日本房地产泡沫时期的十个重要特征在当今中国的投影

任文启 白雪秋 李 婕

（北京大学，北京 100871）

当今中国和上世纪80年代末至90年代初的日本在经济结构和社会发展上有着相当高的相似性。随着80年代日元升值的压力日益增大，日本政府开始认识到国内需求增长的必要性，制定了一系列扩大国内需求的措施，主要是增加国内的公共基础设施投资，房地产行业也顺势蓬勃发展起来了，1987年日本房地产行业对当时国内经济增长的贡献超过了30%。再如，日本在80年代末期基本完成了农村劳动力向城市的转移，形成了东京、大阪等少数几个超级大都市，吸引日本全国的各类人才和劳动力汇聚其中，并出现了广大农村地区的空心化现象。

一、住宅价格与年租金的比值超过50倍

市盈率是衡量资产价格高低的最重要指标。房地产作为一种资产，也有其“市盈率”，即房屋总价与该房屋年租金之比。市盈率的倒数即为该项资产的年收益率。目前我国国债利率大约为5%，对应市盈率大约为20倍。也就是说，任何一种资产的市盈率如果超过20倍，其回报率即差于无风险的国债，因而是高估的。一百多年来，美国股市的市盈率大部分时间在10～20倍之间浮动，对应年度收益率在10%～5%。2007年中国沪深股市的市盈率曾接近过60倍，对应年度收益率仅1.66%左右，随后便在2008年崩盘。历史证明，一项资产的市盈率超过50倍，其价格就到了崩溃的边缘。

二、住宅价格与居民家庭年收入的比值超过10倍

房价收入比是指住宅总价与居民家庭年收入之比，主要是衡量本地居民对于当前房价的承受能力。世界银行认为，合理的房价与收入之比是1:5，联合国的标准是1:3；目前在美国，这个比例是1:3，日本是1:4。1997年房地产泡沫破裂前的香港，房价收入比是1:11。

三、首都土地总价值超过美国同期GDP的60%

土地总价值是监测不动产泡沫的一个重要指标。地产商人毛大庆分析认为，1990年，东京土地的价值是4.1万亿美元，与美国全国的土地价值相当，大约占美国同期GDP的63.3%；1997年香港的土地价值在5.7万亿美元，约占美国同期GDP的66.3%；2012年北京土地的价值约为10万亿美元，占美国同期GDP的61.6%。

四、房地产总市值超过同期国内生产总值的300%

一个国家或地区的房地产总价值与一个国家或地区的GDP的比例可以说明当地房地产被高估或低估的程度。据统计，从上世纪40年代到70年代末，美国的住宅价值与GDP比例一直稳定在90%左右。随着80年代和90年代利率逐渐下降，这一比例上升到100～110%左右。从2000年的互联网泡沫开始，这一比例开始超过120%以上。2005年，美国的房地产泡沫达到了历史最高点，为美国GDP的172%左右。随后爆发次贷危机，美国房地产崩盘。著名的空头基金尼克斯（Kynikos）的联合总裁詹姆斯·查诺斯（James Chanos）接受日本媒体采访时称，中国当下的房地产热，与上世纪80年代后期的日本非常相像。

五、房地产造就的大小富豪横空出世

在房地产泡沫化时期，大大小小的房地产富豪总会成为社会财富的最大所有者，占据电视、网络、报纸的焦点，成为人们在各种场合谈论的重要议题。而从长远看来，房地产业由其强周期性的产业属性所决定，注定无法使房地产富豪们一直风光下去，所以历年的全球富豪排行榜前列上的房地产富豪极少。2014年福布斯全球富豪排行榜前50名当中没有一人从事房地产业。2014年美国富豪排行榜前50名也没有房地产富豪，排名最靠前的房地产富豪是德斯特家族/Durst family（58名），远不为人们所知。

六、出现各种对房地产交易的被动或主动限制

在一个正常的市场中，供需力量的对比会通过价格体现出来，价格会出现上下调整以达到新的供需均衡，并实现商品的出清。而在经济泡沫膨胀的过程中，价格的上涨带来更大的需求和更小的供给，进而导致价格的进一步上涨，供需均衡无法企及。如果泡沫经济的标的物是供应量无法迅速扩大的房地产之类，那么就会出现抽签、抽号等对交易的被动性限制。

七、强征拆迁与涉及房地产的腐败行为盛行

1988年，日本房地产价格暴涨已经引起了很大的社会问题，当时房地产商为了进行土地再开发，就必须想办法拿到具有一定规模面积的土地，因此持有小块面积土地的居民开始被强行出售自己的土地，房地产商的这种强征土地行为后来愈演愈烈近年来，随着中国房地产市场的升温，因为强征土地、暴力拆迁引发的群体性事件频繁发生，开发商和地方官员不惜采用断水、断电、偷袭、恐吓，甚至逼人自焚等手段强征土地、强拆民居，已经成为影响中国社会稳定的最突出问题之一。

八、境外抢购房地产

在房地产泡沫化时期，正常估值的境外房地产会对被严重高估的本土房地产造成强烈比价效应，同时，投资房地产尝到甜头的人们不可避免地会将自己的“成功经验”试图在境外房地产投资上进行复制，于是就会出现到境外抢购房地产的奇观。在日本房地产泡沫化高涨的同时，日本人在美国和欧洲大量进行房地产投资。到2013年，中国的企业和地产富豪全世界收购知名物业的案例越来越多。

九、各行各业都在投资房地产

房地产泡沫初期投资房地产的高额回报使房地产成为“永远正确的投资”的判断，进而招致大量投机资本涌入房地产行业，严重夸大了实际需求，导致房地产价格不断上涨。随着泡沫的膨胀，投机资本产出的供应量越来越大，为价格的崩盘做好了铺垫。

上世纪80年代，日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期，而且通过高速增长时期的积累，企业自身拥有的资金量大为增加。同时，随着日本股市的不断攀升，在资本市场上的筹资成本越来越低于银行贷款，这便促使企业大量发行新股、债券，积极利用资本市场这一低成本的筹资渠道来筹集资金。

十、达到“人口红利”的峰值

旗集团分析师Matt King发现,所有国家房地产市场的峰值都与逆抚养比例的峰值有惊人的重合性。美国逆扶养比在2005年前后到达最高峰，而次贷危机出现在2007年；日本逆扶养比在1990年左右达到顶峰，紧接着1991年日本房地产泡沫也达到最高峰；而在2011年日本央行副行长西村清彦即指出，中国大陆逆扶养比预计将在2010～2015年间触顶。

[1]郑书耀.2014：《从日本房地产泡沫看我国房地产市场的发展》.《经济论坛》2014 年5 月号.

[2]郑若冰.2008：《日本的房地产泡沫》.地产中国网，2008 年7 月24 日.

[3]阎炎.2011：《日本房地产泡沫启示录》.中国国土资源报，2011年8 月4 日.