情况。选取的样本为2010年度发生收购兼并事件的上市公司，剔除了信息披露不充分，缺少变量观测值、有信用问题、相关指标数值极端异常，另外在考察期间不只发生并购活动，有时作为并购方，有时作为被并购方的公司。样本公司的基本数据来源于投资界、巨潮资讯网和中国人民银行网站，主要资料为样本公司的定期年度报告。选取的样本的股票代码和公司名称为：002256彩虹精化；600844丹化科技；600027华电国际；300027华谊兄弟；600160巨化股份；002115三维通信；600196复星医药；002285世联地产；000778新兴铸管； 600594益佰制药；600588用友软件；002153石基信息；002339积成电子；600173卧龙地产；600240华业地产；300051三五互联；002100天康生物；002304洋河股份；000411英特集团；002215诺普信。

EVA的计算公式中债务资本利息率采用3～5年期银行贷款利率，因为我国上市公司的负债以银行贷款为主。股本资本成本率运用资本资产定价模型（ CAPM ）测算，即股本资本成本率=无风险收益率+贝塔值 ×（市场平均收益率-无风险收益率）；无风险收益率采用最长期的凭证式国债年收益率；BETA系数参考刘永涛在《上海证券市场β系数相关特性的实证研究》一文中对于β系数的行业分布特征的分析，基于CSRC 行业分类，按样本公司所属的不同行业的β系数取值[10]；市场平均收益率与无风险收益率的差值为市场平均风险溢价。根据国内相关研究，将市场风险溢价设定为6%，基本符合市场投资超额收益率的总体情况。根据2008年《中华人民共和国企业所得税法》规定将公式中的企业所得税税率定为25%。实证研究结果如下：

1.并购行业分布状况。所选样本公司占各行业的比例为：医药3个；农业1个；信息技术业 5个；房地产业3个；电力 1个；制造业4个；建筑业1个；传播与文化产业 1个；社会服务业 1个（见图1）。其

图1 样本公司所属行业分布饼状图

中信息技术业占的比例最大，为25%，它代表着当今时代战略性新兴产业的活跃。随着创业板扩融进程的深入开展和我国经济结构的改善，信息产业的融资渠道得到拓宽。制造业也占有较大比重，我国的制造业生产资源基础比较好，但是自主创新能力不强。医药和房地产业的开发热度也比较高。样本基本能代表各行业的情况。

表1 样本公司的EVA 值分布

年度公司数量EVA取值

2009

2010

2011

2012

EVA>0

EVA<0

2.运用EXCEL软件分析数据计算EVA值及相关变量。由1表可发现在短期内公司并购给多数并购方企业并未带来价值的显著增加，没有立即实现预期的良好目标。2009～2012年的样本中多数公司的EVA大于0，但是EVA大于0的公司数量呈现出持平的趋势，基本维持在16个公司的水平。说明短期内并购取得的绩效情况一般，也有部分企业的并购绩效较好，实现了公司的优化重组。样本公司取得的并购绩效具有差异的原因可能在于并购后对于公司各方面整合的成功程度不同，包括对企业的战略整合、规模经济、企业家制度、人力资源整合、企业文化整合、业务整合、资产整合和负债整合。

表2 主要变量的的描述性统计

年份

2009

2010

2011

2012

单位净资产的经济增加值极小值

-0.043905063

-0.065188129

-0.103190764

-0.132781984

单位净资产的经济增加值极大值

2.908912081

3.526038195

3.859365661

3.203991279

单位净资产的经济增加值均值

0.548656401

0.512026825

0.47799295

0.442682403

单位净资产的经济增加值标准差

0.685071441

0.803271852

0.865413491

0.747648317

表2中变量的描述性统计是针对单位净资产经济增加值的。鉴于经济增加值是绝对数，其大小会受到企业的规模、所处的发展阶段的影响，不好比较，本文引入单位净资产经济增加值。单位净资产经济增加值反映了单位净资产所能创造的经济增加值，将其作为衡量标准更为准确。观察表格可发现单位净资产经济增加值的极小值呈现出下降趋势，单位净资产经济增加值的极大值显现出倒“U”形形状。样本每年的极大值恰好都是华电国际的变量数值。这说明华电国际单位净资产所创造的经济增加值比样本中的其他企业要多，相比较而言，它实现了良好的并购绩效。由表2可知，单位净资产的经济增加值均值逐年下降，这反映了就整体而言，并购后单位净资产所带来的经济增加值是不断减少的，并购绩效不容乐观。标准差在2009～2011年逐年扩大，2012年即并购后第二年略有下降，说明并购后初期大部分公司的单位净资产经济增加值与均值的差异程度拉大，而后略有缩小，标准差越大，稳定性越差，标准差稍有下降表明其有渐稳趋向。若要充分了解各变量变化及其所反映的公司绩效状况，则需要继续观察它们之后年份的变化。

图2 相关变量的折线图

以EVA均值为例分析相关变量的变化情况。四个年度的EVA均值皆为正数，2009～2011年EVA均值逐年上升，2012年即并购后第二年EVA均值小幅下降，绩效下滑。一般情况下并购绩效受各方面条件的制约，在短期内难以迅速达到各种要求，实现预期目标，结果EVA值表现出起起伏伏的状态，并购绩效的稳定性较差。另外还受到公司并购后进行整合的滞后效应的影响。

（二）影响并购绩效的因素

影响并购绩效的因素有并购的支付手段、行业、并购规模、交易溢价、关联方交易等。本文认为支付手段、行业的相关性、并购规模大小和交易溢价对并购绩效的影响很大，选取这四个因素作为分析对象。

1.支付手段的选取。常见的支付手段有现金支付、承债支付、换股支付、混合支付等。不同的支付方式各有其利弊。支付方式的选择要综合考虑到企业的财务状况、当前资本市场的完善程度和公司股东的意见。企业的财务状况良好，财务风险较小，有充足的现金流时，并购多选择现金支付的方式。若财务状况不满足要求时，则选择股权支付、资产置换或混合支付方式。股东的意见也影响着支付方式的选择。由于股权支付要增发股票，相应地原有股东的控制权会被稀释，利益自然受到影响。所以选择股权支付方式必须要得到股东的支持。另外，我国资本市场并不完善，金融工具的创新不足，融资渠道有限，限制了并购支付方式的选择。据统计，在我国近几年发生的所有并购事件中现金支付所占的比重较大。

2.行业因素。行业的状况包括该行业的生命周期、行业市场饱和度、国家对行业的政策支持程度、行业的竞争结构状况和行业内的战略集团状况等。成功的并购具有的一般特征是所处的行业具有发展潜力，企业具有盈利空间。一般的并购事件多发生于潜力较大的行业。通过观察可以发现近年来我国在制造业、信息技术业所发生的并购案例占总体较大的比重。并购双方所属的行业关系一定程度上影响到企业的并购绩效，不同行业的并购绩效存在差异性。纵向并购、横向并购和混合收购均是上市公司的收购类型，而具体选择并购类型时要考虑到企业自身的发展战略、结构调整等问题。

3.并购规模大小。本文将并购规模大小的分界值设定为五千万。所选样本中有12家并购规模较大，8家规模相对较小。大规模并购创造价值的能力更强，但需要较长的时间显现出来。并购后若各方面整合良好，向良性循环的方向发展，则可以获得很大的回报。同理，若整合效果差，则会给并购方带来巨大的损失。

4.交易溢价因素。收购时所支付的价格和被并购方的市场价值大小之间的差额称之为交易溢价。交易溢价的形成通常受两个因素影响，分别是并购方的价值估计和被并购方的谈判能力。若并购方对于并购的协同效应持乐观态度，认为目标公司的价值被低估了，被整合后能发挥巨大的潜力，则并购方愿意支付溢价。若被并购方有很强的反收购能力，谈判掌握了主动性，那么并购方往往会支付较高的并购溢价。交易溢价的高低影响着并购后企业的绩效状况。

引入虚拟解释变量，构建计量经济模型。提出检验假设：

假设1：α1=0现金支付对并购绩效没影响；备择假设：α1≠0，现金支付对并购绩效具有影响。

假设2：α2=0 行业相关对并购绩效没有影响；备择假设：α2≠0，行业相关影响着并购绩效。

假设3：α3=0并购规模大对并购绩效没有影响；备择假设：α3≠0，并购规模大影响着并购绩效。

设定模型为：

EVAPCi=α0+α1Paymentι+α2Relevanceι+

α3Scaleι+βPr emiumι+μi

（i=2010，2011，2012）（1）

在设定的模型中，EVAPCi为被解释变量，随着i取值的不同分别表示2010～2012年间各年的净资产经济增加值；解释变量中Paymenti、Relevancei、Scalei、Premiumi分别表示不同年份各样本选取的不同支付方式、并购双方所属行业相关度、并购规模状况和交易溢价；μi为随机扰动项（见表3）。

表3 各变量说明表

名称

定义

说明

EVAPC

净资产经济

增加值

单位净资产所带来的经济增加值

Payment

支付手段

虚拟变量，现金支付取1，其他支付取0

Relevance

行业相关度

虚拟变量，并购双方所属行业相关取1，无关取0

Scale

并购规模

虚拟变量，并购规模大，取1，并购规模小，取0

Premium

交易溢价

并购方所支付的并购溢价

运用EViews软件进行回归分析，得出的每一年的回归方程拟合优度较差，回归方程和解释变量不显著。通过分析认为这跟每一年的计量模型涉及到截面数据有关，易产生异方差。因此采用加权最小二乘法进行修正，将之前得到的回归方程的残差绝对值的倒数作为权数变量，然后进行回归，得出以下结果（见表4）。

表4 回归结果

2010

2011

2012

Payment

t=-2.89E+13

p=0.0000

t=-1.39E+13

p=0.0000

t=4.19E+13

p=0.0000

Relevance

t=8.76E+11

p=0.0000

t=2.90E+13

p=0.0000

t=-3.11E+13

p=0.0000

Premium

t=-1.66E+12

p=0.0000

t=-6.73E+12

p=0.0000

t=2.01E+13

p=0.0000

表4中未显示Scale即并购规模的t统计量和伴随概率，这是由于将其作为解释变量建立模型，结果显示接近奇异矩阵，这与样本容量太少或是变量间存在相关关系有关，也可能是由于并购规模大小的界定不合理导致的。因此，剔除并购规模的影响。分析表4发现虚拟变量Payment、Relevance均通过t检验，p值很小，拒绝原假设，即它们对单位净资产经济增加值有显著影响。并购溢价也通过显著性检验。

五、实证结论及建议

本文以2010年发生的20个并购事件为样本，采用经济增加值法分析公司并购的绩效，结果表明从并购方的角度出发，并购当年及并购后第一年实现了EVA指标的增加，并购后第二年有小幅下降；而单位净资产的经济增加值均值逐年下降。因此，并购在短期内并不一定会带来企业业绩的改善和价值的增加，并购质量具有差异性。我国并购市场的有效性仍显不足，资本市场条件的成熟程度不高。企业在整合资源、调整经营战略、适应公司规模和改善经营管理方面多处于探索期。

影响公司并购的因素众多。从宏观上分析，公司并购事件所处的经济环境、国家的产业政策和法律制度等因素都会对资本市场产生影响。从微观上考虑，企业的并购动机、行业的相关性、行业的生命周期、支付方式、相对规模、并购态度、相对规模等因素在一定程度上决定着并购能否创造价值。

成功的并购可以优化资源配置，降低经营风险，增强市场竞争力，发挥经验成本曲线效应。有效地提高并购绩效，为此，可从以下几个方面加以改进：

1.完善资本市场。以规范性、竞争性、效率性的资本市场为依托最大程度地发挥并购的可行性、执行性和有效性。完善资本市场的具体要求如下：（1）要调整资本市场的结构，在培育股票市场的同时，发展债券市场、商业票据市场等，建立起多层次、多形态的资本市场；（2）加强金融产品和金融运作模式的创新，发展商品期货市场，稳步推进资产证券化；（3）必须形成高效的价格发现机制，保证并购的交易成本的合理性，避免交易价格严重偏离被并购方的实际价值；（4）拓宽更多的支付方式，增加并购融资渠道；（5）提高社会中介机构如资产评估机构的参与程度，活跃并购市场，提高并购效率。

2.建立健全法律体系。

制定法律法规，用法律制度规范并购过程，为公司并购提供法律保障，这是目前亟待关注的问题。（1）制定和完善公司并购基本法，为并购事件提供基本的总体框架规范；其次，必须规范公司并购主体，规定并购主体的条件及资格，具体要落实到《公司法》和《证券法》的相关规定中；（2）通过完善《公司法》、《证券法》及《合同法》等法律中关于并购行为的规定，如股东大会决议制度、信息披露等，规范并购行为；（3）为了解决职工失业、社会保险、资产评估等法律问题，需要完善劳动法、社会保障法、资产评估、管理等方面的法律法规。只有建立起比较完善的法律体系，明确并购市场中各方的法律责任，规范制度安排，才能保证并购的实施，充分发挥并购的效应。

3.加强政府协调与监管。

政府要调整好角色，减少对并购市场的行政干预，注重协调各方的矛盾，加强对并购市场的监管。企业并购过程中的政府干预行为多出于公共利益，也可能受到特殊利益集团的影响。我国有部分企业仍然受政府所控制，难以实现企业的自主经营。政府在并购市场上的干预现象并不少见，可能会发生寻租行为。政府应当调整和修正其管理市场的不当行为，由直接介入企业并购转向利用法制手段强化对企业并购行为的监管，引导并购市场的健康发展。相关政府监管部门要加强规范借壳重组上市行为，强化并购的信息披露管理，打击并购活动中的内幕交易，提高市场效率。

4.提高上市公司竞争力。

上市公司要提高自己的竞争力，提升管理能力和整合资源的能力，扬长避短，充分发挥自身的优势。（1）公司管理层的战略定位要准确，要适应公司发展的特点，引导企业健康发展，不可盲目追求规模的扩大；（2）完善公司治理，建立健全公司内控制度，完善法人治理结构，加强对员工的激励和约束，增强盈利能力，提高上市公司经营管理水平；（3）积极推进股权分置改革，提高再融资效率；（4）加强自律，完善监督管理体制；（5）要对并购抱谨慎的态度，必须考虑行业的差别，明确自身和被并购方的优势，最后选择合适的行业，决定合理的收购价格；（6）要提高公司的财务运作能力，加强企业文化的宣传教育，整合资源，实现财务协同效应和文化协同效应。

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